現代金融理論認為,在金融市場比較發達的條件下,股票價格是貨幣政策傳導的一個重要渠道。貨幣供應量的變化會影響股票價格,而股票價格對實體經濟投資與消費的影響主要通過托賓q效應、財富效應、資產負債表效應等來發揮傳導作用。隨著我國股票融資相對信貸融資的比重大幅度上升,以及國際資本的進入,上述效應將越來越顯著。
[關鍵詞]股票市場;貨幣政策;傳導機制
[中圖分類號]F830.9[文獻標識碼]A[文章編號]1004-518X(2010)09-0083-04
張建波(1967—),男,經濟學博士,山東大學副教授,主要研究方向為金融風險管理;王春平(1976—),男,山東大學講師,管理學博士,主要研究方向為國際金融。(山東威海264209)
在以商業銀行為主導的金融體系中,銀行是貨幣政策傳導的主要渠道,股票市場對實體經濟的影響極為有限。但20世紀90年代後,隨著通過股權融資企業的增多,企業對銀行貸款的依賴性相對下降,銀行信貸市場的相對規模呈現遞減的趨勢。金融結構的變遷,尤其是資本市場的深化和發展,使貨幣政策傳導機制變得更加複雜。格林斯潘指出,美聯儲的政策應更多地考慮股票市場的因素。資產價格的走勢及其對家庭和企業決策的影響導致銀行信貸渠道不再具有以前那樣的決定性作用,股票價格機制在貨幣政策傳導機制中的作用日益增強。貨幣政策通過貨幣政策工具影響股票資產的相對價格,改變股票市場市場參與者的經濟行為,從而將貨幣政策意圖傳導到實體經濟中。
一、股票市場在貨幣政策傳導中的一般機制
貨幣政策引起貨幣供應量的變化進而影響股票價格,而股票價格對實體經濟投資與消費的影響主要通過托賓 q效應、財富效應、資產負債表效應、通貨膨脹預期效應等來發揮傳導作用。
(一)托賓q效應
托賓將q定義為企業的市場價值(企業的股票價值)除以資本的重置成本。如果企業的 q值高,則意味著企業的重置成本低於企業的市場價格。q值是決定新投資的主要因素。該效應發揮的前提是生產要素具有價格粘性,股票價格的變動影響投資進而影響實體經濟。股票價格是對現存資本存量價值的評估,當股票價格上升和收益率下降時提高了現存資本存量的價值,使得新資本的生產相對便宜,從而會提高對新資本的需求。
(二)資產負債表的效應渠道
股票價格變動對貨幣供應的影響也不容忽視,[1]資產負債表渠道又稱為財富凈額渠道,是從貨幣供應量的變動分析對特定借款人資產負債的影響。隨著貨幣供給減少和利率上升,企業的資產負債狀況因此而發生了變化:一方面,從凈現金流量看,利率上升直接增加了借款者的支出,直接減少了企業的凈現金流;同時,緊縮的貨幣政策將減少消費者的支出。因此,企業的銷售收入下降,而企業的一些固定支出無法在短期內迅速調整,這樣,企業的資金來源減少而支出不變,間接地減少了企業的凈現金流;另一方面,從股票價值的變動看,利率的上升意味著股票價格的下跌,使企業現有資本品的價值降低,資產狀況惡化。上述兩方面的原因都會使借款人擔保價值下降,貸款的逆向選擇和道德風險問題趨於嚴重,促使其從事風險性較高的項目,這可能使借款更加難以償還,貸款進一步減少。一部分資產狀況惡化和資信不佳的借款人將無法從金融市場融資,也無法獲得銀行貸款,導致投資和產出進一步下降。不論是大企業還是中小企業,只要債務達到一定水平都會受到資產負債狀況的限制,此傳導渠道就會發揮作用。
(三)財富效應渠道
