吳可+蘇柳竹
摘 要：本文驗證了前期高價動量策略在我國中小板股票市場的有效性，發現僅形成期為1個月的動量策略在接下來3—6個月內可獲得顯著的超額收益率；當形成期為3個月或6個月時，持有期為1個月的動量策略發生了巨大的虧損。在考慮了市場趨勢的情況下，發現獲得顯著收益的動量組合會在牛市中放大這一收益，而發生顯著虧損的動量組合會在熊市中放大這一虧損。
關鍵詞：動量策略；中小板股票市場；前期高價；有效市場假說
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）05-0039-05
一、引言
1970年，美國經濟學教授Eugene Fama在總結前人理論和實證研究的基礎上，首次提出「有效市場假說」，形成了有效市場理論的框架體系。該理論自提出後的很長一段時間內，對於西方整個金融市場發展的研究都起著主導作用，西方經濟學家圍繞著證券市場有效性的研究和爭論也從未間斷過。20世紀80年代開始，大量實證研究聚焦到了有效市場的各種異象上，動量效應便是比較典型的異象之一。動量效應是指股票的收益率有延續原來的運動方向的趨勢，即過去收益較高的股票在未來仍能夠獲得較高的收益。
最早研究動量策略的是Jegadeesh和Titman（1993），他們發現買入過去表現好的股票並賣出過去表現差的股票可在未來3—12個月內獲取顯著的正收益，認為美國市場在中期存在動量效應。Conrad 和 Kaul（1998）對於美國股市的研究，也驗證了美國股市的中期動量效應。Moskowitz和Grinblatt（1999）研究發現，行業動量策略在美國股市可獲得顯著的收益，即便考慮了公司規模、賬面市值比等因素後該策略依然可以獲取顯著收益。Griffm，Ji和Martin（2003）對40個國家的股市進行了研究，發現動量策略可獲得顯著的收益，但各國股市間收益率的協同性並不高。我國也不乏對於動量策略的研究。周琳傑（2002）對於我國深滬市場的研究表明，動量策略在我國主板市場可獲得顯著收益，該收益與持有期限成反比。魯臻、鄒恆甫（2007）研究表明，我國股市的動量效應不如反轉效應明顯，大公司和成交量小的股票更容易發生動量。王蘇生、李志超、舒建平、蘭召華（2012）研究表明我國股市跨行業的動量或反轉效應在中長期表現顯著，動量效應在按下遊行業收益率排序的零投資策略中存在。
在對動量策略進行研究的過程中，很多學者發現前期高價對於股票未來的收益率有著很大的影響，這其中受到關注最多的就是過去52周最高價。Huddart、Lang和Yetman（2009）研究發現，當股票價格高於過去52周最高價時，股票成交量會發生明顯的放大。George和Hwang（2004）研究表明，買入現價與過去52周最高價最接近的投資組合，與此同時賣出現價與過去52周最高價最遠離的投資組合，可在隨後的6—12個月獲得比傳統的動量策略更高的收益。Bhootra和Hur（2013）的研究再次驗證了George和Hwang提出的策略的有效性，並發現買入現價與過去52周最高價日期最接近的投資組合，並賣出現價與過去52周最高價日期最不接近的投資組合，在隨後的6個月也會獲得較高的收益。國內也做了相關的研究。張崢、歐陽紅兵、劉力（2005）以過去52周最高價為參考構造的動量策略獲得了顯著性收益。陳蓉、陳煥華、鄭振龍（2014）發現，基於過去52周最高價構造的動量套利組合可在1—4周內獲得顯著為正的收益。吳晶、王燕鳴（2015）研究發現，當股價超過過去52周最高價時，持有1—2個星期可獲得顯著的收益。王明濤、黎單（2015）研究發現，以現價與過去52周最高價接近程度和現價與過去52周最高價日期接近程度為參考構造的動量策略在我國主板市場均失效，但在剔除一定月份後可獲得超額收益。
很多國外研究都把股票在過去52周的最高價當作一個很重要的指標，國外很多研究也發現基於過去52周最高價構造的前期高價動量策略在很多國家股市都顯著有效。國內研究雖然也有所涉及，但大多將研究焦點放在了主板市場上，將過去52周最高價與中小板市場結合起來的研究基本處於空缺狀態。所以本文將研究對象鎖定在中小板市場上，不僅驗證基於過去12個月（52周）最高價構造的前期高價動量策略在中小板股票市場上是否有效，同時還加入了基於過去6個月、3個月、1個月最高價構造的前期高價動量策略，而在持有期選擇上，除了選用研究中最常用的6個月外，也加入了1個月和3個月的持有期。
二、樣本數據與研究方法
（一）樣本數據
本文研究數據均來源於CCER經濟金融資料庫。
本文研究對象為中國深圳中小企業板市場，研究樣本為2007年1月4日至2016年6月30日之間符合條件的中小板股票，共210支。樣本區間的選擇主要是考慮股權分置改革，故從2007年1月份開始取樣，以便減少股權分置改革的影響。本文選股遵循以下原則：
1.本文選取的是有較為完整的交易數據，交易時間在5年以上的股票，即為2011年6月30日之前上市的中小板股票。
