摘要」「債轉股」在 中國 乃新生事物，牽涉很多制度創新，以至在很多方面都與現行 法律 體系相牴觸。在此作者力圖找出衝突，並 分析 法律政策之趨向，為《債權股特別法》的構建架橋鋪路。
「關鍵詞」「債轉股」 現行法律體系 《債權股特別法》
一、引 言
自改革開放以來，國有 企業 由於種種原因而陷入經營困境，原因之一就是國企對銀行負債過高，以至於很多國企淪落到根本難以支付銀行利息的嚴重地步。為使國企重振雄風，恢復和展示 社會 主義制度的優越性，國企改革已是刻不容緩。然而，在國家推出的種種藥方都收效甚微的情況下，國家推出了「債轉股」的新貼子，以期達到既最大限度的回收國有銀行的不良貸款又能對國有負債企業進行規範的 現代 企業制度改造的雙重目的。儘管我們設想周密，但在具體實施的過程中，也遇到了相當的 問題 ，其中，「債轉股」與現行法律框架的衝突就相當引人矚目。債轉股在中國乃新生事物，牽涉很多制度創新，而創新必破舊，現行法律體系，在很多方面都與之相牴觸。同時，我們的改革還必須考慮秩序，若一味追求革新而恣意橫行，法治必不存，這也正是我們構建《債轉股特別法》的目的，也是依法治國的必然。在此作者力圖找出衝突，並分析政策趨向，為《債權股特別法》的構建架橋鋪路。
二、債轉股與公司資本三原則的阻礙
（一） 阻礙。
債轉股遇到現行法律障礙很多，其中最明顯的莫過於我國《公司法》確立的資本三大原則，即資本確定、資本維持、資本不變。所謂「資本確定」，系指公司資本總額應記載於公司章程，並在公司成立時認足、募足。這一原則主要體現在《公司法》中關於法定資本最低限額的規定及公司登記成立時註冊資本均需認足、募足的規定。而債轉股過程中，AMC以債權為投資手段向國企投資，雖未為不可，「但債權非金錢物品之可以直接供人利用者也。以債權出資，必俟債務人到期清償，始為實受其益，而公司亦於債務清償之日，為實收該股東資本之時。若到期債務無著，則與未曾出資者，有何少異？」[1]且以債權出資原則上應為對其他債務人之債權，若是針對被投資公司本身之債權，即使實現，亦是以原本公司的借貸資產向自身投資，公司資產並未有任何增減。再者，我國《公司法》為嚴格資本確定原則，並規定以 工業 產權，專有技術作價出資不得超過這公司註冊資本20％，其目的無非為防止權利資本有名無實。而債權做為一種期待請求權，實現與否本無定數，且債轉股中之債權乃不良債權，以不良債權占公司絕大多數股份，不能不說是與資本確定原則相違背。
所謂資本維持，系指公司應當維持與公司資本總額相應的財產，其目的在於維護公司清償債務之能力，保護債權人之利益。我國公司法中，累計轉投資不得超過公司凈資產50％的規定（第12條），有限公司的初始股東對現款之外的出資價值負保證責任的規定（第28條）；股份公司不得以低於票面金額發行股份的規定（131條）；除依本法特別規定之目的與程序，公司不得收購公司自己之股票的規定（第149條）；公司在彌補虧損、提到公積金之前，不得向股東分配利潤（第177條）等均體現了此原則。[2]然反觀債轉股之流程，實有不少與資本維持原則相背之處：其一，四大AMC實有資本均為100億RMB，但其接收的四大國有商業銀行的不良資產都遠逾此數，AMC把遠逾此100億RMB的不良資產全部債轉股，明顯違背《公司法》資本維持原則中關於轉投資比例限制的規定。儘管我國亦有投資公司、控股公司之例外，但是否就意味著AMC可以用「四兩撥千金」之力把如此龐大的不良資產全部用於轉投資而不受任何限制呢？其二，《公司法》第28條規定了初始股東對現款之外的出資價值負保證責任的規定亦明顯與不良資產為投資手段的做法相牴觸。試想，AMC債轉投之目的乃最大限度的回收本已無望的債權，其對債權能否變現心中實無把握，若屆時無變現之可能，AMC肯定不可能按《公司法》之規定承擔連帶之責，追續投資。其三，資本維持原則還要求公司在提取法定公積金、公益金、彌補虧損之前不得分配利潤。然在債權股之後的新公司中，虧損本來嚴重，若嚴格按照這一原則辦理，AMC在十年之內到底有多大作為殊難預料。
所謂資本不變，系指公司資本總額，非依法定程序，不得改變，其目的在於保護債權人之利益，同時又防止資本過剩，股東承擔過多之風險。我國《公司法》第216條，關於公司減資之限制及149條禁止公司回購自身股份之規定，第34、35條關於股東不得抽回資金之規定皆是這一原則的體現。在債轉股過程中與資本不變原則相牴觸者亦不鮮見：其一，資本不變要求投資者不能抽出其出資，只能在股東之間轉讓。然而在AMC使命完成之後，撤出國有企業乃是必然，其龐大的股份如何處置實是令人費盡心思。本來若國有股可以上市，問題亦可解決，但在我國特殊國情下國有股，法人股上市偏偏困難重重。其二，在 經濟 學界普遍主張AMC公司退出之後，可由國企回購其投票，然股票迴風又恰與資本不變原則相違背。股票回購歸根結底是一種減少註冊資本的行為，《公司法》對減資規定頗為苛嚴，並規定了嚴厲的處罰條款，債轉股之行為亦當受其阻礙已無疑義。
（二）折衷授權資本制、投資銀行制
與公有股上市流通的思路