在西方經濟學中,財富是指經濟主體所持資產的未來收入的現值。Modigliani認為個人在整個生命周期內的消費支出由兩個部分組成:勞動收入和實際擁有的財富,股票是實際擁有財富中的一個主要組成部分,當股票價格上漲時,個人的股票資產增值,金融財富價值上升,於是增加了消費者的畢生資財,消費支出隨之增加。[2](P37-39)貨幣供應量變動引起資產結構的調整和資產價格的變動,從而影響財富持有者資產的市場價值,這樣會給私人消費帶來影響。股票價格作為宏觀經濟走向的領先指標,一定程度上預示了宏觀經濟未來的走勢。股票持有者甚至非股票持有者都能夠從股票價格的變動中獲取有關宏觀經濟未來變動的信息。
(四)通貨膨脹預期下股票價格傳導貨幣政策的機制
考慮到通貨膨脹因素即人們感覺到貨幣衝擊會造成一定程度的通貨膨脹預期時,股票價格傳導貨幣政策機制變得更加複雜。首先,貨幣政策影響通貨膨脹率。由於股票收益產生現金股息支付,物價水平的變動對持股人會產生極其重要的影響。貨幣政策通過影響通貨膨脹率,來改變股東的預期收益率。隨著這一收益率的改變,股價將會波動,這與股息發放的數量和公司的資產的價值聯繫緊密。在假定利率和股息支出不變的情況下,如果物價水平上升,股票的價值就會下降。這是由於股票產生的現金支付量只能購買較少的商品和服務,這種資產價值的下降被認為是一種通貨膨脹稅。其次,在通貨膨脹預期下,股東會要求公司管理人員改變生產、投資,以努力提高股票收益。通貨膨脹稅的存在會使持股人改變對股票收益率的預期,這樣公司也會相應地調整生產經營活動,以滿足股東的需求。通貨膨脹稅實質性地降低了公司資產的實際價值,相當於在一個時期內,通貨膨脹對公司總股本的價值加了稅,也就是說,通過通貨膨脹率,貨幣政策的變化將改變股票的預期收益率。隨著這一收益率的改變,股票價格將會波動,管理人員針對股票價格的變動而改變投資計劃,並對經濟活動產生影響。
二、股票市場對貨幣政策傳導機制的影響
(一)貨幣政策傳導主體多樣化
在以商業銀行為主導的金融體系下,貨幣當局主要通過貸款規模控制、約束企業的貨幣資金需求,以達到既定的宏觀經濟目標。隨著股票市場的不斷發展,貨幣政策的傳導主體呈現出多元化的趨勢。第一,居民作為個人投資者成為越來越重要的貨幣政策傳導主體。第二,越來越多的機構投資者成為貨幣政策傳導主體。養老基金、證券投資基金、保險公司等越來越多的機構投資者成為股票市場中的投資主體,貨幣政策的變動無疑會對這些機構的投資收益產生影響。第三,外國投融資機構成為貨幣政策的傳導主體之一。隨著金融全球化與金融市場的一體化進程加快,越來越多的外國投融資者進入到國內股票市場從事證券投資、存貸款等業務,其籌資與投資行為受到國內貨幣政策的影響,從而使其成為貨幣政策傳導中不容忽視的主體。
(二)貨幣政策傳導鏈更加複雜
一是從調控工具到貨幣政策中間目標的傳遞變得複雜。隨著金融機構的市場化程度逐步提高,貨幣政策的傳導渠道和傳導主體逐步增多。貨幣政策工具的變動會迅速引起股票等金融資產價格的變化,而經濟主體對股票資產價格變動存在著不同的預期,各種經濟變量的互動關係更加複雜,貨幣當局宏觀經濟模型的設定將更為困難。另外,隨著股票市場的一體化程度加深,貨幣政策的傳導將更多受到國際因素的影響,本、外幣貨幣政策互動效應增強,改變了原來封閉條件下的貨幣政策作用渠道。經濟周期的變化、國內外投資者預期的改變以及國際資本流動等都會影響國內股票價格水平的變動,從而使貨幣政策的傳導鏈更加複雜。二是給物價穩定目標帶來了挑戰。貨幣政策一般以商品、勞務價格水平穩定作為最終目標。但是,隨著股票價格變動傳導貨幣政策的渠道越來越重要,將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。一般物價水平的穩定有助於經濟的穩定與增長,但是並不能保證金融的穩定。資產價格的膨脹與急劇下跌往往出現在宏觀經濟穩定的環境中。股票價格的波動與一般物價水平的背離使貨幣當局最終目標的實現受到挑戰。