2.ST股票和因重大事件停止交易四個星期以上的股票從樣本中剔除，使得數據更具有代表性。
3.刪除每一隻股票上市第一個星期的數據，以便消除新股上市影響。為了考察前期高價動量策略在不同市場的表現，本文根據中小板綜指（399101）的K線圖將中小板市場劃分為牛熊市，其中，2007年1月份至2008年1月份、2008年11月份至2010年12月份、2013年1月份至2015年6月份為牛市階段，2008年2月份至2008年10月份、2011年1月份至2012年12月份、2015年7月份至2016年6月份為熊市階段。
（二）研究方法及步驟
本文主要研究的是前期高價動量策略在我國中小板股票市場的適用性，前期高價動量策略和其他動量交易策略的構造原理基本一致，都是設定一個形成期和持有期，根據股價在形成期的某個標準將其劃分為若干組，最極端的兩個組合為贏家組合和輸家組合，買入贏家組合併賣出輸家組合，觀察其在持有期的表現。由於國內外很多研究都表明，過去12個月最高價是一個關鍵價格，它對於投資者的投資決策具有較大的影響，由於我國中小板股票市場具有投機性的特點，短中期高價對於中小板投資者的參考意義可能更大，所以本文在構造了基於過去12個月最高價的前期動量策略的同時，加入了基於過去1個月、3個月和6個月最高價的前期高價動量策略，研究不同形成期的前期高價動量策略在持有期為1個月、3個月和6個月的表現。如果某個前期高價動量組合在中小板股票市場可以取得顯著收益或發生顯著虧損，再研究其在牛市和熊市下的不同表現。具體研究步驟如下：
1.選定基準期T，在T後選取一段時間t1（本文是1個月、3個月、6個月和12個月）作為組合的形成期，形成期後再選取一段時間t2（本文為1個月、3個月和6個月）作為組合的持有期。
2.計算衡量現價與形成期最高價的接近程度的指標GH：
其中，CP為形成期最後一天股票的收盤價，WHP為形成期股票的最高收盤價。
3.按照各股票的GH值大小進行升序排列，將股票分為10組，第一組（GH最低的10%的股票）為輸家組合，第十組（GH最高的10%的股票）為贏家組合。
4.計算各股票在持有期的月收益率Ri和市場組合（本文採用的是中小板綜指399101）月收益率Rm，並計算出各投資組合等權月均超額收益率MRi：
；；
其中，Pj，i，k，t和Rj，i，k，t為第j組第i只股票在k年t月份的價格和收益率，Pm，k，t和Rm，k，t為市場組合在第k年t月份的價格和收益率，MRj，k，t為第j組投資組合的等權月均超額收益率。
5.逐月向前推進T，重複步驟2—4，將得到一系列從不同時間開始的投資組合的等權月均超額收益率MRj，k，t，計算每個月的平均累計超額收益率ACMRj，k，t：
其中，Nj，k，t為第j組投資組合k年t月份的等權月均超額收益率的個數，取值範圍是1—6。
6.計算10個組在實證期間的平均累計月超額收益率ACMRj：
其中，Mj是每個組中ACMRj，k，t的個數。
7.計算贏家組合減去輸家組合的收益Dk，t：
對其進行t檢驗，驗證其是否在一定的顯著水平上顯著為正，以驗證不同形成期和持有期的前期高價動量組合在我國中小板市場是否有效。
8.如果某個動量組合可在中小板市場上取得顯著收益或者發生顯著虧損，分析該前期高價動量策略在牛市和熊市下在中小板市場的適用性。
三、實證結果及分析
（一）總體數據實證結果
本文採用的前期高價動量策略的形成期分別為1個月、3個月、6個月和12個月，持有期分別為1個月、3個月和6個月，可以得到12種（J，K）組合（形成期為J個月，持有期為K個月的動量組合）。表1給出了12種（J，K）組合平均累計月均超額收益的均值及t檢驗的結果，不難發現，形成期為1個月，持有期為3個月和6個月的動量組合可獲得顯著收益；持有期為1個月，形成期為3個月和6個月的動量組合會發生顯著虧損。
不考慮顯著性問題，比較不同形成期和持有期組合的贏家組合減去輸家組合的動量收益發現，在形成期相同的條件下，隨著持有期的上升，平均每月獲得的動量收益也呈上升趨勢；當持有期相同時，隨著形成期的不斷上升，動量組合的月均收益基本呈先下降後上升趨勢，只是達到底端值的時間不同，持有期為1個月和3個月的動量組合，他們月均收益的最低值在形成期為6個月時，而持有期為6個月的動量組合中，達到月均收益最低值的是形成期為3個月的動量組合。
（二）顯著的動量組合在牛熊市下的表現
市場趨勢對於大多數股票未來的價格走勢都有著很重要的影響，很多投資策略在牛市和熊市下的表現大為不同。表2給出了前文研究中獲得顯著收益以及發生顯著虧損的動量組合在總體市場下以及牛市和熊市下的表現，可以看出，前期高價動量策略的表現與市場趨勢有著很大關係。（1，3）和（1，6）的動量組合在總體市場中可以獲得顯著收益，而該收益在牛市中會有所放大，這兩個動量組合的月均超額收益率在牛市中分別增加了18.82%和29.61%，但在熊市中，這兩個組合併不能取得高於市場組合的收益；（3，1）和（6，1）的動量組合在總體市場中發生了很大的虧損，而這一虧損在牛市中不再存在，在熊市中虧損幅度則分別增加了50.05%和37.11%。