公司資本三原則乃我國公司法之強行規定，當事人無從迴避與選擇。我國遵循大陸法系之傳統且有過之而無不及的原因主要有二：其一，乃維護市場交易安全。交易的效率與安全，歷來是市場經濟立法所關注的兩大要素，適當衡平二者之價值，事關重大。我國80年代「皮包公司」盛行，「三角債」積重難返，交易安全大受威脅，故而在90年代的公司立法采嚴格的傳統資本立法模式，實有其不得已之原因。其二，乃維護債權人之利益。公司乃企業法人，以其實有資本為限對公司債務承擔有限責任，公司若無一定數量之財產，債權人利益實難保障。但 目前 國內經濟局勢大有改觀，儘管以上理由不能不慮，但經營效率，鼓勵投資卻應當成為我們的首要目標。同時國外嚴苛遵循資本三原則者亦已改弦更張，我國再一味的僵化固守傳統反而不明。其缺陷主要在於：首先，公司成立後，需多少資金，何時求助於借貸，何時求諸公眾籌資，取決於公司 發展 快慢，經濟形勢等難以逆料之因素，若每次增減資本都要修章程、如股東會、重新登記，不僅增加集資成本，且可能坐失商機。第二，公眾募集公司首期股份能否募足，亦與多種因素有關，若因一小部股份無人認購而致公司無法成立，其巨大代價，僅為保護當 時尚 不存之債權人，其合理性更令人懷疑。第三，公司之清償能力，取決於可以即時變現之凈資產，而並非帳面資產。帳面資產再多，若不能變現，則毫無實益，甚至還會對第三人起誤導作用。因而在60年代之後，各國均在不同程度上採用了折衷授權資本制，如 台灣 公司法第156條第2項規定：公司設立時股份總額得分次發行，但第一次發行之股份，不得少於章程總額之1/4，即適其例。[3]法國公司法第75條規定，股份公司成立時，記載於章程的股本總額，實收資本應達股份總額的1/4，未繳部分，得由董事會在公司成立之後五年內催繳。美國《標準公司法》第17條亦規定：除非認購協議另有規定，認購股份不管是在公司設立前後，都應按董事會確定的時間一次繳足或董事會確定的數目和時間分期支付。可見授權資本制的核心用「授權股份」，即公司在存續期間，除非章程有限制性規定，發行股份的時間、價格、類別等權利均由董事會裁量，不必經股東會批准。換句話說，授權資本制即不必遵循資本三大原則，即使公司未能募足法定資本之數額，亦能達到成立公司之目的。折衷授權資本制則采實收資本制與授權資本制兩家之長，既要吸收授權資本制之效率，又要吸收實收資本制之安全，遂成為眾多國家公司立法之模式，我國嚴格的實有資本立法模式在新形勢下亦確有改革之必要。
而分析我國目前實行的債轉股革新，實是對實收資本制和資本三大原則的極大挑戰，以難以回收之不良債權作為主要投資手段，資本確定根本無從談起，資本維持與資本不變則更不值一提。若嚴格按《公司法》之規定，則債轉股的公司制改革根本無法推行，衝突再所難免。在新形勢下，引進折衷授權資本制既可與債權股創新相適合，又可藉機改變公司法之傳統僵化體制，實是一舉兩得，采折衷授權資本制，成立新公司時須實有一定比例之資本，以防公司純粹成為「皮包公司」，同時亦不必於成立時即繳足所有股份，而可於公司成立之後的一定期限內分期分批募足，這也正符合債權投資的特性。用折衷授權資本制可解決債轉股與資本確定原則的衝突，而對於資本維持中的轉投資限制則可通過賦予AMC投資控股公司或投資銀行的功能，來避免轉投資不能超過公司凈資產50％的規定。對於資本不變原則與AMC公司十年退出之衝突則可通過允許國有股上市流通轉讓這一制度，來達到既維持資本不變這一基本原則又可使AMC公司合理合法退出國企之目的。投資銀行制與國有股上市流通轉讓的思路在下文將詳述，在此不多言。當然，我們在此閘明債轉股改革是對公司資本三原則的極大挑戰或突破，並分析了折衷授權資本制乃當今資本立法之潮流，但並非主張在我國即刻推行折衷授權資本制，畢竟公司資本三大原則在保障債權人利益方面仍有其不可忽視之作用，[4]是我國在90年代深受「皮包公司」之苦後做出的理性的立法選擇。債轉股企業傾向折衷授權資本制只能做為特殊情況下的特殊例子而存在，並不意味著中國公司立法普遍的、主導性的立法選擇。漸進式的法律改革思路並不因此被打破，債轉股企業其重大意義在於可以做為一種嘗試、一種探索為日後的資本立法改革積累寶貴的經驗。
二、債轉股與國有商業銀行的投資限制
（一） 金融 安全與分業體制。
考察世界金融業的發展軌跡，基本可概括為投資銀行與商業銀行由融合到分業再趨融合的 歷史 。儘管綜合銀行或「一攬子銀行」已成為世界銀行業發展的趨勢，但投資銀行與商業銀行的分業模式仍有相當世界 影響 。這種分業體制是1929-1933年經濟大蕭條之後率先在美國確立的。美國政府對證券市場和銀行業活動進行精密調查之後，他們認識到銀行信用的盲目擴張和商業銀行直接或間接的捲入風險很大的股票市場，是1929年股市大崩潰的罪魁禍首，而一旦處於全國經濟核心的銀行倒閉，整個國民經濟便不可避免地陷入崩潰。於是1937年國會通過了著名的Glass-Stengall Act，它將商業銀行業務和投資銀行業務截然分開，從而在根本上確定了二者的分業體制。在此之後，許多綜合銀行都將這兩種業務分開成立了專門的投資銀行與商業銀行。例如，摩根銀行分裂為摩根。斯坦利投資銀行與J.P.摩根銀行。而還有一些銀行則挑選一种放棄另一種，例如，花旗銀行與美州銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司、美林公司及高盛公司則選擇了投資銀行業務。[5]中國改革開放後由於金融監管並未步入正規，商業銀行投資房地產、投機股票進屢有發生，隨著金融整頓與泡沫經濟的破滅，遂逐漸認識到商業銀行濫用居民儲蓄投資風險業務對整個國民經濟的巨大衝擊，1995年《商業銀行法》出台，第43條規定，商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和股票業務，不得投資於非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資。在此之後的《保險法》第104條，《證券法》第131、第133條都從不同角度貫徹了這一指導思想，是由中國的金融分業體制正式確立。[6]分業體制的確立一定程度上對中國金融穩定起到了相當重大的作用，中國在亞洲金融風暴中能獨善其身從某種意義上正印證了這一點。
