劉錚
摘要：作為市場經濟重要的微觀主體之一，企業的投資行為更是影響到整個行業乃至國家經濟的健康發展，偏離這一目標、投資於凈現值為負的項目的過度投資行為或者拒絕凈現值為正的項目的投資不足行為，在現實的企業活動中卻屢見不鮮。本文從經典的代理問題和自由現金流假說角度探討負債融資對企業投資效率的影響機制，並通過實證檢驗為負債在投資方面的治理作用提供新的證據；同時，針對外部治理機制之一的產品市場競爭，闡釋其降低信息不對稱性、增加未來不確定性從而提高監督有效性和對管理層的約束力的治理機制，研究在負債融資治理背景下產品市場競爭對投資效率的提升作用，證明這一外部機制的普適性。
關鍵詞 ：投資效率；負債融資
一、文獻綜述
（一）負債融資與投資效率
在理想條件下，企業價值只與投資決策有關，而不受負債水平或資本結構的影響（Modigliani 和Miller,1958），但現實經濟活動中，卻並非如此。代理衝突、產品市場競爭等因素會對企業投資決策行為產生重大影響，進而出現投資不足或者過度投資的非效率現象。
負債對於投資效率的影響已得到國內外學者的普遍研究與廣泛證實。但關於負債對投資水平的作用，學者們的研究結果不盡相同。Jensen 和Meckling(1976)提出，負債融資水平增加時，股東傾向於投資高風險項目，造成過度投資。但Jensen(1986)的自由現金流假說又指出，負債能夠減少經理人手中可供支配的自由現金流，從而抑制過度投資。唐雪松等(2007)發現負債融資有效抑制企業管理者打造「企業帝國」引發的過度投資行為。
而負債對於投資效率的作用強度還受到不同因素的影響。Lang等(1996)發現企業的投資水平與負債融資水平呈負相關，這種負相關關係在成長初期的企業中尤為顯著。辛清泉和林斌(2006)結合產權性質發現國有性質會弱化兩者間的負相關關係會受到。姚明安、孔瑩(2008)實證證明財務槓桿對投資支出的抑制作用，並且其影響作用隨著控股股東持股比率的提高而減弱。
總體而言，這些研究結論通過加入不同變量、細分作用條件和治理效果，從多個角度都證實了負債融資對投資行為是有影響的，總體體現提高投資效率的作用。
然而，極少有文獻在研究負債融資這種內部治理機制時，結合外部治理機制來研究對企業投資行為的共同作用。
（二）產品市場競爭與投資效率
產品市場競爭，與政治因素、要素市場競爭等一起被當作強有力的外部治理機制，它對企業治理作用得到了大量文獻的支持。Holmstrom(1982)認為，產品市場競爭具有有效的激勵作用，能夠提高企業經營效率。Graham, Kaplan 和Sibley(1983)追蹤美國航空業多年後發現，當市場競爭強度增大後，企業的經營效率顯著提高。
競爭程度的增加一般會降低行業利潤率，使企業在未來面臨更高的流動性風險(Hou 和Robinson,2006)，管理者面對破產或兼并風險，必然會謹慎做出投資決策。肖浩、夏新平(2011)也通過實證研究發現，產品市場競爭能夠降低股價同步性，向投資者傳遞反映單個企業特質的股價信息，從而起到與董事會互補的治理作用。
至於市場競爭對投資行為的治理作用，也得到個別學者的注意。Ghosal 和Loungani(1996)對美國製造業的研究發現，行業競爭強度顯著影響公司的投資-風險敏感性。而張洪輝、王宗軍（2010）則明確提出市場競爭能約束過度投資，特別是當公司代理問題嚴重時。因為，一般而言，競爭程度低的行業，其產品或者服務價格較穩定，利潤率相對高，發生財務困境的成本相對小，更容易出現投資不足和投資過度(徐一民、張志宏，2010)。故，本文也試圖將市場競爭這一變量引入融投資影響關係領域，研究其對負債提高投資效率的影響。
二、理論分析與研究假設
（一）負債融資對投資效率的影響
投資非效率行為的產生主要源於兩個代理關係：
「股東-債權人」和「管理者-股東」。首先，分析管理者-股東間的代理問題所導致的投資非效率行為。由於所有權、經營權兩權分離導致股東、管理者目標不一致，兩者間的利益衝突隨之產生。為了獲取更多在職消費等貨幣、非貨幣私利，經理人有強烈的動機去建造「企業帝國」，不斷擴大公司規模。因為，規模越大，經理人可獲得的私利越多(Conyon和Murphy,2000)。所以，根據自由現金流假說，管理者傾向於將手中可供支配的閒置資金投入於能夠擴大公司規模的項目，即使它們並沒有正的凈現值、不能夠增加企業價值。在同等條件下，可供支配的自由現金流越多，這種過度投資的非效率傾向就越嚴重。這種情況下，控制自由現金流就是提高投資效率的關鍵。