（三）實證結果分析
本文對於前期高價動量策略在中小板市場適用性的研究結果與國外已開發國家股票市場的研究結果顯然不同。國外很多研究都認為過去52周（12個月）最高價是個關鍵價格，基於此構造的前期高價動量策略可以取得顯著收益，特別是在持有期為6個月的時候。本文的研究結果卻表明，基於過去12個月的最高價構造的前期高價動量策略在未來1—6個月內既不會取得收益，也不會發生虧損，而基於過去1個月最高價構造的前期高價動量策略可在未來3—6個月獲得顯著收益，基於過去3個月和6個月最高價構造的前期高價動量策略在持有期為1個月時發生了巨大虧損。
Kaustia、Alho和Puttonen（2008）以及Burghof和Prothmann（2011）都試圖用「錨定效應」來解釋前期高價動量策略在國外已開發國家股市可以取得超額收益這一現象，認為很多投資者會把過去12個月的最高價當作自己投資的起始值，制約其以後的投資決策。但我國股市與已開發國家股市還有很大差距，與主板市場相比，中小板股票市場的股票更是表現出規模小、風險大的特點，所以投資者在選取制約自己投資的初始值時，極有可能會關注短中期的股票最高價，而不是過去12個月的最高價。同時，中小板投資者大多是散戶投資者，他們缺乏專業知識又擔心中小板市場的風險性，所以在中期這樣一個稍微穩定的時段內，投資者對於現價接近1個月內最高價的股票有一個中期走高的信心。而對於形成期為3個月和6個月而持有期為1個月的極端價格動量策略發生了顯著的虧損，且虧損要遠遠大於取得收益的兩種動量組合的收益，可能是因為中小板市場對於股價在一個中期突破最高價沒有信心，當股價接近中期的最高價時，投資者會產生短暫的恐慌，而從眾心理會加快這種恐慌的擴散，使得股價在短期迅速下跌，所以這兩個組合的動量策略都發生了嚴重的虧損。
取得收益和發生虧損的動量組合在牛熊市下的表現有很大不同，取得收益的動量組合會在牛市放大這一收益，但在熊市中則無效，而發生虧損的動量組合在熊市中會擴大虧損，但在牛市中則無效。這可能是由於牛市和熊市下投資者的心理大為不同的原因，牛市中，當股票價格接近最近1個月的最高價時，投資者對於股票在中期走高往往更有信心；而熊市時，當股票價格接近中期高價（3—6個月）時，股價下跌的預期會變得更加強烈，使得其下跌幅度更大。
四、結論及建議
（一）主要結論
通過本文的實證研究和分析，可以得出以下結論：
第一，形成期較短的動量組合在中期取得顯著的收益，而形成期為中期時，前期高價動量策略會在短期內發生巨大虧損。在所有動量策略組合中，當形成期為1個月時，前期高價動量策略在中期（3—6個月）可以獲得顯著收益，分別為月均4.06%和4.83%；當形成期為3個月和6個月時，前期高價動量策略會在接下來1個月發生巨大虧損，分別為月均-1.23%和-1.36%；其他動量組合均沒有顯著效果。
第二，在區分了牛市和熊市後，前期高價動量策略的表現與其在總體市場中的表現有所不同。取得顯著收益的動量組合會在牛市中放大這一收益，但其在熊市中取得的收益並不顯著異於零；發生虧損的動量組合會在熊市中放大這一虧損，而其在牛市中則無所作為。
（二）相關建議
1.政策建議。
第一，監管部門應加強對於中小企業板上市公司的監管，並對出現問題的企業及時做出處理，使得中小企業板的股票風險可以控制在一個合理的範圍內，投資者才不會過於把目光放在短中期，同時也不會當股價接近中期最高價時，對其上漲缺乏信心。
第二，監管部門應該督促中小板的企業提高企業信息的透明度，使得投資者特別是散戶投資者更好地獲取中小板上市企業的信息，有助於其更加理性地做出投資決策，避免過度跟風。
第三，定期為散戶投資者做公開免費培訓，提高散戶投資者的素質，並可適當設立相應的散戶投資者保護機制，這可以幫助投資者做出更加明智的投資決策，從而促進我國中小板市場更好地發展。
2.投資建議。
第一，投資者可以使用基於過去1個月最高價構造的前期高價動量策略在中期（3—6個月）取得顯著的超額收益，還可以通過反向操作基於過去3、6個月最高價構造的前期高價動量策略在短期（1個月）內獲得可觀的超額收益。
第二，正確把握市場走勢，可以幫助投資者獲得更大的收益，在牛市中應用在總體市場中有效的動量策略進行正向操作，熊市中應用在總體市場中發生虧損的動量策略進行反向操作，都可以幫助投資者獲得更為可觀的超額收益。
參考文獻：
[1]Narasimhan Jegadeesh，Sheridan Titman.1993.Returns to Buying Winners and Selling Losers： Implications for Stock Market Efficiency[J].The Journal of Finance，01.
[2]Jennifer Conrad，Gautam Kaul.1998.An Anatomy of Trading Strategies[J].The Review of Financial Studies，03.