（二） AMC接收商業銀行不良債權，
其本意實為避規分業限制
既然中國實行金融分業體制之大原則，並有相當積極功效，債轉股制度的設計者 自然 不能熟視無睹，於是成立AMC接收銀行不良債權，其目的之一即有規避分業限制之意圖。但即使如此，仍有兩點不能忽視：其一，AMC公司雖為收購商業銀行不良債權，但其目的卻並非通過此種收購重組手段而獲利，其目的在於最大限度的回收不良資產，化解金融風險，將最終盤活之銀行資產歸之於銀行本身。這一點在國家經貿委及中國人民銀行聯合發布的《意見》第一條第1項及目前相當實例得到印證。[7]在整個債轉股過程中，AMC不過起到一個集中、過渡的橋樑作用，既無風險又無收益，其性質倒更類似商業銀行處理不良資產的代理人或信託者，與商業銀行自身介入企業實無稍異。以此種 方法 規避現行法律限制並不見得十分高明。其二，根據《意見》第五條第5項之規定，國家開發銀行可自行開展債轉股業務，不必成立AMC，亦不必委託他人行使，這一規定與現行分業體制直接衝突已無異議。債轉股法律制度的出台對我國分業體制的衝擊與投資銀行業的勃興意義深遠。
（三）分業體制的檢討與混業體制
分業體制之推行，其原因有三：其一，商業銀行資金來源大多出自廣大蓄戶，涉及國計民生，投資於高風險的證券業易引發金融動盪；其二，由於委託一代理關係中信息不對稱（Asymmetric Information）問題的存在，商業銀行自營證券業存在的利益衝突必然會嚴重危害蓄戶及委託人之利益，進而影響整個金融安全[8]，其三，二十世紀三十年代的大危機無疑起到了催化劑的作用。然而通觀現代金融體制之發展趨勢，混業體制正逐步取代分業體製成為世界之主流，德國一直保持綜合銀行制的混業模式，造就了德意志銀行這一全球最大的金融霸主。英國早在1986年即允許商業銀行投資證券業務；日本則於1996年推行名為「大爆炸」的金融改革方案，目標於2001年前實現信貸、證券、保險全面混業經營；美國一直是分業體制的典型，也於1997年11月4日通過了《金融服務現代化法案》又稱《格朗一利奇金融服務現代化法案》推行金融百貨公司計劃。至此，傳統分業體制基本已被更為先進的混業模式所取代。[9]究其原因，不外在於：第一，混業體制更符合金融業做為一般經濟產業之特徵，有利於促進金融競爭，促進金融服務現代化；第二，綜合金融制，更有利於降低金融發展與行業成本，加速金融增長，第三，各國加劇了對國際市場的爭奪，混業模式無疑更具優勢；第四，目前，美歐等國的經濟持續穩定增長為打破分業體制創造了條件；第五，混業模式的綜合金融客觀上更有利於消費者之利益。入世之後的中國亦必然受綜合金融潮流的衝擊，在事實上，儘管分業模式乃中國之立法選擇，但在法律明文禁止之外，混業經營的趨向或準備業已開始。1996年中國建設銀行和美國摩根。斯擔利合作成立了中國國際金融公司；1999年國家開發銀行與中國投資銀行合併；中國銀行的海外全資性子公司中銀國際控股公司可以說都是中國發展混業綜合銀行的嘗試。1999年10月，國家為支持資本市場健康發展，進一步拓寬證券公司的融資渠道，允許證券公司用股票質押向銀行貸款，這無疑在銀行業與證券業之間開通了一個「輸血」管道，銀證兼業或實質上的兼業已成事實，中國的全能銀行呼之欲出。[10]
與以上中國分業模式的鬆動相較，AMC的成立，債轉股之推行，更是在中國的業已鬆動的分業體制上又推了一大把。債權股打破了《商業銀行法》第43條關於商業銀行不得投資於證券業務，不得投資於企業及非自用不動產之規定，相反，新成立的代替銀行處理不良資產的AMC從事業務之廣泛不來於西方的投資銀行，[11]商業銀行與各自聯繫AMC相結合，綜合銀行已顯雛形。
（四）債轉股與中國的投資銀行業
美國著名金融投資專家Robert.Tun認為所謂投資銀行實為從事一部或全部資本市場業務的金融機構，其本源業務為證券承銷經紀，其標誌性業務則為債務重組、企業併購與資產管理等。[12]從這種意義上說僅僅從事證券承銷業務的中國所謂的投資銀行—券商，並非真正意義上的現代投資銀行。據統計，我國券商收入來源大致分為五部分：承銷股票收入、股票經紀佣金收入、保證金利差收入、股票自營收入、其他收入，以利潤為100％計，我國券商在企業購併、理財、重組等新型業務收入方面尚不足10％。[13]這一數據一定程度上反映了我國投資銀行發展的落後狀況。
或者有人認為，我國投資銀行之所以牌目前之落後狀態，其原因在於我國根本不需要投資銀行。其實這是一個天大的誤解，我國的企業購併、資產重組、財務諮詢從根本說正是需要有一批具有相當規模與專業水平投資銀行的參與，在我國的上述業務中，由於沒有專業的投資銀行的介入，很大程度上還處於一種非理性的或行政主導型狀態，企業的併購重組很大程度上並非市場 規律 的反映，更大程度上體現的是領導人的個人意志或好大喜功的一種表現。因而企業重組後，很大一部分，並非以優帶劣，而是劣者逾劣，優者變劣。目前我國國企改革正處於攻艱階段，實行優勝劣汰、企業重組已是勢在必行，特別是目前我國國企改革的重頭戲—債轉股，即是企業重組的一個重大舉措，從國外的成功範例來看，投資銀行的介入幾乎是一個共同點，近鄰泰國從東南亞危機中擺脫，可以說就是國外大投資銀行成功動作的典型。[14]由此，可以說投資銀行與其他市場主體一樣也是社會分工專業化、市場化的結果。
