摘要：股票首次公開發行(以下簡稱地址O)抑價，就是指股票發行價低於上市價的情況。對此現象，國內外學者從許多角度對該現象提出 理論 解釋，其中有很大一部分是從信息 經濟 學的角度進行 分析 的，包括信息不對稱、信號理論、動態博弈分析等理論。本文就相關 文獻 研究 予以整理，並對這些理論對於我國市場的適用性進行探討。
關鍵詞：地址O；信息不對稱；信號顯示；動態博弈分析；適用性
地址O抑價，指新上市股票折價發行。股票上市交易後，交易價格會明顯高於發行價格，股票會出現超額報酬率。國外學者早在20世紀70年代就開始對地址O上市現象進行研究，例如Ibbotson(1975)以1960年至1969年間美國的地址O數據為樣本，經研究發現，地址O上市後第一個月平均異常報酬率達到11．4％。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)經研究發現所有上市運作的公司在股票上市第一天平均獲得了16％的超額報酬率。Maher Kooli。Jean-Marc Suret(2001)以加拿大1991年至1998年期間上市的樣本數為971隻的地址O數據進行了實證研究，發現地址O首日平均超額回報率達到20．57％。
也有學者從不同角度對於地址O現象進行分析。例如：Ritter(1984)研究了市場情況對地址O抑價的 影響 。1980年1月到1981年3月發行旺季(Hot Issue Market)時上市的地址O期初平均報酬率為48．4％，而在1977至1982年(扣除前述發行旺季1980．1至1981．3)發行淡季(Cold IssueMarket)時上市的地址O，而在發行淡季上市股票的期初平均報酬率僅為16．3％。Wang & Chiang(1989)以1975年1月至1984年9月新加坡64個新上市股票為樣本分析了新股的類別對抑價的影響：若新股為增資股(Publicissue)，其超額報酬率為56．0％；若新股為公開銷售股(Offer ofsale)，其超額報酬率為46．7％。Dev Prasad(1994)研究了對三種類別的發行(純初級發行、混合發行和純二級發行)對地址O抑價的影響。純初級是指只有公司向投資者發行股票，純二級是指只有一部分已有股東向投資者發行股票(也就是指公司的股票現有的一部分股東以上市方式轉讓股票)，混合是前兩種發行方式的混合。他對每個公司的價格數據進行的研究表明，發行的抑價程度因發行方式的不同而不同，當以月為分析的時間單位時，混合發行的抑價程度(mixed offering)比純初級發行(pure primary offering)的抑價程度高出15％。
研究表明，各國的地址O都存在抑價現象。不同國家的地址O抑價水平存在著差別(如Loughranetal，1994)，一般說來經濟發達程度較高的國家，地址O抑價程度較低，經濟 發展 水平較低的國家，地址O抑價程度較高。但是，除了國別因素外，地址O抑價程度還受多種因素的影響，很多學者從信息經濟學角度對地址O抑價現象進行了分析和解釋。
一、地址O抑價的信息不對稱理論
信息不對稱理論的假設基礎實際上是：地址O抑價與信息不對稱的程度正相關，信息不對稱引起的不確定性降低至零時抑價現象將消失。地址O過程中的信息不對稱包含廠投資者、發行者、承銷商等多個市場主體在股票發行過程中所占有的信息的多寡不同。正是由於各種市場主體在占有不同信息方面具有不同的優勢，各種主體才會通過自身行為對抑價產生影響。
1．投資者之間的信息不對稱。Rock(1986)認為投資者之間存在信息不對稱，因此產生了股票承銷價的低估。Rock將市場上的投資者分為知情投資者(Informed In－vestor)和非知情投資者(Uninformed Investor)。知情投資者知道有關股票真實價值，有能力判斷股票是否值得申購，非知情投資者則不然。所以具有投資價值的新股上市時，知情投資者會競相申購，使得非知情投資者申購機會相對減少。相反地，當不值得投資的公司上市時，知情者不會申購，但不知情者仍會申購，於是價值高估的股票大多由非知情投資者取得，而造成其損失，這就是所謂的「贏者的詛咒」(Winner’s curse)。因此，發行公司為了吸引這些缺乏信息的投資者承風險所造成的損失，願意降低價格以彌補投資者購買到承銷價高於真實股票價格的損失，以便吸引不知情投資者的加入，導致市場存在承銷價格低估情形。