[3]Tobias J.Moskowitz，Mark Grinblatt.1999.Do Industies Explain Momentum[J].The Journal of Finance，54.
[4]John M.Griffin，Xiuqing Ji，J.Spencer Martin.2003.Momentum Investing and Business Cycle Risk： Evidence from Pole to Pole[J].The Journal of Finance，58.
[5]Thomas J.George，Chuan-Yang Hwang.2004.The 52-Week High and Momentum Investing[J].The Journal of Finance，5.
[6]Markku Kaustia，Eeva Alho，Vesa Puttonen.2008.How Much Does Expertise Reduce Behavioral Biases？ The Case of Anchoring Effects in Stock Return Estimates[J].Financial Management，37.
[7]Steven Huddart，Mark Lang，Michelle Yetman.2009.Volume and Price Patterns Around a Stocks 52-Week Highs and Lows：Theory and Evidence[J].Management Science，55.
[8]Hans-Peter Burghof，Felix Prothmann.2011.The 52-week high strategy and information uncertainty.Financial Markets&Portfolio Management[J].25.
[9]Ajay Bhootra，Jungshik Hur.2013.The Timing of 52-week High Price and Momentum[J].Journal of Banking&Finance，37.
[10]周琳傑.中國股票市場動量策略贏利性研究[J].世界經濟，2002，（8）.
[11]張崢，歐陽紅兵，劉力.股價前期高點、投資行為與股票收益——中國股票市場經驗研究[J].金融研究，2005，（12）.
[12]魯臻，鄒恆甫.中國股市的慣性與反轉效應研究[J].經濟研究，2007，（9）.
[13]王蘇生，李志超，舒建平，蘭召華.中國股市跨行業動量效應和反轉效應研究[J].運籌與管理，2012，（6）.
[14]陳蓉，陳煥華，鄭振龍.動量效應的行為金融學解釋[J].系統工程理論與實踐，2014，（3）.
[15]吳晶，王燕鳴.股價前期高點、投資者行為與股票收益[J].金融經濟學研究，2015，（7）.
[16]王明濤，黎單.新動量交易策略在A股市場的有效性研究——基於過去52周最高價格的實證檢驗[J].證券市場導報，2015，（7）.
Study on the Effectiveness of Pre-period High Price Momentum Strategy in China's SME Market
Wu Ke Su Liuzhu
（School of Economics， Huazhong University of Science and Technology，Hubei Wuhan 430074）
Abstract： This paper uses the pre-period high price momentum strategy to test if it is effective in SME market. When the formative period is 1 month，the momentum strategy can achieve significant excess return in the next 3 to 6 months. When the formative period is 3 or 6 months，it can make a huge loss. If market trends are considered， the momentum portfolio with significant gain amplifies the gain in a bull market，while the momentum portfolio with significant loss suffers bigger losses in a bear market.