我國的債權股改革同樣也需要專業的投資銀行的介入，但與其他各國經驗不同的是，我國並未引入國外大投資銀行參與債轉股市場，而是成立了業務類似於投資銀行的AMC，考察AMC的業務領域實與現代投資銀行無異，倒是傳統的證券承銷業務不在其例，若是券商與AMC聯合反能成為真正的中國的投資銀行。從上面我們分析了中國投資銀行業務突破現行分業體制的軌跡來看，我國AMC的成立可以說是中國投資銀行業發展史上的一件大事，它標誌我國傳統投資銀行向現代投資銀行的轉變，標誌著中國的投資銀行已不再局限於券商 時代 而是走向真正的資產業務時代。著名經濟學家董輔 指出，AMC的最終出路，不應是10年後解散而應是變為投資銀行。
那麼，我們既然說債轉股之推行，AMC之成立是對我國分業體制的一次巨大衝擊，是中國現代投資銀行誕生之標誌，是否就意味著債轉股的推行是我國混業模式的發端或是分業體制終結的標誌呢？AMC幾乎都依附於某一國有商業銀行，是否意味著我國出現了一種新型的涵蓋商業銀行與投資銀行所有業務的全能銀行呢？我們認為並非如此，我們認為債轉股並不意味著分業體制的終結，分業體制在中國仍將並且應該在相當長的時間內存在。它也不意味著中國將推行新的綜合銀行制。我們仍應堅持商業性金融與投資性銀行分開發展的政策而不應一味的去追逐國際潮流。所有的急功近利的行動都有可能讓我們付出昂貴的代價。實行混業經營，建立綜合銀行須具備六個基本條件：其一、現代金融企業制度普遍建立，金融內控機制已相當完善；其二，中央銀行宏觀調控機制和金融監管體制相當健全；其三，金融風險基本化解，市場經濟平穩運行；其四，適應市場經濟發展的金融法律制度基本健全；其五，統一完整，發達的金融市場體系要基本完成；其六，金融從業人員的素質要大大提高。但從目前我國金融業的情況來看，還根本不具備以上條件，金融企業化並非從根本上得到推行，我國商業銀行其業務相當程度上都受制於國家政策與行政決策；金融風險的控制能力還根本無法與美日等國相比，四大國家有商業銀行資產負債比例相當低，資本充還率還遠未達到商業銀行法提出的8％的要求，離巴塞爾協議確立的國際標準亦有相當距離；目前金融法規也相當不健全，並且難以得到切實有效的貫徹實施，違事件屢有發生。這一切都說明我國的金融改革必須慎之又慎，盲目赴追潮流肯定是不明智的。當然，這也並不意味著我們將固步自封，視金融全球化的潮流於不顧，我們完全可以在法律框架內漸進改革之路，我們推行的債轉股只能說是這條漸進之路上的一大步，抹殺意義或片面的誇大作用都是不正確的。
三、債轉股對銀行與財政關係的衝擊
（一）問題的提出
作為維持國家機構運轉的財政歷來與作為現代金融企業的商業銀行及作為金融管理機關的央行是嚴格分開的，商業銀行作為金融企業以贏利為目的，與其他企業相較，僅為經營範圍不同，其他則不應有異。我國自改革開放以來，即認識到政企不分之弊害，銀行商業化，遂成為我國金融體制改革之重點，政策性金融與商業性金融相分離，央行與經營性銀行相分開亦成國人之共識。九十年代中期做為金融體制改革的成果，《商業銀行法》第4條第1款、第3款即表明：商業銀行乃實行自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束、以其全部法人財產承擔民事責任的金融企業。這一規定，實際上充分表明了我國政企分開的決心，其目的在於給銀行以壓力與動力，促進整個國民經濟的健康發展。至於中央銀行與財政的關係，財政不得向央行透支幾乎是國內外的通行做法，在90年代初，我國不遵循這一基本規律，結果造成通貨膨脹，泡沫經濟的風潮，於是建立中國真正的中央銀行成為必須。1995年頒布的《人民銀行法》第2條即規定中國人民銀行是中國的中國銀行，其主要職責在於對金融業進行監督管理。第28條即明文禁止中央銀行對財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。從以上對銀行與財政關係的分析。我們不難看出財政與銀行的關係必須根本劃清，這是我國經濟體制改革的成果，是對計劃經濟體制的深刻反思後做出的理性的制度選擇是與國際通行做法相一致的。
我們對目前正在進行的如火如荼的債轉股改革進行仔細分析，不難發現，它使我們經濟體制改革中銀行與財政這對本已理清的關係重新變得模糊。按照《條例》之規定，AMC的資產全部由財政核撥，用於收購國有銀行不良貸款，最大限度的運用各種手段把損失降低到最低限度，並且這些不良貸款並非按照其市場價值來核定，完全依帳麵價值來衡量，說到底是由國家財政來承擔了銀行資產剝離後暴露出來的嚴重資金不足，也就意味著銀行的損失由財政來負擔，[15]我國商業化改革中的銀行又變成了一種只負盈不負虧的政府的職能部門。如前所述，我國國有企業資金來源由劃撥改為貸款後，建立起許多根本毫無自有資金的國企，撥改貸的政策很大程度上應當對目前銀行的巨額不良貸款負責，這種政策性呆帳產生的原因在於本該由財政負擔的投資壓到了銀行的身上，換句話說實質為財政對銀行的一種透支，儘管人們一度並未認識到這一問題的嚴重性，而是在暗自慶幸為國際財政節約了大筆開支，而國有企業的債轉股又使得這一問題暴露無遺。至此，我們甚至可以這樣說，相當一部分進行債轉股的不良債務都是由於財政隱蔽的透支銀行而致，這種對銀行的透支必然又導致央行增發人民幣，因而可以說是財政對央行的透支，而這一點又恰與《人民銀行法》第26條相悖。這種結局使國家不得不成立AMC，完全由財政撥款來彌補因此造成的惡果，所以有人認為債轉股的實質是財政向國企再投資並非沒有道理。