[關鍵詞]股票市場;貨幣政策;傳導機制
[中圖分類號]F830.9[文獻標識碼]A[文章編號]1004-518X(2010)09-0083-04
張建波(1967—),男,經濟學博士,山東大學副教授,主要研究方向為金融風險管理;王春平(1976—),男,山東大學講師,管理學博士,主要研究方向為國際金融。(山東威海264209)
在以商業銀行為主導的金融體系中,銀行是貨幣政策傳導的主要渠道,股票市場對實體經濟的影響極為有限。但20世紀90年代後,隨著通過股權融資企業的增多,企業對銀行貸款的依賴性相對下降,銀行信貸市場的相對規模呈現遞減的趨勢。金融結構的變遷,尤其是資本市場的深化和發展,使貨幣政策傳導機制變得更加複雜。格林斯潘指出,美聯儲的政策應更多地考慮股票市場的因素。資產價格的走勢及其對家庭和企業決策的影響導致銀行信貸渠道不再具有以前那樣的決定性作用,股票價格機制在貨幣政策傳導機制中的作用日益增強。貨幣政策通過貨幣政策工具影響股票資產的相對價格,改變股票市場市場參與者的經濟行為,從而將貨幣政策意圖傳導到實體經濟中。
一、股票市場在貨幣政策傳導中的一般機制
貨幣政策引起貨幣供應量的變化進而影響股票價格,而股票價格對實體經濟投資與消費的影響主要通過托賓 q效應、財富效應、資產負債表效應、通貨膨脹預期效應等來發揮傳導作用。
(一)托賓q效應
托賓將q定義為企業的市場價值(企業的股票價值)除以資本的重置成本。如果企業的 q值高,則意味著企業的重置成本低於企業的市場價格。q值是決定新投資的主要因素。該效應發揮的前提是生產要素具有價格粘性,股票價格的變動影響投資進而影響實體經濟。股票價格是對現存資本存量價值的評估,當股票價格上升和收益率下降時提高了現存資本存量的價值,使得新資本的生產相對便宜,從而會提高對新資本的需求。
(二)資產負債表的效應渠道
股票價格變動對貨幣供應的影響也不容忽視,[1]資產負債表渠道又稱為財富凈額渠道,是從貨幣供應量的變動分析對特定借款人資產負債的影響。隨著貨幣供給減少和利率上升,企業的資產負債狀況因此而發生了變化:一方面,從凈現金流量看,利率上升直接增加了借款者的支出,直接減少了企業的凈現金流;同時,緊縮的貨幣政策將減少消費者的支出。因此,企業的銷售收入下降,而企業的一些固定支出無法在短期內迅速調整,這樣,企業的資金來源減少而支出不變,間接地減少了企業的凈現金流;另一方面,從股票價值的變動看,利率的上升意味著股票價格的下跌,使企業現有資本品的價值降低,資產狀況惡化。上述兩方面的原因都會使借款人擔保價值下降,貸款的逆向選擇和道德風險問題趨於嚴重,促使其從事風險性較高的項目,這可能使借款更加難以償還,貸款進一步減少。一部分資產狀況惡化和資信不佳的借款人將無法從金融市場融資,也無法獲得銀行貸款,導致投資和產出進一步下降。不論是大企業還是中小企業,只要債務達到一定水平都會受到資產負債狀況的限制,此傳導渠道就會發揮作用。
(三)財富效應渠道
在西方經濟學中,財富是指經濟主體所持資產的未來收入的現值。Modigliani認為個人在整個生命周期內的消費支出由兩個部分組成:勞動收入和實際擁有的財富,股票是實際擁有財富中的一個主要組成部分,當股票價格上漲時,個人的股票資產增值,金融財富價值上升,於是增加了消費者的畢生資財,消費支出隨之增加。[2](P37-39)貨幣供應量變動引起資產結構的調整和資產價格的變動,從而影響財富持有者資產的市場價值,這樣會給私人消費帶來影響。股票價格作為宏觀經濟走向的領先指標,一定程度上預示了宏觀經濟未來的走勢。股票持有者甚至非股票持有者都能夠從股票價格的變動中獲取有關宏觀經濟未來變動的信息。
