1 信用交易基本情況 1.1 我國證券市場中信用交易的發展背景 我國證券市場自開放以來，經歷了二十餘年的快速變化與發展，在這種變化與發展中，投資者、政府以及市場自身都在尋求更好更穩定的市場環境，採取過各類嘗試來促進證券市場的穩定和進步。融資融券業務作為在已開發國家證券市場中的重要組成部分，在增加市場活力上發揮了巨大的作用，眾多學者也認為實施融資融券業務有利於促進市場的流動性，穩定市場波動。 鑒於此，我國曾在20世紀90年代初期嘗試過向證券市場引入融資融券業務，試圖通過這種新業務來促進市場的發展。但是，由於當時我國的證券市場發展還不夠完善，同時也缺乏強有力的金融監管，投資者的素質也有待提高，大多數投資者參與投資時只考慮自身利益而不顧巨大的風險，發生了大規模的借債、借券。當時的市場中投機行為盛行，導致信用交易風險劇增。為了遏制這種投機行為，政府於1996年10月終止了融資融券業務的實施。 自20世紀90年代初我國限制融資融券業務的操作以來，我國的證券市場一直都存在賣空機制缺失的問題，如此，投資者若想獲利，唯一能做的就是推高股價。這種投機氛圍在我國股市愈演愈烈，加劇了股市劇烈起伏的情況，股價頻繁地出現暴漲暴跌，嚴重影響了市場的穩定，不利於市場的發展。在多方考慮的基礎上，國家先後通過相關的制度和規範，在進一步完善了融資融券的制度框架的基礎上決定重新允許實現融資融券。 終於，2010年3月31日，融資融券業務試點在我國正式啟動，這標誌著我國長久以來的只能做多的單邊市場機制的終結，突破了金融創新領域的一大瓶頸，是中國股票市場發展的里程碑性的時刻。 1.2 我國證券市場中信用交易發展的現狀分析 自2010年3月31日我國開始批准實施融資融券業務至今，融資融券信用交易已經在我國實行了近6年，這6年間，融資融券經歷了快速的發展，在各方面都有了巨大的發展：（1）從融資融券的交易總量來看，從2010年3月31日到2016年3月1日，融資融券餘額已經從最初的659.06萬元增加到了85,048,439.65萬元，規模增長了將近13萬倍，自2010年融資融券業務開展以來，融資融券的業務規模一直都保持著快速穩定的增長比率，每年的增長率都超過100%；（2）就融資融券業務規模來開，融資融券業務的合格操作者也在逐漸增加，投資者在進行融資融券投資行為時有了更多的選擇：具備融資融券業務資格的券商除了最初的國泰安證券、中信證券、國信證券、光大證券、廣發證券、海通證券這6家券商公司，還增加了渤海證券，安信證券，方正證券、浙商證券等共計90餘家券商；（3）就融資融券的標的產品來看，涉及的標的股票數量也多次擴容，各行業各類型的股票都已經基本被涵蓋在內，總量由最初的90支擴大到了900餘支；（4）此外，從業務多樣化和衍生產品情況來看，自2011年10月28日起，融資融券轉融通業務獲批准許展開，使得市場的流動性和活力進一步得到了提高。 就融資融券的交易量而言，參考以下圖表，不難看出，從2010年3月31日開展融資融券業務以來，融資融券餘額迅速增加，在開始實施該項業務後的第一年就增長了3170餘倍，不僅如此，在往後的4年間也一直持續穩定增長，增長率都遠超過100%，更是在2015年3月突破1萬億大關。 表1 2013年至2016年3月末兩市融資融券交易情況 融資買入額 (萬元) 融資餘額 (萬元) 融券賣出量 (萬股) 融券餘量 (萬股) 融券餘額 (萬元) 融資融券餘額 (萬元) 2010年 655.09 649.56 0.71 0.68 9.50 659.06 2011年 142,267.49 2,078,254.87 528.96 869.36 12,550.88 2,090,805.75 2012年 157,554.68 4,589,367.70 8,458.74 9,674.64 85,654.98 4,675,022.67 2013年 752,153.54 16,082,864.78 35,942.57 40,111.36 302,467.96 16,385,332.74 2014年 1,293,205.17 39,262,547.61 42,096.34 54,355.25 277,382.58 39,539,930.19 2015年 18,519,598.38 148,588,015.18 171,924.66 115,438.13 803,627.55 149,391,642.73 2016年 9,470,629.99 86,326,223.89 3,895.92 40,372.60 224,974.73 86,551,198.62 注1：數據來源於上證交易所和深證交易所網站 圖1 2010年以來兩市融資融券餘額量變化統計 截止到2016年3月21日,滬深兩市融資融券餘額達86,551,198.622萬元，其中融資餘額86,326,223.89萬元，融券餘額224,974.73萬元。