其次，「股東- 債權人」的代理關係，也會引發複雜的非效率投資行為。當公司引入債務人來提供資金時，債務資本的存在會引發「資產替代」現象，也會導致投資不足或過度投資行為。根據負債的有限責任效應，由於股東對債務承擔的是有限責任，當項目發生虧損越大，債務人就越有可能承擔大部分損失，當項目盈利性越高，由於債務的融資成本是固定的，股東就越大程度享有項目收益（文芳，2010）。因此，為使財富從債權人轉移到股東身上，股東往往會投資高風險高收益的項目，造成投資過度，或者放棄傾向於增加債權人利益的項目，即使它凈現值為正，造成投資不足(Jensen 和Meckling,1976)。Parrino 和Weisbach(1999)通過模擬的方式，證實了這種代理衝突確實會引發的投資扭曲行為。但這是在管理者與股東利益趨同的前提假設下。
（二）產品市場競爭對投資效率的影響
所處的產品市場競爭狀況也同樣影響著企業的投資效率。產品市場競爭，作為一種外部治理機制，對投資無效行為的抑制作用主要從降低信息不對稱和增加未來不確定性兩方面進行的。
首先，產品市場提供了一個信息彙集的平台，提供價格、成本、利潤以及企業經營成果和財務狀況的信息。產品市場競爭一般即為企業間的競爭，企業為了爭奪更好的資源，往往會利用信息披露來吸引利益相關者，因而，顯示本企業區別同行業其他競爭者的特質信息尤為重要。其次，激烈的競爭環境意味著未來收益的不確定性。競爭程度的增加一般會降低行業利潤率，並使其在未來面臨更高的流動性風險。
因此本文提出以下假設：
H1：產品市場競爭與投資效率正相關，市場競爭越激烈，投資效率越高
如若產品市場競爭和資本結構都能對投資非效率行為產生抑制作用，聯繫現實，當它們同時存在時，究竟是同向變動的相互加強關係還是反向變動的互補替代關係呢？
基於負債的有限責任效應，Brander 和Levis（1986）理論推導得出：負債融資水平對企業產品市場行為會產生重大影響；同時，企業的產品市場競爭狀況也會影響融資決策，因為有前瞻性的企業會預期到負債融資後的市場競爭狀況。市場競爭隸屬於外部治理機制。它降低信息不對稱性的機制，與負債相機治理機制獨立，而其對管理者的激勵與約束，卻與負債的治理效果有交叉重疊：信息透明度可以增強破產風險對於經理人的壓力，同時，負債的返本付息壓力也使得管理層在面對更加不確定的市場環境時，進行投資決策時更為謹慎。Aghion和Devatripont(1999)指出，競爭可以替代良好的公司治理。王希、徐慧玲( 2008)指出資本結構與產品市場競爭之間存在交互作用，並實證檢驗了在治理作用方面，產品市場競爭與債務融資之間可以相互替代。
參考文獻：
[1]陳麗蓉，陶懷輪.產品市場競爭治理效應實證研究———基於內部控制審計視角.中國註冊會計師，2013 (004): 52-59.
[2]黎來芳，葉宇航，孫健.市場競爭，負債融資與過度投資.中國軟科學，2013 (11): 91-100.
[3]馬娜, 鍾田麗. 創業板上市公司負債融資與過度投資的相互關係. 經濟與管理研究, 2013 (2): 72-78.
[4]潘立生,方芳.行業特徵,負債來源與企業投資支出關係研究———以批發零售和機械, 設備, 儀表製造業為例. 經濟理論與經濟管理, 2012 (8): 81-90.
[5]唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究. 會計研究，2007 (7): 44-52.
[6]童盼，陸正飛. 負債融資，負債來源與企業投資行為. 經濟研究，2005，5(1): 3.
[7]王雄元，劉焱. 產品市場競爭與信息披露質量的實證研究. 經濟科學，2008 (1): 92-103.
[8]肖浩，夏新平. 產品市場競爭，董事會治理與股價同步性———基於中國製造業上市公司的實證研究. 貴州財經學院學報，2011 (001): 62-67.
[9]辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制，經理薪酬與資本投資.經濟研究，2007，8(110.122).
[10]辛清泉，鄭國堅，楊德明. 企業集團，政府控制與投資效率. 金融研究，2007，10: 123-142.
[11]徐一民，張志宏. 產品市場競爭，政府控制與投資效率.軟科學，2011 (12).
[12]Aghion P, Dewatripont M, Rey P. Competition, financialdiscipline and growth. Review of Economic Studies, 1999:825-852.
