[提要]我國國有改革以來,企業融資體制發生了重大變化。但融資規模、形式呈現體制性特徵,說明企業融資機構尚未形成。企業融資機制形成,應從存量和增量兩個方面進行。存量調整是基礎,但更重要的在於形成增量上的規範性和性。正確地熟悉各種融資形式的特徵,把握融資本錢與融資結構、企業價值之間的關係,才能從實現企業財務目標出發,公道選擇融資方式,形成最佳資本結構。所有一切都是企業的隨機決策。
融資是企業資本運動的出發點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,公道的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本本錢。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。
一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:
1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。
改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供給。這種體制下,企業不需要融資渠道、融資方式和融資本錢,更不用研究企業資本結構。體制改革以來,企業自主權的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以後,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和遠景,進行投資計劃,並努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。
供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供給,資天職配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量活動進步了資本運營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉變。
計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。貿易信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質的在於融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過往,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。儘管後來銀行分割總資金量的比例增大,並占了盡對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回回並日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的熟悉,也不只限於有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。
二固然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制並未形成。
以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本本錢、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。
存量調整是基礎,它是針對過往融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的條件。融資活動在增量方面的規範性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要題目是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由於體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的「撥改貸」,從1998年開始銀行統管活動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關係來硬化對企業的約束。但實踐結果事與願違,由於銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。儘管1993年以來國家出台了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業「完全債務化」的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。
企業與銀行關係不順、不清,他們之間不僅僅是債務關係,而且存在著在這種關係表面掩蓋下的所有者與經營者關係。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附於銀行,銀行貸款並非遵循安全性、活動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違反市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行貿易化改革時,國有企業高負債率題目,已經造成了國有貿易銀行的不良資產題目,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中心銀行先後七次降息,但企業減負效果並不明顯。實在,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。
的關鍵在於,國有貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數目並非企業所能左右。由於貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以後,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的後果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由於貸款關係模糊不清,特別是80年代中期推行所謂「稅前還貸」,使得貸款關係更加複雜化。在後來進行的國有企業產權界定中,將「撥改貸」投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。
公司融資以為,增加負債可以取得財務槓桿收益,由於企業支付的債務利息可以計進本錢而免交企業所得稅,債權資本本錢低於股權資本本錢,因此,資產負債率似乎越高越好,由於負債率進步時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之後再上升時,企業價值因破產風險和代理本錢的增加反而會下降。這樣,由於企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和代理本錢上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。
上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本本錢時,企業負債經營所體現的財務槓桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點以為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力於國有企業資產負債率降低的,採取了相應的措施。但高負債率是由於體制原因形成,必然應從體制上解決這一題目,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的「債轉股」制度改革,假如只限於債權轉成股權, 降低負債率從而減少企業利息支出的思路操縱,這一改革終極是要失敗的。由於體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再進步,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的意義和現實意義在於:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以後,資產治理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。
計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制進手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。
三公司融資理論以為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特徵、融資本錢和融資風險決定的。
融資方式的選擇,是企業融資機制的重要。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業融資是一個隨由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存並發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,進步競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資本錢的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關係來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。
表2主要已開發國家資金結構(%)美國加拿***國德國義大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其 他06-51240-7 注:美國為1944—1990年均勻數,其他國家為1970—1985年均勻數。
內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決於企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借進資本。從融資原理,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。假如增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依靠於外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依靠性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要。我國改革開放以前,企業只答應間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決於國民收進分配製度和企業制度改革。1952—1978年,我國採取的是低收進分配加福利的政策。低收進集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化後才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自主權方式實現了政府向國有企業分權,1994年以後又推行以股份制為主體的企業制度改革。1978年,居民持有的資產僅占全部金融資產的14%左右,占ＧＤＰ的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關係。,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由於英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(Ｓ·Ｍｙｅｒｓ)提出的優序融資(ＴｈｅＰｅｃｋｉｎｇＯｒｄｅｒＴｈｅｏｒｙ,***)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然後才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上張羅長期資本。