「關鍵詞」「債轉股」 現行法律體系 《債權股特別法》
一、引 言
自改革開放以來，國有 企業 由於種種原因而陷入經營困境，原因之一就是國企對銀行負債過高，以至於很多國企淪落到根本難以支付銀行利息的嚴重地步。為使國企重振雄風，恢復和展示 社會 主義制度的優越性，國企改革已是刻不容緩。然而，在國家推出的種種藥方都收效甚微的情況下，國家推出了「債轉股」的新貼子，以期達到既最大限度的回收國有銀行的不良貸款又能對國有負債企業進行規範的 現代 企業制度改造的雙重目的。儘管我們設想周密，但在具體實施的過程中，也遇到了相當的 問題 ，其中，「債轉股」與現行法律框架的衝突就相當引人矚目。債轉股在中國乃新生事物，牽涉很多制度創新，而創新必破舊，現行法律體系，在很多方面都與之相牴觸。同時，我們的改革還必須考慮秩序，若一味追求革新而恣意橫行，法治必不存，這也正是我們構建《債轉股特別法》的目的，也是依法治國的必然。在此作者力圖找出衝突，並分析政策趨向，為《債權股特別法》的構建架橋鋪路。
二、債轉股與公司資本三原則的阻礙
（一） 阻礙。
債轉股遇到現行法律障礙很多，其中最明顯的莫過於我國《公司法》確立的資本三大原則，即資本確定、資本維持、資本不變。所謂「資本確定」，系指公司資本總額應記載於公司章程，並在公司成立時認足、募足。這一原則主要體現在《公司法》中關於法定資本最低限額的規定及公司登記成立時註冊資本均需認足、募足的規定。而債轉股過程中，AMC以債權為投資手段向國企投資，雖未為不可，「但債權非金錢物品之可以直接供人利用者也。以債權出資，必俟債務人到期清償，始為實受其益，而公司亦於債務清償之日，為實收該股東資本之時。若到期債務無著，則與未曾出資者，有何少異？」[1]且以債權出資原則上應為對其他債務人之債權，若是針對被投資公司本身之債權，即使實現，亦是以原本公司的借貸資產向自身投資，公司資產並未有任何增減。再者，我國《公司法》為嚴格資本確定原則，並規定以 工業 產權，專有技術作價出資不得超過這公司註冊資本20％，其目的無非為防止權利資本有名無實。而債權做為一種期待請求權，實現與否本無定數，且債轉股中之債權乃不良債權，以不良債權占公司絕大多數股份，不能不說是與資本確定原則相違背。
所謂資本維持，系指公司應當維持與公司資本總額相應的財產，其目的在於維護公司清償債務之能力，保護債權人之利益。我國公司法中，累計轉投資不得超過公司凈資產50％的規定（第12條），有限公司的初始股東對現款之外的出資價值負保證責任的規定（第28條）；股份公司不得以低於票面金額發行股份的規定（131條）；除依本法特別規定之目的與程序，公司不得收購公司自己之股票的規定（第149條）；公司在彌補虧損、提到公積金之前，不得向股東分配利潤（第177條）等均體現了此原則。[2]然反觀債轉股之流程，實有不少與資本維持原則相背之處：其一，四大AMC實有資本均為100億RMB，但其接收的四大國有商業銀行的不良資產都遠逾此數，AMC把遠逾此100億RMB的不良資產全部債轉股，明顯違背《公司法》資本維持原則中關於轉投資比例限制的規定。儘管我國亦有投資公司、控股公司之例外，但是否就意味著AMC可以用「四兩撥千金」之力把如此龐大的不良資產全部用於轉投資而不受任何限制呢？其二，《公司法》第28條規定了初始股東對現款之外的出資價值負保證責任的規定亦明顯與不良資產為投資手段的做法相牴觸。試想，AMC債轉投之目的乃最大限度的回收本已無望的債權，其對債權能否變現心中實無把握，若屆時無變現之可能，AMC肯定不可能按《公司法》之規定承擔連帶之責，追續投資。其三，資本維持原則還要求公司在提取法定公積金、公益金、彌補虧損之前不得分配利潤。然在債權股之後的新公司中，虧損本來嚴重，若嚴格按照這一原則辦理，AMC在十年之內到底有多大作為殊難預料。
所謂資本不變，系指公司資本總額，非依法定程序，不得改變，其目的在於保護債權人之利益，同時又防止資本過剩，股東承擔過多之風險。我國《公司法》第216條，關於公司減資之限制及149條禁止公司回購自身股份之規定，第34、35條關於股東不得抽回資金之規定皆是這一原則的體現。在債轉股過程中與資本不變原則相牴觸者亦不鮮見：其一，資本不變要求投資者不能抽出其出資，只能在股東之間轉讓。然而在AMC使命完成之後，撤出國有企業乃是必然，其龐大的股份如何處置實是令人費盡心思。本來若國有股可以上市，問題亦可解決，但在我國特殊國情下國有股，法人股上市偏偏困難重重。其二，在 經濟 學界普遍主張AMC公司退出之後，可由國企回購其投票，然股票迴風又恰與資本不變原則相違背。股票回購歸根結底是一種減少註冊資本的行為，《公司法》對減資規定頗為苛嚴，並規定了嚴厲的處罰條款，債轉股之行為亦當受其阻礙已無疑義。
（二）折衷授權資本制、投資銀行制
與公有股上市流通的思路