[13]Berle A, Means G. The modern corporate and privateproperty. McMillian, New York, NY, 1932.
[14]Brander J A, Lewis T R. Oligopoly and financial structure:The limited liability effect. The American Economic Review,1986: 956-970.
（作者單位：中南財經政法大學會計學院）
摘要：作為市場經濟重要的微觀主體之一，企業的投資行為更是影響到整個行業乃至國家經濟的健康發展，偏離這一目標、投資於凈現值為負的項目的過度投資行為或者拒絕凈現值為正的項目的投資不足行為，在現實的企業活動中卻屢見不鮮。本文從經典的代理問題和自由現金流假說角度探討負債融資對企業投資效率的影響機制，並通過實證檢驗為負債在投資方面的治理作用提供新的證據；同時，針對外部治理機制之一的產品市場競爭，闡釋其降低信息不對稱性、增加未來不確定性從而提高監督有效性和對管理層的約束力的治理機制，研究在負債融資治理背景下產品市場競爭對投資效率的提升作用，證明這一外部機制的普適性。
關鍵詞 ：投資效率；負債融資
一、文獻綜述
（一）負債融資與投資效率
在理想條件下，企業價值只與投資決策有關，而不受負債水平或資本結構的影響（Modigliani 和Miller,1958），但現實經濟活動中，卻並非如此。代理衝突、產品市場競爭等因素會對企業投資決策行為產生重大影響，進而出現投資不足或者過度投資的非效率現象。
負債對於投資效率的影響已得到國內外學者的普遍研究與廣泛證實。但關於負債對投資水平的作用，學者們的研究結果不盡相同。Jensen 和Meckling(1976)提出，負債融資水平增加時，股東傾向於投資高風險項目，造成過度投資。但Jensen(1986)的自由現金流假說又指出，負債能夠減少經理人手中可供支配的自由現金流，從而抑制過度投資。唐雪松等(2007)發現負債融資有效抑制企業管理者打造「企業帝國」引發的過度投資行為。
而負債對於投資效率的作用強度還受到不同因素的影響。Lang等(1996)發現企業的投資水平與負債融資水平呈負相關，這種負相關關係在成長初期的企業中尤為顯著。辛清泉和林斌(2006)結合產權性質發現國有性質會弱化兩者間的負相關關係會受到。姚明安、孔瑩(2008)實證證明財務槓桿對投資支出的抑制作用，並且其影響作用隨著控股股東持股比率的提高而減弱。
總體而言，這些研究結論通過加入不同變量、細分作用條件和治理效果，從多個角度都證實了負債融資對投資行為是有影響的，總體體現提高投資效率的作用。
然而，極少有文獻在研究負債融資這種內部治理機制時，結合外部治理機制來研究對企業投資行為的共同作用。
（二）產品市場競爭與投資效率
產品市場競爭，與政治因素、要素市場競爭等一起被當作強有力的外部治理機制，它對企業治理作用得到了大量文獻的支持。Holmstrom(1982)認為，產品市場競爭具有有效的激勵作用，能夠提高企業經營效率。Graham, Kaplan 和Sibley(1983)追蹤美國航空業多年後發現，當市場競爭強度增大後，企業的經營效率顯著提高。
競爭程度的增加一般會降低行業利潤率，使企業在未來面臨更高的流動性風險(Hou 和Robinson,2006)，管理者面對破產或兼并風險，必然會謹慎做出投資決策。肖浩、夏新平(2011)也通過實證研究發現，產品市場競爭能夠降低股價同步性，向投資者傳遞反映單個企業特質的股價信息，從而起到與董事會互補的治理作用。
至於市場競爭對投資行為的治理作用，也得到個別學者的注意。Ghosal 和Loungani(1996)對美國製造業的研究發現，行業競爭強度顯著影響公司的投資-風險敏感性。而張洪輝、王宗軍（2010）則明確提出市場競爭能約束過度投資，特別是當公司代理問題嚴重時。因為，一般而言，競爭程度低的行業，其產品或者服務價格較穩定，利潤率相對高，發生財務困境的成本相對小，更容易出現投資不足和投資過度(徐一民、張志宏，2010)。故，本文也試圖將市場競爭這一變量引入融投資影響關係領域，研究其對負債提高投資效率的影響。
二、理論分析與研究假設
（一）負債融資對投資效率的影響
投資非效率行為的產生主要源於兩個代理關係：
「股東-債權人」和「管理者-股東」。首先，分析管理者-股東間的代理問題所導致的投資非效率行為。由於所有權、經營權兩權分離導致股東、管理者目標不一致，兩者間的利益衝突隨之產生。為了獲取更多在職消費等貨幣、非貨幣私利，經理人有強烈的動機去建造「企業帝國」，不斷擴大公司規模。因為，規模越大，經理人可獲得的私利越多(Conyon和Murphy,2000)。所以，根據自由現金流假說，管理者傾向於將手中可供支配的閒置資金投入於能夠擴大公司規模的項目，即使它們並沒有正的凈現值、不能夠增加企業價值。在同等條件下，可供支配的自由現金流越多，這種過度投資的非效率傾向就越嚴重。這種情況下，控制自由現金流就是提高投資效率的關鍵。