(四)通貨膨脹預期下股票價格傳導貨幣政策的機制
考慮到通貨膨脹因素即人們感覺到貨幣衝擊會造成一定程度的通貨膨脹預期時,股票價格傳導貨幣政策機制變得更加複雜。首先,貨幣政策影響通貨膨脹率。由於股票收益產生現金股息支付,物價水平的變動對持股人會產生極其重要的影響。貨幣政策通過影響通貨膨脹率,來改變股東的預期收益率。隨著這一收益率的改變,股價將會波動,這與股息發放的數量和公司的資產的價值聯繫緊密。在假定利率和股息支出不變的情況下,如果物價水平上升,股票的價值就會下降。這是由於股票產生的現金支付量只能購買較少的商品和服務,這種資產價值的下降被認為是一種通貨膨脹稅。其次,在通貨膨脹預期下,股東會要求公司管理人員改變生產、投資,以努力提高股票收益。通貨膨脹稅的存在會使持股人改變對股票收益率的預期,這樣公司也會相應地調整生產經營活動,以滿足股東的需求。通貨膨脹稅實質性地降低了公司資產的實際價值,相當於在一個時期內,通貨膨脹對公司總股本的價值加了稅,也就是說,通過通貨膨脹率,貨幣政策的變化將改變股票的預期收益率。隨著這一收益率的改變,股票價格將會波動,管理人員針對股票價格的變動而改變投資計劃,並對經濟活動產生影響。
二、股票市場對貨幣政策傳導機制的影響
(一)貨幣政策傳導主體多樣化
在以商業銀行為主導的金融體系下,貨幣當局主要通過貸款規模控制、約束企業的貨幣資金需求,以達到既定的宏觀經濟目標。隨著股票市場的不斷發展,貨幣政策的傳導主體呈現出多元化的趨勢。第一,居民作為個人投資者成為越來越重要的貨幣政策傳導主體。第二,越來越多的機構投資者成為貨幣政策傳導主體。養老基金、證券投資基金、保險公司等越來越多的機構投資者成為股票市場中的投資主體,貨幣政策的變動無疑會對這些機構的投資收益產生影響。第三,外國投融資機構成為貨幣政策的傳導主體之一。隨著金融全球化與金融市場的一體化進程加快,越來越多的外國投融資者進入到國內股票市場從事證券投資、存貸款等業務,其籌資與投資行為受到國內貨幣政策的影響,從而使其成為貨幣政策傳導中不容忽視的主體。
(二)貨幣政策傳導鏈更加複雜
一是從調控工具到貨幣政策中間目標的傳遞變得複雜。隨著金融機構的市場化程度逐步提高,貨幣政策的傳導渠道和傳導主體逐步增多。貨幣政策工具的變動會迅速引起股票等金融資產價格的變化,而經濟主體對股票資產價格變動存在著不同的預期,各種經濟變量的互動關係更加複雜,貨幣當局宏觀經濟模型的設定將更為困難。另外,隨著股票市場的一體化程度加深,貨幣政策的傳導將更多受到國際因素的影響,本、外幣貨幣政策互動效應增強,改變了原來封閉條件下的貨幣政策作用渠道。經濟周期的變化、國內外投資者預期的改變以及國際資本流動等都會影響國內股票價格水平的變動,從而使貨幣政策的傳導鏈更加複雜。二是給物價穩定目標帶來了挑戰。貨幣政策一般以商品、勞務價格水平穩定作為最終目標。但是,隨著股票價格變動傳導貨幣政策的渠道越來越重要,將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。一般物價水平的穩定有助於經濟的穩定與增長,但是並不能保證金融的穩定。資產價格的膨脹與急劇下跌往往出現在宏觀經濟穩定的環境中。股票價格的波動與一般物價水平的背離使貨幣當局最終目標的實現受到挑戰。
收藏