20世紀中期以來，西方財政呈現出既分化又綜合的趨勢，這一點在公債管理政策方面表現得尤為突出。一方面，公債管理政策研究的對象越來越精細，研究範圍從最初的債務償還管理、債務規模控制直至的債務結構優化，目前西方理論中的公債管理政策大多已具有特定的涵義，而並非是公債政策的簡稱了。另一方面，公債管理政策研究與其他經濟理論也出現了綜合、交叉和滲透現象，許多新興的經濟理論和被移植於研究公債管理政策，特別是20世紀60年代以來風行於西方經濟學界的資產累積理論、有效市場理論、理性預期理論以及博弈論、線性規劃和計量經濟學更是對公債管理政策研究產生了革命性的。作為上述兩種趨勢作用的結果，目前的公債管理政策事實上已逐漸遠離於傳統財政學的範疇而成為一個相對獨立的研究領域。 一、西方理論中公債管理政策的內涵 從定義上看，公債管理政策（public debt management policy）即是指公債管理當局通過各種債務管理操作以實現既定經濟目標的指導方針和政策措施的總稱。公債管理政策的內涵是在公債管理概念的基礎上發展起來的。一般來看，廣義的公債管理是指政府決策當局和公債管理部門圍繞公債運行所進行的決策、組織、規劃、指導、監督和調節等一系列工作，具體不僅包括公債的發行、流通、使用和償付，還包括管理體制、債券評級、反假防偽等諸多內容，管理對象既包括債務規模也包括債務結構。而狹義的公債管理僅指政府的債務管理機構對既定規模下的公債結構所進行的調整措施，相應地，管理對象僅指既定債務規模下的債務結構。與之相對應，廣義的公債管理政策即我們通常所說的公債政策，它既包括公債規模的控制政策，也包括公債結構的調整政策。狹義的公債管理政策僅指後者，具體而言，即是指政府通過發行、償還和調換等政策措施來調整公債的結構，以此來影響經濟動向、實現既定經濟目標的一種宏觀經濟政策（坂人長太郎，1987）。 西方公債管理政策的內涵經歷了由廣義向狹義的轉變過程。早在自由資本主義時期，亞當·斯密、大衛·李嘉圖等西方古典經濟學家對公債管理政策問題就有所涉及，但由於當時還處於公債發展的初級階段，公債理論的爭論焦點集中於政府是否應當借債、政府如何償債等問題上，延伸開來公債管理政策即是與壓縮債務規模緊密聯繫的。但是，以詹姆斯·托賓、班傑明·弗里德曼等為首的當代西方學者指出，公債規模的大小主要取決於政府的財政收支狀況及赤字彌補方式（或盈餘的使用），在現代預算管理體制下它是由一國或地區的最高權力機關審批通過的，政府無權決定。但對於公債結構，政府則完全可以自行掌握，因為政府提交審批的預算報告中通常並不包括公債的結構。換言之，政府的債務管理部門可在既定規模下自行制定公債結構的調整方案，並適時採取相應的發行、償還和調換方式將其付諸實施（J.Tobin，1963）。 進一步來看，儘管形式上公債規模是由一國或地區最高權力機關批准的，但公債規模也並不或不完全隨人們的主觀願望所左右，這一點從簡單的回顧中就可以看出。在自由主義思想深入人心的古典主義時期，西方各國政府一邊高舉反對借債的大旗，一邊卻在大肆發行巨額公債，當時英國等一些國家的債務比率（debt ratio）曾長期高達100%甚至200%以上。二戰以來直到20世紀80年代初，凱恩斯主義的國家干預學說又風靡一時，凱恩斯主義者阿爾文·漢森適時提出了補償性財政政策的建議，但美國等西方國家的赤字和發債規模並沒有隨經濟周期反向變動，而是呈現出連年遞增的發展態勢。到80年代以後，美國里根政府轉而奉行供給學派的削減赤字、壓縮債務規模的財政主張，但美國的財政赤字和債務規模不僅沒降，反而達到了前所未有的高度。 事實上，公債規模在相當程度上取決於一國所處狀態（戰爭、災荒等）、政府機構規模以及經濟運行狀況等許多客觀因素，從操作層面上看它並不完全能夠被「管理」，因此公債管理政策的核心在於結構調整政策。