Key Words：momentum strategy，SME stock market，pre-period high price，efficient market hypothesis
摘 要：本文驗證了前期高價動量策略在我國中小板股票市場的有效性，發現僅形成期為1個月的動量策略在接下來3—6個月內可獲得顯著的超額收益率；當形成期為3個月或6個月時，持有期為1個月的動量策略發生了巨大的虧損。在考慮了市場趨勢的情況下，發現獲得顯著收益的動量組合會在牛市中放大這一收益，而發生顯著虧損的動量組合會在熊市中放大這一虧損。
關鍵詞：動量策略；中小板股票市場；前期高價；有效市場假說
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）05-0039-05
一、引言
1970年，美國經濟學教授Eugene Fama在總結前人理論和實證研究的基礎上，首次提出「有效市場假說」，形成了有效市場理論的框架體系。該理論自提出後的很長一段時間內，對於西方整個金融市場發展的研究都起著主導作用，西方經濟學家圍繞著證券市場有效性的研究和爭論也從未間斷過。20世紀80年代開始，大量實證研究聚焦到了有效市場的各種異象上，動量效應便是比較典型的異象之一。動量效應是指股票的收益率有延續原來的運動方向的趨勢，即過去收益較高的股票在未來仍能夠獲得較高的收益。
最早研究動量策略的是Jegadeesh和Titman（1993），他們發現買入過去表現好的股票並賣出過去表現差的股票可在未來3—12個月內獲取顯著的正收益，認為美國市場在中期存在動量效應。Conrad 和 Kaul（1998）對於美國股市的研究，也驗證了美國股市的中期動量效應。Moskowitz和Grinblatt（1999）研究發現，行業動量策略在美國股市可獲得顯著的收益，即便考慮了公司規模、賬面市值比等因素後該策略依然可以獲取顯著收益。Griffm，Ji和Martin（2003）對40個國家的股市進行了研究，發現動量策略可獲得顯著的收益，但各國股市間收益率的協同性並不高。我國也不乏對於動量策略的研究。周琳傑（2002）對於我國深滬市場的研究表明，動量策略在我國主板市場可獲得顯著收益，該收益與持有期限成反比。魯臻、鄒恆甫（2007）研究表明，我國股市的動量效應不如反轉效應明顯，大公司和成交量小的股票更容易發生動量。王蘇生、李志超、舒建平、蘭召華（2012）研究表明我國股市跨行業的動量或反轉效應在中長期表現顯著，動量效應在按下遊行業收益率排序的零投資策略中存在。
在對動量策略進行研究的過程中，很多學者發現前期高價對於股票未來的收益率有著很大的影響，這其中受到關注最多的就是過去52周最高價。Huddart、Lang和Yetman（2009）研究發現，當股票價格高於過去52周最高價時，股票成交量會發生明顯的放大。George和Hwang（2004）研究表明，買入現價與過去52周最高價最接近的投資組合，與此同時賣出現價與過去52周最高價最遠離的投資組合，可在隨後的6—12個月獲得比傳統的動量策略更高的收益。Bhootra和Hur（2013）的研究再次驗證了George和Hwang提出的策略的有效性，並發現買入現價與過去52周最高價日期最接近的投資組合，並賣出現價與過去52周最高價日期最不接近的投資組合，在隨後的6個月也會獲得較高的收益。國內也做了相關的研究。張崢、歐陽紅兵、劉力（2005）以過去52周最高價為參考構造的動量策略獲得了顯著性收益。陳蓉、陳煥華、鄭振龍（2014）發現，基於過去52周最高價構造的動量套利組合可在1—4周內獲得顯著為正的收益。吳晶、王燕鳴（2015）研究發現，當股價超過過去52周最高價時，持有1—2個星期可獲得顯著的收益。王明濤、黎單（2015）研究發現，以現價與過去52周最高價接近程度和現價與過去52周最高價日期接近程度為參考構造的動量策略在我國主板市場均失效，但在剔除一定月份後可獲得超額收益。
很多國外研究都把股票在過去52周的最高價當作一個很重要的指標，國外很多研究也發現基於過去52周最高價構造的前期高價動量策略在很多國家股市都顯著有效。國內研究雖然也有所涉及，但大多將研究焦點放在了主板市場上，將過去52周最高價與中小板市場結合起來的研究基本處於空缺狀態。所以本文將研究對象鎖定在中小板市場上，不僅驗證基於過去12個月（52周）最高價構造的前期高價動量策略在中小板股票市場上是否有效，同時還加入了基於過去6個月、3個月、1個月最高價構造的前期高價動量策略，而在持有期選擇上，除了選用研究中最常用的6個月外，也加入了1個月和3個月的持有期。
二、樣本數據與研究方法
（一）樣本數據
本文研究數據均來源於CCER經濟金融資料庫。
本文研究對象為中國深圳中小企業板市場，研究樣本為2007年1月4日至2016年6月30日之間符合條件的中小板股票，共210支。樣本區間的選擇主要是考慮股權分置改革，故從2007年1月份開始取樣，以便減少股權分置改革的影響。本文選股遵循以下原則：