公司資本三原則乃我國公司法之強行規定，當事人無從迴避與選擇。我國遵循大陸法系之傳統且有過之而無不及的原因主要有二：其一，乃維護市場交易安全。交易的效率與安全，歷來是市場經濟立法所關注的兩大要素，適當衡平二者之價值，事關重大。我國80年代「皮包公司」盛行，「三角債」積重難返，交易安全大受威脅，故而在90年代的公司立法采嚴格的傳統資本立法模式，實有其不得已之原因。其二，乃維護債權人之利益。公司乃企業法人，以其實有資本為限對公司債務承擔有限責任，公司若無一定數量之財產，債權人利益實難保障。但 目前 國內經濟局勢大有改觀，儘管以上理由不能不慮，但經營效率，鼓勵投資卻應當成為我們的首要目標。同時國外嚴苛遵循資本三原則者亦已改弦更張，我國再一味的僵化固守傳統反而不明。其缺陷主要在於：首先，公司成立後，需多少資金，何時求助於借貸，何時求諸公眾籌資，取決於公司 發展 快慢，經濟形勢等難以逆料之因素，若每次增減資本都要修章程、如股東會、重新登記，不僅增加集資成本，且可能坐失商機。第二，公眾募集公司首期股份能否募足，亦與多種因素有關，若因一小部股份無人認購而致公司無法成立，其巨大代價，僅為保護當 時尚 不存之債權人，其合理性更令人懷疑。第三，公司之清償能力，取決於可以即時變現之凈資產，而並非帳面資產。帳面資產再多，若不能變現，則毫無實益，甚至還會對第三人起誤導作用。因而在60年代之後，各國均在不同程度上採用了折衷授權資本制，如 台灣 公司法第156條第2項規定：公司設立時股份總額得分次發行，但第一次發行之股份，不得少於章程總額之1/4，即適其例。[3]法國公司法第75條規定，股份公司成立時，記載於章程的股本總額，實收資本應達股份總額的1/4，未繳部分，得由董事會在公司成立之後五年內催繳。美國《標準公司法》第17條亦規定：除非認購協議另有規定，認購股份不管是在公司設立前後，都應按董事會確定的時間一次繳足或董事會確定的數目和時間分期支付。可見授權資本制的核心用「授權股份」，即公司在存續期間，除非章程有限制性規定，發行股份的時間、價格、類別等權利均由董事會裁量，不必經股東會批准。換句話說，授權資本制即不必遵循資本三大原則，即使公司未能募足法定資本之數額，亦能達到成立公司之目的。折衷授權資本制則采實收資本制與授權資本制兩家之長，既要吸收授權資本制之效率，又要吸收實收資本制之安全，遂成為眾多國家公司立法之模式，我國嚴格的實有資本立法模式在新形勢下亦確有改革之必要。
而分析我國目前實行的債轉股革新，實是對實收資本制和資本三大原則的極大挑戰，以難以回收之不良債權作為主要投資手段，資本確定根本無從談起，資本維持與資本不變則更不值一提。若嚴格按《公司法》之規定，則債轉股的公司制改革根本無法推行，衝突再所難免。在新形勢下，引進折衷授權資本制既可與債權股創新相適合，又可藉機改變公司法之傳統僵化體制，實是一舉兩得，采折衷授權資本制，成立新公司時須實有一定比例之資本，以防公司純粹成為「皮包公司」，同時亦不必於成立時即繳足所有股份，而可於公司成立之後的一定期限內分期分批募足，這也正符合債權投資的特性。用折衷授權資本制可解決債轉股與資本確定原則的衝突，而對於資本維持中的轉投資限制則可通過賦予AMC投資控股公司或投資銀行的功能，來避免轉投資不能超過公司凈資產50％的規定。對於資本不變原則與AMC公司十年退出之衝突則可通過允許國有股上市流通轉讓這一制度，來達到既維持資本不變這一基本原則又可使AMC公司合理合法退出國企之目的。投資銀行制與國有股上市流通轉讓的思路在下文將詳述，在此不多言。當然，我們在此閘明債轉股改革是對公司資本三原則的極大挑戰或突破，並分析了折衷授權資本制乃當今資本立法之潮流，但並非主張在我國即刻推行折衷授權資本制，畢竟公司資本三大原則在保障債權人利益方面仍有其不可忽視之作用，[4]是我國在90年代深受「皮包公司」之苦後做出的理性的立法選擇。債轉股企業傾向折衷授權資本制只能做為特殊情況下的特殊例子而存在，並不意味著中國公司立法普遍的、主導性的立法選擇。漸進式的法律改革思路並不因此被打破，債轉股企業其重大意義在於可以做為一種嘗試、一種探索為日後的資本立法改革積累寶貴的經驗。
二、債轉股與國有商業銀行的投資限制
（一） 金融 安全與分業體制。
考察世界金融業的發展軌跡，基本可概括為投資銀行與商業銀行由融合到分業再趨融合的 歷史 。儘管綜合銀行或「一攬子銀行」已成為世界銀行業發展的趨勢，但投資銀行與商業銀行的分業模式仍有相當世界 影響 。這種分業體制是1929-1933年經濟大蕭條之後率先在美國確立的。美國政府對證券市場和銀行業活動進行精密調查之後，他們認識到銀行信用的盲目擴張和商業銀行直接或間接的捲入風險很大的股票市場，是1929年股市大崩潰的罪魁禍首，而一旦處於全國經濟核心的銀行倒閉，整個國民經濟便不可避免地陷入崩潰。於是1937年國會通過了著名的Glass-Stengall Act，它將商業銀行業務和投資銀行業務截然分開，從而在根本上確定了二者的分業體制。在此之後，許多綜合銀行都將這兩種業務分開成立了專門的投資銀行與商業銀行。例如，摩根銀行分裂為摩根。斯坦利投資銀行與J.P.摩根銀行。而還有一些銀行則挑選一种放棄另一種，例如，花旗銀行與美州銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司、美林公司及高盛公司則選擇了投資銀行業務。[5]中國改革開放後由於金融監管並未步入正規，商業銀行投資房地產、投機股票進屢有發生，隨著金融整頓與泡沫經濟的破滅，遂逐漸認識到商業銀行濫用居民儲蓄投資風險業務對整個國民經濟的巨大衝擊，1995年《商業銀行法》出台，第43條規定，商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和股票業務，不得投資於非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資。在此之後的《保險法》第104條，《證券法》第131、第133條都從不同角度貫徹了這一指導思想，是由中國的金融分業體制正式確立。[6]分業體制的確立一定程度上對中國金融穩定起到了相當重大的作用，中國在亞洲金融風暴中能獨善其身從某種意義上正印證了這一點。