二、資產組合理論與公債管理政策的有效性 公債管理是否可以成為政府用於調節經濟的宏觀經濟政策，其基本前提在於公債結構的調整是否能夠對實質經濟變量（利率、貨幣供應量和托賓q等）產生影響，即公債管理政策的有效性問題。事實上，現代西方經濟學家關於公債管理政策的研究主要集中在政策有效性問題的討論上。20世紀中葉，Rolvh（1957）、Musgrave（1959）、Brownlee and Scott（1963）和托賓（1963）等經濟學家發表了關於公債管理政策有效性的一系列。尤其是托賓發表的《論公債管理政策的原則》一文從資產組合和累積角度探討了公債管理的經濟效應，開創了現代公債管理政策研究之先河。 現代資產組合理論最初是由美國經濟學家哈里·馬科維茨於1952年創立的，他認為最佳投資組合應當是具有風險厭惡特徵的投資者的無差異曲線和資產的有效邊界線的交點。威廉·夏普則在此基礎上建立了資本資產定價模型（CAPM），指出無風險資產收益率與有效率風險資產組合收益率之間的連線代表了各種風險偏好的投資者組合。根據上述理論，投資者在追求收益和厭惡風險的驅動下，會根據組合風險收益的變化調整資產組合的構成，進而會影響到市場均衡價格的形成。也正因為如此，投資組合理論和資本資產定價理論自產生以來就被越來越多地運用於包括公債管理政策在內的宏觀經濟政策的研究當中。 具體到公債管理政策問題，托賓認為，公債管理對經濟的影響效應取決於兩個因素，一是資本的預期邊際生產率，它由技術、資源和市場預期等因素決定，儘管在長期內有關經濟政策可間接對其施加影響，但並不直接受管理當局的控制，一般認為它是恆定的；二是資本的意願收益率（the required rates of return），它直接受經濟政策的影響，如管理當局通過調節公債的結構來影響微觀經濟主體資產組合，這樣可以改變資本意願收益率。一般來說，在技術、勞動等外部條件一定的前提下，如果後者大於前者，即投資者希望得到的收益率比現有資本的收益率高，相應地資本品的市場價格將低於其重置成本（即托賓q比率下降），那麼投資者將減少資本持有，這樣會導致投資下降，經濟緊縮；反之則相反。 這樣看來，由於資本的預期邊際生產率不變，那麼問題的焦點就集中在公債管理是否會影響資本的意願收益率了。托賓是從組合資產的替代性角度來回答這個問題的。當政府增加短期公債的供給時，通常銀行會將短期公債作為貨幣的優良替代（並非完全替代）手段而公眾並不這樣，這時銀行會因短期公債可充作「二級儲備」而減少對超額儲備的持有，因此貸款和派生存款增加，相應地公眾將在資產組合中增加存款和公債的持有，兩方面作用均會導致資本意願收益率的降低而產生擴張效應。至於長期公債，則有兩種情況，一是長期公債與貨幣和短期公債的替代性要大於與資本的替代性，這種情況與前述短期公債增加的效果基本相同，長期公債增加擴大了資本的需求，從而降低了資本的意願收益率，其效應是擴張性的；二是長期公債與資本的替代性大於與非貨幣和短期公債的替代性，這時長期公債供給的增加即意味著資本供給的增加，資本價格（股價）下降導致資本的意願收益率上升，其效應是緊縮性的。托賓通過論證認為前一種情況更符合現實，因而發行長期公債的效應也是擴張的。 既然兩種公債的效應都是擴張的，那麼公債結構調整的效應就取決於二者與資本替代性的比較。托賓認為，長期公債與資本的替代性要大於短期公債與資本的替代性，因而用短期公債替代長期公債所產生的效應是擴張性的，同理用短期公債替代活期公債（demand debt，即貨幣）所產生的效應則是緊縮性的。 三、公債管理政策有效性的爭論 沿用托賓開創的組合，以後的許多經濟學家都為探索公債管理政策的有效性付出了艱苦的努力，但所得出的結論卻並非完全一致。斯科特（R.H.Scott，1965）在對資產的流動性進行後得出：公債平均期限的變化能夠在一定程度上解釋金融市場長短期利率的波動。但是，莫迪利亞尼和薩奇（F.Modigliani and H.Sutch，1967）在根據他們的生命周期假說進行實證分析後卻發現，公債期限的調整對美國當時金融市場利率結構的是非常有限的。 