1.本文選取的是有較為完整的交易數據，交易時間在5年以上的股票，即為2011年6月30日之前上市的中小板股票。
2.ST股票和因重大事件停止交易四個星期以上的股票從樣本中剔除，使得數據更具有代表性。
3.刪除每一隻股票上市第一個星期的數據，以便消除新股上市影響。為了考察前期高價動量策略在不同市場的表現，本文根據中小板綜指（399101）的K線圖將中小板市場劃分為牛熊市，其中，2007年1月份至2008年1月份、2008年11月份至2010年12月份、2013年1月份至2015年6月份為牛市階段，2008年2月份至2008年10月份、2011年1月份至2012年12月份、2015年7月份至2016年6月份為熊市階段。
（二）研究方法及步驟
本文主要研究的是前期高價動量策略在我國中小板股票市場的適用性，前期高價動量策略和其他動量交易策略的構造原理基本一致，都是設定一個形成期和持有期，根據股價在形成期的某個標準將其劃分為若干組，最極端的兩個組合為贏家組合和輸家組合，買入贏家組合併賣出輸家組合，觀察其在持有期的表現。由於國內外很多研究都表明，過去12個月最高價是一個關鍵價格，它對於投資者的投資決策具有較大的影響，由於我國中小板股票市場具有投機性的特點，短中期高價對於中小板投資者的參考意義可能更大，所以本文在構造了基於過去12個月最高價的前期動量策略的同時，加入了基於過去1個月、3個月和6個月最高價的前期高價動量策略，研究不同形成期的前期高價動量策略在持有期為1個月、3個月和6個月的表現。如果某個前期高價動量組合在中小板股票市場可以取得顯著收益或發生顯著虧損，再研究其在牛市和熊市下的不同表現。具體研究步驟如下：
1.選定基準期T，在T後選取一段時間t1（本文是1個月、3個月、6個月和12個月）作為組合的形成期，形成期後再選取一段時間t2（本文為1個月、3個月和6個月）作為組合的持有期。
2.計算衡量現價與形成期最高價的接近程度的指標GH：
其中，CP為形成期最後一天股票的收盤價，WHP為形成期股票的最高收盤價。
3.按照各股票的GH值大小進行升序排列，將股票分為10組，第一組（GH最低的10%的股票）為輸家組合，第十組（GH最高的10%的股票）為贏家組合。
4.計算各股票在持有期的月收益率Ri和市場組合（本文採用的是中小板綜指399101）月收益率Rm，並計算出各投資組合等權月均超額收益率MRi：
；；
其中，Pj，i，k，t和Rj，i，k，t為第j組第i只股票在k年t月份的價格和收益率，Pm，k，t和Rm，k，t為市場組合在第k年t月份的價格和收益率，MRj，k，t為第j組投資組合的等權月均超額收益率。
5.逐月向前推進T，重複步驟2—4，將得到一系列從不同時間開始的投資組合的等權月均超額收益率MRj，k，t，計算每個月的平均累計超額收益率ACMRj，k，t：
其中，Nj，k，t為第j組投資組合k年t月份的等權月均超額收益率的個數，取值範圍是1—6。
6.計算10個組在實證期間的平均累計月超額收益率ACMRj：
其中，Mj是每個組中ACMRj，k，t的個數。
7.計算贏家組合減去輸家組合的收益Dk，t：
對其進行t檢驗，驗證其是否在一定的顯著水平上顯著為正，以驗證不同形成期和持有期的前期高價動量組合在我國中小板市場是否有效。
8.如果某個動量組合可在中小板市場上取得顯著收益或者發生顯著虧損，分析該前期高價動量策略在牛市和熊市下在中小板市場的適用性。
三、實證結果及分析
（一）總體數據實證結果
本文採用的前期高價動量策略的形成期分別為1個月、3個月、6個月和12個月，持有期分別為1個月、3個月和6個月，可以得到12種（J，K）組合（形成期為J個月，持有期為K個月的動量組合）。表1給出了12種（J，K）組合平均累計月均超額收益的均值及t檢驗的結果，不難發現，形成期為1個月，持有期為3個月和6個月的動量組合可獲得顯著收益；持有期為1個月，形成期為3個月和6個月的動量組合會發生顯著虧損。
不考慮顯著性問題，比較不同形成期和持有期組合的贏家組合減去輸家組合的動量收益發現，在形成期相同的條件下，隨著持有期的上升，平均每月獲得的動量收益也呈上升趨勢；當持有期相同時，隨著形成期的不斷上升，動量組合的月均收益基本呈先下降後上升趨勢，只是達到底端值的時間不同，持有期為1個月和3個月的動量組合，他們月均收益的最低值在形成期為6個月時，而持有期為6個月的動量組合中，達到月均收益最低值的是形成期為3個月的動量組合。
（二）顯著的動量組合在牛熊市下的表現
市場趨勢對於大多數股票未來的價格走勢都有著很重要的影響，很多投資策略在牛市和熊市下的表現大為不同。表2給出了前文研究中獲得顯著收益以及發生顯著虧損的動量組合在總體市場下以及牛市和熊市下的表現，可以看出，前期高價動量策略的表現與市場趨勢有著很大關係。（1，3）和（1，6）的動量組合在總體市場中可以獲得顯著收益，而該收益在牛市中會有所放大，這兩個動量組合的月均超額收益率在牛市中分別增加了18.82%和29.61%，但在熊市中，這兩個組合併不能取得高於市場組合的收益；（3，1）和（6，1）的動量組合在總體市場中發生了很大的虧損，而這一虧損在牛市中不再存在，在熊市中虧損幅度則分別增加了50.05%和37.11%。