（二） AMC接收商業銀行不良債權，
其本意實為避規分業限制
既然中國實行金融分業體制之大原則，並有相當積極功效，債轉股制度的設計者 自然 不能熟視無睹，於是成立AMC接收銀行不良債權，其目的之一即有規避分業限制之意圖。但即使如此，仍有兩點不能忽視：其一，AMC公司雖為收購商業銀行不良債權，但其目的卻並非通過此種收購重組手段而獲利，其目的在於最大限度的回收不良資產，化解金融風險，將最終盤活之銀行資產歸之於銀行本身。這一點在國家經貿委及中國人民銀行聯合發布的《意見》第一條第1項及目前相當實例得到印證。[7]在整個債轉股過程中，AMC不過起到一個集中、過渡的橋樑作用，既無風險又無收益，其性質倒更類似商業銀行處理不良資產的代理人或信託者，與商業銀行自身介入企業實無稍異。以此種 方法 規避現行法律限制並不見得十分高明。其二，根據《意見》第五條第5項之規定，國家開發銀行可自行開展債轉股業務，不必成立AMC，亦不必委託他人行使，這一規定與現行分業體制直接衝突已無異議。債轉股法律制度的出台對我國分業體制的衝擊與投資銀行業的勃興意義深遠。
（三）分業體制的檢討與混業體制
分業體制之推行，其原因有三：其一，商業銀行資金來源大多出自廣大蓄戶，涉及國計民生，投資於高風險的證券業易引發金融動盪；其二，由於委託一代理關係中信息不對稱（Asymmetric Information）問題的存在，商業銀行自營證券業存在的利益衝突必然會嚴重危害蓄戶及委託人之利益，進而影響整個金融安全[8]，其三，二十世紀三十年代的大危機無疑起到了催化劑的作用。然而通觀現代金融體制之發展趨勢，混業體制正逐步取代分業體製成為世界之主流，德國一直保持綜合銀行制的混業模式，造就了德意志銀行這一全球最大的金融霸主。英國早在1986年即允許商業銀行投資證券業務；日本則於1996年推行名為「大爆炸」的金融改革方案，目標於2001年前實現信貸、證券、保險全面混業經營；美國一直是分業體制的典型，也於1997年11月4日通過了《金融服務現代化法案》又稱《格朗一利奇金融服務現代化法案》推行金融百貨公司計劃。至此，傳統分業體制基本已被更為先進的混業模式所取代。[9]究其原因，不外在於：第一，混業體制更符合金融業做為一般經濟產業之特徵，有利於促進金融競爭，促進金融服務現代化；第二，綜合金融制，更有利於降低金融發展與行業成本，加速金融增長，第三，各國加劇了對國際市場的爭奪，混業模式無疑更具優勢；第四，目前，美歐等國的經濟持續穩定增長為打破分業體制創造了條件；第五，混業模式的綜合金融客觀上更有利於消費者之利益。入世之後的中國亦必然受綜合金融潮流的衝擊，在事實上，儘管分業模式乃中國之立法選擇，但在法律明文禁止之外，混業經營的趨向或準備業已開始。1996年中國建設銀行和美國摩根。斯擔利合作成立了中國國際金融公司；1999年國家開發銀行與中國投資銀行合併；中國銀行的海外全資性子公司中銀國際控股公司可以說都是中國發展混業綜合銀行的嘗試。1999年10月，國家為支持資本市場健康發展，進一步拓寬證券公司的融資渠道，允許證券公司用股票質押向銀行貸款，這無疑在銀行業與證券業之間開通了一個「輸血」管道，銀證兼業或實質上的兼業已成事實，中國的全能銀行呼之欲出。[10]
與以上中國分業模式的鬆動相較，AMC的成立，債轉股之推行，更是在中國的業已鬆動的分業體制上又推了一大把。債權股打破了《商業銀行法》第43條關於商業銀行不得投資於證券業務，不得投資於企業及非自用不動產之規定，相反，新成立的代替銀行處理不良資產的AMC從事業務之廣泛不來於西方的投資銀行，[11]商業銀行與各自聯繫AMC相結合，綜合銀行已顯雛形。
（四）債轉股與中國的投資銀行業
美國著名金融投資專家Robert.Tun認為所謂投資銀行實為從事一部或全部資本市場業務的金融機構，其本源業務為證券承銷經紀，其標誌性業務則為債務重組、企業併購與資產管理等。[12]從這種意義上說僅僅從事證券承銷業務的中國所謂的投資銀行—券商，並非真正意義上的現代投資銀行。據統計，我國券商收入來源大致分為五部分：承銷股票收入、股票經紀佣金收入、保證金利差收入、股票自營收入、其他收入，以利潤為100％計，我國券商在企業購併、理財、重組等新型業務收入方面尚不足10％。[13]這一數據一定程度上反映了我國投資銀行發展的落後狀況。
或者有人認為，我國投資銀行之所以牌目前之落後狀態，其原因在於我國根本不需要投資銀行。其實這是一個天大的誤解，我國的企業購併、資產重組、財務諮詢從根本說正是需要有一批具有相當規模與專業水平投資銀行的參與，在我國的上述業務中，由於沒有專業的投資銀行的介入，很大程度上還處於一種非理性的或行政主導型狀態，企業的併購重組很大程度上並非市場 規律 的反映，更大程度上體現的是領導人的個人意志或好大喜功的一種表現。因而企業重組後，很大一部分，並非以優帶劣，而是劣者逾劣，優者變劣。目前我國國企改革正處於攻艱階段，實行優勝劣汰、企業重組已是勢在必行，特別是目前我國國企改革的重頭戲—債轉股，即是企業重組的一個重大舉措，從國外的成功範例來看，投資銀行的介入幾乎是一個共同點，近鄰泰國從東南亞危機中擺脫，可以說就是國外大投資銀行成功動作的典型。[14]由此，可以說投資銀行與其他市場主體一樣也是社會分工專業化、市場化的結果。