弗里德曼（1978）在托賓等人研究的基礎上建立了分析公債效應的組合平衡模型（mrffolio balance model），論證了如果調換後的公債與實物資本的替代性比調換前更差，那麼這樣的公債管理操作則可以促進實物資本需求的增加，從而導致「擠入效應」（crowd-ing-in effect）。他的研究實質上是將托賓的理論進一步實證化、模型化，結論也與後者不謀而合。 羅里（V.V.Roley，1979）則從另一個角度建立了公債管理政策的研究模型。他將馬科維茨的資產組合中的效用最大化思想和夏普的資本資產定價模型中多種證券均衡決定的方法於公債管理的組合模型中，利用拉格朗日方程推導出：公債管理對實物資本需求的影響取決於資本的方差和各種公債與資本的協方差。組合中的方差與協方差越大，投資的風險越大，此時投資者為降低風險就會減少對資本的需求，資本需求的下降直接降低了托賓的q值，從而對經濟產生緊縮效應。政府可通過特定經濟條件下資本的方差和各種公債與資本的協方差，確定不同的公債結構調整方案，根據需要選擇擴張性的債務管理政策、緊縮性的債務管理政策和中性的債務管理政策。 20世紀90年代以後的經濟學家在研究公債管理政策時加入了越來越複雜的統計方法，以此來精確計算公債管理對金融變量（如利率）和實物經濟變量（如經濟增長）的影響。Agell和Persson（1992）建立了資產組合的條件方差—協方差模型，並採用了多種方法進行估算。由於組合調整的間隔取決於投資者的時間觀，他們首先根據整個考查期內的季度數據和月度數據進行了測算。其次，在實踐中的某一個時點上進行組合調整的依據並不是整個考查期間資產的收益狀況，而是在此之前的數據，因此Agell和Persson又採用了移動樣本歷史數據測算法。歷史數據並不是投資者進行組合的惟一依據，根據有效市場理論，未來資產的市場價格反映了現在投資者所能獲得的所有信息，「投資者的信息集不僅包括政府在貨幣政策、稅收政策、公債管理政策等經濟政策重大調整等『合理信息』，還包括與市場基礎價值無關的謠言等『噪聲』」。為更貼近現實，他們採用了華爾街市場中的期權報價作為投資者對市場預期的真實反映。經過測算，二者發現在美國20世紀60年代初至80年代初公債期限結構調整的經濟效應不僅小而且還不穩定，這一結論隨著測算方法逐漸現實化和複雜化表現尤甚。Wallace和Warner（1996）在以後的研究中也得到了與之類似的結論。 幾乎與此同時，弗里德曼（1992）針鋒相對地批判了Agell等人的觀點。他認為，即使完全按照Agell等人的結論——增加1%的長期債券提高市場利率0.0476%，「以美國現存公債餘額的調整幅度，公債期限結構對利率的影響也不是小到可以忽略不計的。」然後，弗里德曼將Roley（1982）的理論與美國的MPS計量經濟模型相結合，得出了美國債務管理政策無論對金融市場的長短期利率還是對產出、資本形成等實物經濟要素都產生了重大的影響。 幾乎與公債管理政策的資產組合方法同時，以盧卡斯為首的經濟學家將理性預期和時間一致性引入到公債管理，為公債管理政策開闢了新的方法。盧卡斯和斯托基（1983）認為，在政府的行為符合時間不一致性的條件下，如果政府預先並不做任何承諾，那麼在一定時期內公債期限結構的調整將可能實現包括既定承諾的最優政策。但是，如果政府事先已作公開承諾或者政策本身即是一外生變量，也就是說市場是完善的（市場信息可完全共享），那麼政策有效性的結果則不成立。Calvo和Guidott（1990）則通過實證分析證實了上述結論。此後，Persson等人（1987）和Bohn（1988）將理性預期和時間一致性理論應用於名義債券和指數化債券的分析；Bohn（1990）將時間一致性問題用於分析公債的幣種結構；Broeck（1997）則將該理論運用於公債的所有者結構的分析。他們均得出了與盧卡斯等人相似的結論，即政府在進行公債管理時都會遇到時間一致性的問題，即在缺少充分承諾的情況下上述諸種公債結構調整政策均會趨於無效。