（三）實證結果分析
本文對於前期高價動量策略在中小板市場適用性的研究結果與國外已開發國家股票市場的研究結果顯然不同。國外很多研究都認為過去52周（12個月）最高價是個關鍵價格，基於此構造的前期高價動量策略可以取得顯著收益，特別是在持有期為6個月的時候。本文的研究結果卻表明，基於過去12個月的最高價構造的前期高價動量策略在未來1—6個月內既不會取得收益，也不會發生虧損，而基於過去1個月最高價構造的前期高價動量策略可在未來3—6個月獲得顯著收益，基於過去3個月和6個月最高價構造的前期高價動量策略在持有期為1個月時發生了巨大虧損。
Kaustia、Alho和Puttonen（2008）以及Burghof和Prothmann（2011）都試圖用「錨定效應」來解釋前期高價動量策略在國外已開發國家股市可以取得超額收益這一現象，認為很多投資者會把過去12個月的最高價當作自己投資的起始值，制約其以後的投資決策。但我國股市與已開發國家股市還有很大差距，與主板市場相比，中小板股票市場的股票更是表現出規模小、風險大的特點，所以投資者在選取制約自己投資的初始值時，極有可能會關注短中期的股票最高價，而不是過去12個月的最高價。同時，中小板投資者大多是散戶投資者，他們缺乏專業知識又擔心中小板市場的風險性，所以在中期這樣一個稍微穩定的時段內，投資者對於現價接近1個月內最高價的股票有一個中期走高的信心。而對於形成期為3個月和6個月而持有期為1個月的極端價格動量策略發生了顯著的虧損，且虧損要遠遠大於取得收益的兩種動量組合的收益，可能是因為中小板市場對於股價在一個中期突破最高價沒有信心，當股價接近中期的最高價時，投資者會產生短暫的恐慌，而從眾心理會加快這種恐慌的擴散，使得股價在短期迅速下跌，所以這兩個組合的動量策略都發生了嚴重的虧損。
取得收益和發生虧損的動量組合在牛熊市下的表現有很大不同，取得收益的動量組合會在牛市放大這一收益，但在熊市中則無效，而發生虧損的動量組合在熊市中會擴大虧損，但在牛市中則無效。這可能是由於牛市和熊市下投資者的心理大為不同的原因，牛市中，當股票價格接近最近1個月的最高價時，投資者對於股票在中期走高往往更有信心；而熊市時，當股票價格接近中期高價（3—6個月）時，股價下跌的預期會變得更加強烈，使得其下跌幅度更大。
四、結論及建議
（一）主要結論
通過本文的實證研究和分析，可以得出以下結論：
第一，形成期較短的動量組合在中期取得顯著的收益，而形成期為中期時，前期高價動量策略會在短期內發生巨大虧損。在所有動量策略組合中，當形成期為1個月時，前期高價動量策略在中期（3—6個月）可以獲得顯著收益，分別為月均4.06%和4.83%；當形成期為3個月和6個月時，前期高價動量策略會在接下來1個月發生巨大虧損，分別為月均-1.23%和-1.36%；其他動量組合均沒有顯著效果。
第二，在區分了牛市和熊市後，前期高價動量策略的表現與其在總體市場中的表現有所不同。取得顯著收益的動量組合會在牛市中放大這一收益，但其在熊市中取得的收益並不顯著異於零；發生虧損的動量組合會在熊市中放大這一虧損，而其在牛市中則無所作為。
（二）相關建議
1.政策建議。
第一，監管部門應加強對於中小企業板上市公司的監管，並對出現問題的企業及時做出處理，使得中小企業板的股票風險可以控制在一個合理的範圍內，投資者才不會過於把目光放在短中期，同時也不會當股價接近中期最高價時，對其上漲缺乏信心。
第二，監管部門應該督促中小板的企業提高企業信息的透明度，使得投資者特別是散戶投資者更好地獲取中小板上市企業的信息，有助於其更加理性地做出投資決策，避免過度跟風。
第三，定期為散戶投資者做公開免費培訓，提高散戶投資者的素質，並可適當設立相應的散戶投資者保護機制，這可以幫助投資者做出更加明智的投資決策，從而促進我國中小板市場更好地發展。
2.投資建議。
第一，投資者可以使用基於過去1個月最高價構造的前期高價動量策略在中期（3—6個月）取得顯著的超額收益，還可以通過反向操作基於過去3、6個月最高價構造的前期高價動量策略在短期（1個月）內獲得可觀的超額收益。
第二，正確把握市場走勢，可以幫助投資者獲得更大的收益，在牛市中應用在總體市場中有效的動量策略進行正向操作，熊市中應用在總體市場中發生虧損的動量策略進行反向操作，都可以幫助投資者獲得更為可觀的超額收益。
參考文獻：
[1]Narasimhan Jegadeesh，Sheridan Titman.1993.Returns to Buying Winners and Selling Losers： Implications for Stock Market Efficiency[J].The Journal of Finance，01.
[2]Jennifer Conrad，Gautam Kaul.1998.An Anatomy of Trading Strategies[J].The Review of Financial Studies，03.