另外，在金融創新方面，2012年8月，開始試行並最終正式啟動轉融資業務；2013年2月28日轉融券業務也正式推出，由此轉融通業務陸續展開，進一步擴大了融資融券交易的規模，促使融資融券交易在證券市場中發揮更多作用。 可見，我國的融資融券交易機製得到了投資者和市場的認可，融資融券業務在我國證券市場開展順利，吸引了大量投資者和資金的流入，為證券市場注入了活力和新鮮血液；但同時，還是可以從這些數據中發現一些問題。首先，雖然融資融券餘額數量可觀，但其交易總量的規模相對於滬深兩市合約接近幾十萬億元的流通市值來說，仍然顯得有些不足，兩市融資融券餘額最高時也僅占A股流通市值的不到30%。可以肯定的是，融資融券的交易規模還有待進一步的擴大。其次，融資交易和融券交易的規模相差懸殊，融資規模最高已達千億元，甚至突破萬億元時，融券規模仍未突破百億元的門檻，融資業務交易額是融券業務的幾十倍，可見二者比例的不協調，兩者失衡嚴重。下面兩張圖表直觀地體現了這一問題，其中圖表2中的左側縱坐標為融資餘額的，右側縱坐標則為融券餘額的，從二者的數量級上就可以發現顯著的區別： 圖2 融資餘額與融券餘額變化 圖3 融資、融券交易額比例對比 2 信用交易量整體波動趨勢及其特徵分析 本文主要收集了融資融券交易自2013年3月29日至2016年3月24日的交易數據，所列數據均來自Wind金融資訊中心、上證交易所官方網站、深證交易所官方網站以及國泰安資料庫，並由本人整理所得。 圖2.4 2013年3月至2016年3月滬深兩融餘額（億元） 圖2.5 2013年3月至2016年3月滬深兩融餘額變化率（%） 由上示兩圖不難看出，從2013年3月至2015年6月，滬深兩市融資融券交易餘量快速增長，由2013年3月的1000餘億元快速飆升至5000億元，其業務交易量很快在不到2年的2014年12月19日突破10000億元大關。此後融資融券交易餘額呈爆炸式上漲的趨勢，在2015年3月至2015年6月短短3個月的時間內實現了從12320.10713441億元到22659.75075829億元近乎翻倍的餘額量，在如此大的交易額基礎之上還能夠實現翻倍，可見融資融券交易規模的擴大趨勢。但從2015年7月開始，融資融券交易突然走低，並在短短1周內出現了幾乎可以稱得上是“跳水”式的餘額量走低變化；不僅如此，除了高負值的變化率，融資融券的整體規模也驟然縮水，由原來最盛時期的20000億元驟減一半，儘管此後稍稍有所緩慢回升，但一直沒有再重新回到10000億元的餘額數量級。由下圖表中的融資融券餘額變化率也可看出，在2015年6月之前，融資融券的餘額一直呈正方向增長，且變化率較大，最高時實現了近10%的正增長，而2015年6月至2015年9月中旬，融資融券可以說是經歷了最為震盪的一段時期，整體的變化率波動非常劇烈，且一直持續著負增長的趨勢，即便是之後逐漸趨於穩定，其變動率的穩定性也不再如之前良好，震盪較為劇烈，且時常出現負增長的情況。 經過上述分析，可以總結出融資融券交易量的波動具有快速、穩定增長的特點，尤其是在2015年6月之前，融資融券交易總量一直都呈穩定上升的趨勢，且上升速度快，增長率一直保持著較高的正增長比率，整體波動的幅度較為平緩，而2015年6月之後則呈現劇烈波動的特點，震盪劇烈。 3 融資融券交易變化與股市變化對比 根據上述的分析可以發現，融資融券在2015年6月這種劇烈的變化僅發生在短短一個月內，讓人不禁聯想到同一時期股市的劇烈震盪。下圖是同一時間序列內股市交易額的變化： 圖2.6 2013年3月至2016年3月股市交易額（億元）變化情況 根據上圖顯示，我國證券市場的交易額也如融資融券交易量一樣，在2013年至2015年6月總體上呈持續增長的形式，且交易規模擴大的速度也十分快，交易額的數量級在較短的時間內有了巨大的突破。可見，融資融券交易的波動與股市的變化趨勢基本一致。通過下圖融資融券交易量與股市交易量的變化對比圖能更直觀清晰地反映二者之間的同向關係： 圖2.7 2013年3月至2016年3月兩市交易額（億元）與融資融券餘額（億元）波動對比 觀察股市交易額與融資融券交易額變化的對比圖表，不難發現，融資融券交易的波動與股市的起伏整體上趨於一致，且當融資融券交易出現劇烈震盪時，同一時期的股市也出現了巨幅震盪，二者總體上波動趨勢基本吻合，融資融券交易的波動與股市行情具有正向相關關係。 |
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