二、資產組合理論與公債管理政策的有效性 公債管理是否可以成為政府用於調節經濟的宏觀經濟政策，其基本前提在於公債結構的調整是否能夠對實質經濟變量（利率、貨幣供應量和托賓q等）產生影響，即公債管理政策的有效性問題。事實上，現代西方經濟學家關於公債管理政策的研究主要集中在政策有效性問題的討論上。20世紀中葉，Rolvh（1957）、Musgrave（1959）、Brownlee and Scott（1963）和托賓（1963）等經濟學家發表了關於公債管理政策有效性的一系列。尤其是托賓發表的《論公債管理政策的原則》一文從資產組合和累積角度探討了公債管理的經濟效應，開創了現代公債管理政策研究之先河。 現代資產組合理論最初是由美國經濟學家哈里·馬科維茨於1952年創立的，他認為最佳投資組合應當是具有風險厭惡特徵的投資者的無差異曲線和資產的有效邊界線的交點。威廉·夏普則在此基礎上建立了資本資產定價模型（CAPM），指出無風險資產收益率與有效率風險資產組合收益率之間的連線代表了各種風險偏好的投資者組合。根據上述理論，投資者在追求收益和厭惡風險的驅動下，會根據組合風險收益的變化調整資產組合的構成，進而會影響到市場均衡價格的形成。也正因為如此，投資組合理論和資本資產定價理論自產生以來就被越來越多地運用於包括公債管理政策在內的宏觀經濟政策的研究當中。 具體到公債管理政策問題，托賓認為，公債管理對經濟的影響效應取決於兩個因素，一是資本的預期邊際生產率，它由技術、資源和市場預期等因素決定，儘管在長期內有關經濟政策可間接對其施加影響，但並不直接受管理當局的控制，一般認為它是恆定的；二是資本的意願收益率（the required rates of return），它直接受經濟政策的影響，如管理當局通過調節公債的結構來影響微觀經濟主體資產組合，這樣可以改變資本意願收益率。一般來說，在技術、勞動等外部條件一定的前提下，如果後者大於前者，即投資者希望得到的收益率比現有資本的收益率高，相應地資本品的市場價格將低於其重置成本（即托賓q比率下降），那麼投資者將減少資本持有，這樣會導致投資下降，經濟緊縮；反之則相反。 這樣看來，由於資本的預期邊際生產率不變，那麼問題的焦點就集中在公債管理是否會影響資本的意願收益率了。托賓是從組合資產的替代性角度來回答這個問題的。當政府增加短期公債的供給時，通常銀行會將短期公債作為貨幣的優良替代（並非完全替代）手段而公眾並不這樣，這時銀行會因短期公債可充作「二級儲備」而減少對超額儲備的持有，因此貸款和派生存款增加，相應地公眾將在資產組合中增加存款和公債的持有，兩方面作用均會導致資本意願收益率的降低而產生擴張效應。至於長期公債，則有兩種情況，一是長期公債與貨幣和短期公債的替代性要大於與資本的替代性，這種情況與前述短期公債增加的效果基本相同，長期公債增加擴大了資本的需求，從而降低了資本的意願收益率，其效應是擴張性的；二是長期公債與資本的替代性大於與非貨幣和短期公債的替代性，這時長期公債供給的增加即意味著資本供給的增加，資本價格（股價）下降導致資本的意願收益率上升，其效應是緊縮性的。托賓通過論證認為前一種情況更符合現實，因而發行長期公債的效應也是擴張的。 既然兩種公債的效應都是擴張的，那麼公債結構調整的效應就取決於二者與資本替代性的比較。托賓認為，長期公債與資本的替代性要大於短期公債與資本的替代性，因而用短期公債替代長期公債所產生的效應是擴張性的，同理用短期公債替代活期公債（demand debt，即貨幣）所產生的效應則是緊縮性的。 三、公債管理政策有效性的爭論 沿用托賓開創的組合，以後的許多經濟學家都為探索公債管理政策的有效性付出了艱苦的努力，但所得出的結論卻並非完全一致。斯科特（R.H.Scott，1965）在對資產的流動性進行後得出：公債平均期限的變化能夠在一定程度上解釋金融市場長短期利率的波動。但是，莫迪利亞尼和薩奇（F.Modigliani and H.Sutch，1967）在根據他們的生命周期假說進行實證分析後卻發現，公債期限的調整對美國當時金融市場利率結構的是非常有限的。 