[3]Tobias J.Moskowitz，Mark Grinblatt.1999.Do Industies Explain Momentum[J].The Journal of Finance，54.
[4]John M.Griffin，Xiuqing Ji，J.Spencer Martin.2003.Momentum Investing and Business Cycle Risk： Evidence from Pole to Pole[J].The Journal of Finance，58.
[5]Thomas J.George，Chuan-Yang Hwang.2004.The 52-Week High and Momentum Investing[J].The Journal of Finance，5.
[6]Markku Kaustia，Eeva Alho，Vesa Puttonen.2008.How Much Does Expertise Reduce Behavioral Biases？ The Case of Anchoring Effects in Stock Return Estimates[J].Financial Management，37.
[7]Steven Huddart，Mark Lang，Michelle Yetman.2009.Volume and Price Patterns Around a Stocks 52-Week Highs and Lows：Theory and Evidence[J].Management Science，55.
[8]Hans-Peter Burghof，Felix Prothmann.2011.The 52-week high strategy and information uncertainty.Financial Markets&Portfolio Management[J].25.
[9]Ajay Bhootra，Jungshik Hur.2013.The Timing of 52-week High Price and Momentum[J].Journal of Banking&Finance，37.
[10]周琳傑.中國股票市場動量策略贏利性研究[J].世界經濟，2002，（8）.
[11]張崢，歐陽紅兵，劉力.股價前期高點、投資行為與股票收益——中國股票市場經驗研究[J].金融研究，2005，（12）.
[12]魯臻，鄒恆甫.中國股市的慣性與反轉效應研究[J].經濟研究，2007，（9）.
[13]王蘇生，李志超，舒建平，蘭召華.中國股市跨行業動量效應和反轉效應研究[J].運籌與管理，2012，（6）.
[14]陳蓉，陳煥華，鄭振龍.動量效應的行為金融學解釋[J].系統工程理論與實踐，2014，（3）.
[15]吳晶，王燕鳴.股價前期高點、投資者行為與股票收益[J].金融經濟學研究，2015，（7）.
[16]王明濤，黎單.新動量交易策略在A股市場的有效性研究——基於過去52周最高價格的實證檢驗[J].證券市場導報，2015，（7）.
Study on the Effectiveness of Pre-period High Price Momentum Strategy in China's SME Market
Wu Ke Su Liuzhu
（School of Economics， Huazhong University of Science and Technology，Hubei Wuhan 430074）
Abstract： This paper uses the pre-period high price momentum strategy to test if it is effective in SME market. When the formative period is 1 month，the momentum strategy can achieve significant excess return in the next 3 to 6 months. When the formative period is 3 or 6 months，it can make a huge loss. If market trends are considered， the momentum portfolio with significant gain amplifies the gain in a bull market，while the momentum portfolio with significant loss suffers bigger losses in a bear market.
Key Words：momentum strategy，SME stock market，pre-period high price，efficient market hypothesis
收藏