我國的債權股改革同樣也需要專業的投資銀行的介入，但與其他各國經驗不同的是，我國並未引入國外大投資銀行參與債轉股市場，而是成立了業務類似於投資銀行的AMC，考察AMC的業務領域實與現代投資銀行無異，倒是傳統的證券承銷業務不在其例，若是券商與AMC聯合反能成為真正的中國的投資銀行。從上面我們分析了中國投資銀行業務突破現行分業體制的軌跡來看，我國AMC的成立可以說是中國投資銀行業發展史上的一件大事，它標誌我國傳統投資銀行向現代投資銀行的轉變，標誌著中國的投資銀行已不再局限於券商 時代 而是走向真正的資產業務時代。著名經濟學家董輔 指出，AMC的最終出路，不應是10年後解散而應是變為投資銀行。
那麼，我們既然說債轉股之推行，AMC之成立是對我國分業體制的一次巨大衝擊，是中國現代投資銀行誕生之標誌，是否就意味著債轉股的推行是我國混業模式的發端或是分業體制終結的標誌呢？AMC幾乎都依附於某一國有商業銀行，是否意味著我國出現了一種新型的涵蓋商業銀行與投資銀行所有業務的全能銀行呢？我們認為並非如此，我們認為債轉股並不意味著分業體制的終結，分業體制在中國仍將並且應該在相當長的時間內存在。它也不意味著中國將推行新的綜合銀行制。我們仍應堅持商業性金融與投資性銀行分開發展的政策而不應一味的去追逐國際潮流。所有的急功近利的行動都有可能讓我們付出昂貴的代價。實行混業經營，建立綜合銀行須具備六個基本條件：其一、現代金融企業制度普遍建立，金融內控機制已相當完善；其二，中央銀行宏觀調控機制和金融監管體制相當健全；其三，金融風險基本化解，市場經濟平穩運行；其四，適應市場經濟發展的金融法律制度基本健全；其五，統一完整，發達的金融市場體系要基本完成；其六，金融從業人員的素質要大大提高。但從目前我國金融業的情況來看，還根本不具備以上條件，金融企業化並非從根本上得到推行，我國商業銀行其業務相當程度上都受制於國家政策與行政決策；金融風險的控制能力還根本無法與美日等國相比，四大國家有商業銀行資產負債比例相當低，資本充還率還遠未達到商業銀行法提出的8％的要求，離巴塞爾協議確立的國際標準亦有相當距離；目前金融法規也相當不健全，並且難以得到切實有效的貫徹實施，違事件屢有發生。這一切都說明我國的金融改革必須慎之又慎，盲目赴追潮流肯定是不明智的。當然，這也並不意味著我們將固步自封，視金融全球化的潮流於不顧，我們完全可以在法律框架內漸進改革之路，我們推行的債轉股只能說是這條漸進之路上的一大步，抹殺意義或片面的誇大作用都是不正確的。
三、債轉股對銀行與財政關係的衝擊
（一）問題的提出
作為維持國家機構運轉的財政歷來與作為現代金融企業的商業銀行及作為金融管理機關的央行是嚴格分開的，商業銀行作為金融企業以贏利為目的，與其他企業相較，僅為經營範圍不同，其他則不應有異。我國自改革開放以來，即認識到政企不分之弊害，銀行商業化，遂成為我國金融體制改革之重點，政策性金融與商業性金融相分離，央行與經營性銀行相分開亦成國人之共識。九十年代中期做為金融體制改革的成果，《商業銀行法》第4條第1款、第3款即表明：商業銀行乃實行自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束、以其全部法人財產承擔民事責任的金融企業。這一規定，實際上充分表明了我國政企分開的決心，其目的在於給銀行以壓力與動力，促進整個國民經濟的健康發展。至於中央銀行與財政的關係，財政不得向央行透支幾乎是國內外的通行做法，在90年代初，我國不遵循這一基本規律，結果造成通貨膨脹，泡沫經濟的風潮，於是建立中國真正的中央銀行成為必須。1995年頒布的《人民銀行法》第2條即規定中國人民銀行是中國的中國銀行，其主要職責在於對金融業進行監督管理。第28條即明文禁止中央銀行對財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。從以上對銀行與財政關係的分析。我們不難看出財政與銀行的關係必須根本劃清，這是我國經濟體制改革的成果，是對計劃經濟體制的深刻反思後做出的理性的制度選擇是與國際通行做法相一致的。
我們對目前正在進行的如火如荼的債轉股改革進行仔細分析，不難發現，它使我們經濟體制改革中銀行與財政這對本已理清的關係重新變得模糊。按照《條例》之規定，AMC的資產全部由財政核撥，用於收購國有銀行不良貸款，最大限度的運用各種手段把損失降低到最低限度，並且這些不良貸款並非按照其市場價值來核定，完全依帳麵價值來衡量，說到底是由國家財政來承擔了銀行資產剝離後暴露出來的嚴重資金不足，也就意味著銀行的損失由財政來負擔，[15]我國商業化改革中的銀行又變成了一種只負盈不負虧的政府的職能部門。如前所述，我國國有企業資金來源由劃撥改為貸款後，建立起許多根本毫無自有資金的國企，撥改貸的政策很大程度上應當對目前銀行的巨額不良貸款負責，這種政策性呆帳產生的原因在於本該由財政負擔的投資壓到了銀行的身上，換句話說實質為財政對銀行的一種透支，儘管人們一度並未認識到這一問題的嚴重性，而是在暗自慶幸為國際財政節約了大筆開支，而國有企業的債轉股又使得這一問題暴露無遺。至此，我們甚至可以這樣說，相當一部分進行債轉股的不良債務都是由於財政隱蔽的透支銀行而致，這種對銀行的透支必然又導致央行增發人民幣，因而可以說是財政對央行的透支，而這一點又恰與《人民銀行法》第26條相悖。這種結局使國家不得不成立AMC，完全由財政撥款來彌補因此造成的惡果，所以有人認為債轉股的實質是財政向國企再投資並非沒有道理。
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