弗里德曼（1978）在托賓等人研究的基礎上建立了分析公債效應的組合平衡模型（mrffolio balance model），論證了如果調換後的公債與實物資本的替代性比調換前更差，那麼這樣的公債管理操作則可以促進實物資本需求的增加，從而導致「擠入效應」（crowd-ing-in effect）。他的研究實質上是將托賓的理論進一步實證化、模型化，結論也與後者不謀而合。 羅里（V.V.Roley，1979）則從另一個角度建立了公債管理政策的研究模型。他將馬科維茨的資產組合中的效用最大化思想和夏普的資本資產定價模型中多種證券均衡決定的方法於公債管理的組合模型中，利用拉格朗日方程推導出：公債管理對實物資本需求的影響取決於資本的方差和各種公債與資本的協方差。組合中的方差與協方差越大，投資的風險越大，此時投資者為降低風險就會減少對資本的需求，資本需求的下降直接降低了托賓的q值，從而對經濟產生緊縮效應。政府可通過特定經濟條件下資本的方差和各種公債與資本的協方差，確定不同的公債結構調整方案，根據需要選擇擴張性的債務管理政策、緊縮性的債務管理政策和中性的債務管理政策。 20世紀90年代以後的經濟學家在研究公債管理政策時加入了越來越複雜的統計方法，以此來精確計算公債管理對金融變量（如利率）和實物經濟變量（如經濟增長）的影響。Agell和Persson（1992）建立了資產組合的條件方差—協方差模型，並採用了多種方法進行估算。由於組合調整的間隔取決於投資者的時間觀，他們首先根據整個考查期內的季度數據和月度數據進行了測算。其次，在實踐中的某一個時點上進行組合調整的依據並不是整個考查期間資產的收益狀況，而是在此之前的數據，因此Agell和Persson又採用了移動樣本歷史數據測算法。歷史數據並不是投資者進行組合的惟一依據，根據有效市場理論，未來資產的市場價格反映了現在投資者所能獲得的所有信息，「投資者的信息集不僅包括政府在貨幣政策、稅收政策、公債管理政策等經濟政策重大調整等『合理信息』，還包括與市場基礎價值無關的謠言等『噪聲』」。為更貼近現實，他們採用了華爾街市場中的期權報價作為投資者對市場預期的真實反映。經過測算，二者發現在美國20世紀60年代初至80年代初公債期限結構調整的經濟效應不僅小而且還不穩定，這一結論隨著測算方法逐漸現實化和複雜化表現尤甚。Wallace和Warner（1996）在以後的研究中也得到了與之類似的結論。 幾乎與此同時，弗里德曼（1992）針鋒相對地批判了Agell等人的觀點。他認為，即使完全按照Agell等人的結論——增加1%的長期債券提高市場利率0.0476%，「以美國現存公債餘額的調整幅度，公債期限結構對利率的影響也不是小到可以忽略不計的。」然後，弗里德曼將Roley（1982）的理論與美國的MPS計量經濟模型相結合，得出了美國債務管理政策無論對金融市場的長短期利率還是對產出、資本形成等實物經濟要素都產生了重大的影響。 幾乎與公債管理政策的資產組合方法同時，以盧卡斯為首的經濟學家將理性預期和時間一致性引入到公債管理，為公債管理政策開闢了新的方法。盧卡斯和斯托基（1983）認為，在政府的行為符合時間不一致性的條件下，如果政府預先並不做任何承諾，那麼在一定時期內公債期限結構的調整將可能實現包括既定承諾的最優政策。但是，如果政府事先已作公開承諾或者政策本身即是一外生變量，也就是說市場是完善的（市場信息可完全共享），那麼政策有效性的結果則不成立。Calvo和Guidott（1990）則通過實證分析證實了上述結論。此後，Persson等人（1987）和Bohn（1988）將理性預期和時間一致性理論應用於名義債券和指數化債券的分析；Bohn（1990）將時間一致性問題用於分析公債的幣種結構；Broeck（1997）則將該理論運用於公債的所有者結構的分析。他們均得出了與盧卡斯等人相似的結論，即政府在進行公債管理時都會遇到時間一致性的問題，即在缺少充分承諾的情況下上述諸種公債結構調整政策均會趨於無效。
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