由於上嚴格禁止銀行成為公司的股東,英美企業與銀行之間只是疏鬆的聯繫。日德模式的特徵是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場受到抑制。日本的銀企關係有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對於某企業來說在資本張羅和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關係的特徵表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的託管人。德國實行主持銀行制度,特徵與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,本錢和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關係。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是與日本等國家都有重要差異。儘管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但進步直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資本錢決定融資方式,股票融資本錢高於債券融資本錢。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特徵:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好於股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由於企業進行股份制改造並上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至於企業還來不及和把握股票融資的特點,就不遺餘力地積極爭取股票融資了。由於資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數目很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的本錢遠遠低於債務融資本錢,這是由於:(1)理論上說,股權融資本錢最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為條件的。假如企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那麼這種股票的融資本錢很低,甚至趨近於零。(2)上市公司中,國有股權占有盡對比重,由於國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要麼無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。
上述原因造成了股票融資本錢低於債務融資本錢(債轉股也有這種嫌疑),以至於一些不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,很多公司通過股票召募資金後無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所召募的資金的相當一部分用於償還清償務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查,在這些公司中,有27家公司的均勻凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低於10%。有的上市公司公然宣稱「不缺錢花」,甚至乾脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務槓桿的效應沒有得以充分利用。
上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數目上的矯枉過正,本質上的依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等題目做出公道的、的決策。
四企業融資機制的形成,結論性意見是:
1.體制決定政策。通過體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。
2.企業融資機制的形成,依靠於國有企業的改革和制度創新。通過建立企業制度,形成公道法人治理結構,使融資活動融於企業產權運營和變革中。
3.培養和資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。
4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的本錢,從而不存在免費本錢時,企業的資本結構選擇才有意義。
5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,公道確定融資結構,以資本本錢最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標誌。
:
1.劉鴻儒,李志玲:《融資體制的變革及股票市場的地位》,《》1999年第8期
2.謝德仁:《國有企業負債率悖論:提出與解讀》,《經濟研究》1999年第9期。
3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資本錢?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規範配股 理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。
5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。
6.樊綱:《金融發展與企業改革》,經濟科學出版社,2000年。
7.伍中信:《現代財務經濟導論》,立信出版社,1999年。
融資是企業資本運動的出發點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,公道的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本本錢。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。
一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:
1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。
改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供給。這種體制下,企業不需要融資渠道、融資方式和融資本錢,更不用研究企業資本結構。體制改革以來,企業自主權的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以後,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和遠景,進行投資計劃,並努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。
供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供給,資天職配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量活動進步了資本運營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉變。
計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。貿易信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質的在於融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過往,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。儘管後來銀行分割總資金量的比例增大,並占了盡對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回回並日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的熟悉,也不只限於有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。
二固然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制並未形成。
以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本本錢、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。
存量調整是基礎,它是針對過往融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的條件。融資活動在增量方面的規範性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要題目是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由於體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的「撥改貸」,從1998年開始銀行統管活動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關係來硬化對企業的約束。但實踐結果事與願違,由於銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。儘管1993年以來國家出台了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業「完全債務化」的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。
企業與銀行關係不順、不清,他們之間不僅僅是債務關係,而且存在著在這種關係表面掩蓋下的所有者與經營者關係。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附於銀行,銀行貸款並非遵循安全性、活動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違反市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行貿易化改革時,國有企業高負債率題目,已經造成了國有貿易銀行的不良資產題目,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中心銀行先後七次降息,但企業減負效果並不明顯。實在,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。
的關鍵在於,國有貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數目並非企業所能左右。由於貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以後,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的後果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由於貸款關係模糊不清,特別是80年代中期推行所謂「稅前還貸」,使得貸款關係更加複雜化。在後來進行的國有企業產權界定中,將「撥改貸」投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。