其次，「股東- 債權人」的代理關係，也會引發複雜的非效率投資行為。當公司引入債務人來提供資金時，債務資本的存在會引發「資產替代」現象，也會導致投資不足或過度投資行為。根據負債的有限責任效應，由於股東對債務承擔的是有限責任，當項目發生虧損越大，債務人就越有可能承擔大部分損失，當項目盈利性越高，由於債務的融資成本是固定的，股東就越大程度享有項目收益（文芳，2010）。因此，為使財富從債權人轉移到股東身上，股東往往會投資高風險高收益的項目，造成投資過度，或者放棄傾向於增加債權人利益的項目，即使它凈現值為正，造成投資不足(Jensen 和Meckling,1976)。Parrino 和Weisbach(1999)通過模擬的方式，證實了這種代理衝突確實會引發的投資扭曲行為。但這是在管理者與股東利益趨同的前提假設下。
（二）產品市場競爭對投資效率的影響
所處的產品市場競爭狀況也同樣影響著企業的投資效率。產品市場競爭，作為一種外部治理機制，對投資無效行為的抑制作用主要從降低信息不對稱和增加未來不確定性兩方面進行的。
首先，產品市場提供了一個信息彙集的平台，提供價格、成本、利潤以及企業經營成果和財務狀況的信息。產品市場競爭一般即為企業間的競爭，企業為了爭奪更好的資源，往往會利用信息披露來吸引利益相關者，因而，顯示本企業區別同行業其他競爭者的特質信息尤為重要。其次，激烈的競爭環境意味著未來收益的不確定性。競爭程度的增加一般會降低行業利潤率，並使其在未來面臨更高的流動性風險。
因此本文提出以下假設：
H1：產品市場競爭與投資效率正相關，市場競爭越激烈，投資效率越高
如若產品市場競爭和資本結構都能對投資非效率行為產生抑制作用，聯繫現實，當它們同時存在時，究竟是同向變動的相互加強關係還是反向變動的互補替代關係呢？
基於負債的有限責任效應，Brander 和Levis（1986）理論推導得出：負債融資水平對企業產品市場行為會產生重大影響；同時，企業的產品市場競爭狀況也會影響融資決策，因為有前瞻性的企業會預期到負債融資後的市場競爭狀況。市場競爭隸屬於外部治理機制。它降低信息不對稱性的機制，與負債相機治理機制獨立，而其對管理者的激勵與約束，卻與負債的治理效果有交叉重疊：信息透明度可以增強破產風險對於經理人的壓力，同時，負債的返本付息壓力也使得管理層在面對更加不確定的市場環境時，進行投資決策時更為謹慎。Aghion和Devatripont(1999)指出，競爭可以替代良好的公司治理。王希、徐慧玲( 2008)指出資本結構與產品市場競爭之間存在交互作用，並實證檢驗了在治理作用方面，產品市場競爭與債務融資之間可以相互替代。
參考文獻：
[1]陳麗蓉，陶懷輪.產品市場競爭治理效應實證研究———基於內部控制審計視角.中國註冊會計師，2013 (004): 52-59.
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[5]唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究. 會計研究，2007 (7): 44-52.
[6]童盼，陸正飛. 負債融資，負債來源與企業投資行為. 經濟研究，2005，5(1): 3.
[7]王雄元，劉焱. 產品市場競爭與信息披露質量的實證研究. 經濟科學，2008 (1): 92-103.
[8]肖浩，夏新平. 產品市場競爭，董事會治理與股價同步性———基於中國製造業上市公司的實證研究. 貴州財經學院學報，2011 (001): 62-67.
[9]辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制，經理薪酬與資本投資.經濟研究，2007，8(110.122).
[10]辛清泉，鄭國堅，楊德明. 企業集團，政府控制與投資效率. 金融研究，2007，10: 123-142.
[11]徐一民，張志宏. 產品市場競爭，政府控制與投資效率.軟科學，2011 (12).
[12]Aghion P, Dewatripont M, Rey P. Competition, financialdiscipline and growth. Review of Economic Studies, 1999:825-852.
[13]Berle A, Means G. The modern corporate and privateproperty. McMillian, New York, NY, 1932.
[14]Brander J A, Lewis T R. Oligopoly and financial structure:The limited liability effect. The American Economic Review,1986: 956-970.
（作者單位：中南財經政法大學會計學院）
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