公司融資以為,增加負債可以取得財務槓桿收益,由於企業支付的債務利息可以計進本錢而免交企業所得稅,債權資本本錢低於股權資本本錢,因此,資產負債率似乎越高越好,由於負債率進步時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之後再上升時,企業價值因破產風險和代理本錢的增加反而會下降。這樣,由於企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和代理本錢上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。
上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本本錢時,企業負債經營所體現的財務槓桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點以為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力於國有企業資產負債率降低的,採取了相應的措施。但高負債率是由於體制原因形成,必然應從體制上解決這一題目,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的「債轉股」制度改革,假如只限於債權轉成股權, 降低負債率從而減少企業利息支出的思路操縱,這一改革終極是要失敗的。由於體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再進步,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的意義和現實意義在於:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以後,資產治理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。
計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制進手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。
三公司融資理論以為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特徵、融資本錢和融資風險決定的。
融資方式的選擇,是企業融資機制的重要。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業融資是一個隨由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存並發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,進步競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資本錢的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關係來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。
表2主要已開發國家資金結構(%)美國加拿***國德國義大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其 他06-51240-7 注:美國為1944—1990年均勻數,其他國家為1970—1985年均勻數。
內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決於企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借進資本。從融資原理,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。假如增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依靠於外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依靠性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要。我國改革開放以前,企業只答應間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決於國民收進分配製度和企業制度改革。1952—1978年,我國採取的是低收進分配加福利的政策。低收進集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化後才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自主權方式實現了政府向國有企業分權,1994年以後又推行以股份制為主體的企業制度改革。1978年,居民持有的資產僅占全部金融資產的14%左右,占ＧＤＰ的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關係。,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由於英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(Ｓ·Ｍｙｅｒｓ)提出的優序融資(ＴｈｅＰｅｃｋｉｎｇＯｒｄｅｒＴｈｅｏｒｙ,***)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然後才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上張羅長期資本。由於上嚴格禁止銀行成為公司的股東,英美企業與銀行之間只是疏鬆的聯繫。日德模式的特徵是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場受到抑制。日本的銀企關係有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對於某企業來說在資本張羅和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關係的特徵表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的託管人。德國實行主持銀行制度,特徵與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,本錢和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關係。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是與日本等國家都有重要差異。儘管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但進步直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資本錢決定融資方式,股票融資本錢高於債券融資本錢。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特徵:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好於股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由於企業進行股份制改造並上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至於企業還來不及和把握股票融資的特點,就不遺餘力地積極爭取股票融資了。由於資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數目很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的本錢遠遠低於債務融資本錢,這是由於:(1)理論上說,股權融資本錢最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為條件的。假如企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那麼這種股票的融資本錢很低,甚至趨近於零。(2)上市公司中,國有股權占有盡對比重,由於國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要麼無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。
上述原因造成了股票融資本錢低於債務融資本錢(債轉股也有這種嫌疑),以至於一些不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,很多公司通過股票召募資金後無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所召募的資金的相當一部分用於償還清償務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查,在這些公司中,有27家公司的均勻凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低於10%。有的上市公司公然宣稱「不缺錢花」,甚至乾脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務槓桿的效應沒有得以充分利用。
上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數目上的矯枉過正,本質上的依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等題目做出公道的、的決策。
四企業融資機制的形成,結論性意見是:
1.體制決定政策。通過體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。
2.企業融資機制的形成,依靠於國有企業的改革和制度創新。通過建立企業制度,形成公道法人治理結構,使融資活動融於企業產權運營和變革中。
3.培養和資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。
4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的本錢,從而不存在免費本錢時,企業的資本結構選擇才有意義。
5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,公道確定融資結構,以資本本錢最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標誌。
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3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資本錢?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規範配股 理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。
5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。
6.樊綱:《金融發展與企業改革》,經濟科學出版社,2000年。
7.伍中信:《現代財務經濟導論》,立信出版社,1999年。
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