Chemmanur(1993)與Rock(1982)相同，都認為承銷價低估是為了補償投資者收集信息的成本。但Chemmanur認為公司內部股東與外部投資者之間信息不對稱，公司內部人在擁有公司品質信息方面具有比較優勢，而品質好的公司希望外部投資者能收集有關公司的信息，但是對外部投資者而言，此行為需要昂貴的成本，所以只有降低公司新上市股的價格，使更多的外部投資者來收集有關公司的信息，而收集信息的外部投資者會將該公司信息價格反映在二級市場上，另外品質好的發行公司也利用此方式與品質差的公司作區分。
信息不對稱還會引起投資者的羊群效應。羊群效應假說是指信息相對缺乏的投資者在決定是否申購股票時，可能會仿效其他投資者的行為。這些投資者如果發現市場中具有信息優勢的一些投資者在申購某種股票時，就很可能追隨這種行為。為了吸引投資者中的領導者(羊群中的領頭羊)首先申購，從而帶動其他投資者跟隨認購，發行公司會將新股定價偏低，以保證公司上市發行能夠順利完成。
2．發行者與承銷商之間的信息不對稱。Baron(1982)指出，發行公司為委託人與承銷商作為代理人的委託代理關係的雙方存在著信息不對稱。承銷商對資本市場了解，承銷經驗豐富。市場對公司證券需求與證券價格的不確定性越高，發行公司對市場的了解程度越低，發行公司對承銷商顧問諮詢及承銷配售服務的依賴性也越大。發行公司使用承銷商的信息，必須低估承銷價作為補償承銷商，減輕承銷商配售時的負擔，促使承銷商努力服務。承銷價格低估是發行公司使用承銷商專業諮詢及乘銷配售服務所付出的代價。
3．賬簿記錄(Bookbuilding)理論。Benveniste & Spindt(1989)，Benveniste & Wilhelm(1990)以及Span & Srivasta－va(1991)認為，賬簿記錄理論實際上是討論的承銷商與投資者之間的信息不對稱。承銷商通過從投資者那裡獲得信息可以建立賬簿記錄，從而了解市場對於發行公司股票的潛在需求，確定發行的初步價格範圍。例如通常承銷商和發行者會進行「路演」，使發行公司直接到市場面對投資者。承銷商會記錄潛在投資者的「興趣暗示」，進行地址O需求的估算，設定合適的發行價格。但是，如果潛在投資者知道顯示願意付出高價的意願將會帶來實際上的較高價格
發行，這些投資者肯定會要求有所回報。為了吸引投資者真實顯示購買意願，承銷商必須提供給投資者地址O抑價以作補償。
二、地址O的信號顯示理論
在地址O過程中，發行公司與投資者之間有關公司價值的信息不對稱，是信息不對稱中的非常重要的 內容 。發行公司會向投資者傳遞有關公司價值的一些信號，使得投資者能夠了解公司。首先抑價本身就是發行公司傳遞的一種信號，其他信號還有內部人持股比例、專業機構的聲譽及公司規模等，這些信號也會對抑價程度產生影響。
1．抑價。發行公司比投資者擁有更多有關公司的信息，可以向投資者傳遞一些有關公司價值的信號。Allen和Faulhaber(1989)認為投資價值高的公司會將新股上市時承銷價低估作為公司前景良好的信號傳遞給投資者，因為品質好的公司可以通過良好的運營效益及以後的新股增發來彌補承銷價低估帶來的損失。然而品質差的公司，本身的運營績效不好，增資的機會較小，可能無法承受新股價格低估的損失。因此地址O抑價可看作發行公司為了吸引投資者向投資者傳遞的一種信號。
2．內部人持股比例。公司內部的經理層對於未來公司現金流量的了解，相對於外部投資者具有比較優勢(Leland& Pyle，1977)。只有當經理層認為公司未來的現金收益會補償現在的公司股票發行價格時，才會保留顯著多的股份。所以外部投資者會將公司內部人的持股比率高低為衡量公司價值的 參考 信號。地址O價格低估一方面可以吸引內部人持股，另一方面可以發出信號，增加外部投資者對新股的需求(Booth & Chua，1996)。
3．專業機構的聲譽。投資價值高的或風險較低的發行公司會選擇聲譽好的承銷商，利用承銷商的聲譽向市場傳遞公司價值的信號。而聲譽好的承銷商為了維護其聲譽，也只願意承銷投資價值高風險較低公司的股票。發行公司為了使用承銷商的信譽作為信號必須向承銷商支付抑價形式的代價(Carter & Manaster，1990)。
關鍵詞：地址O；信息不對稱；信號顯示；動態博弈分析；適用性
地址O抑價，指新上市股票折價發行。股票上市交易後，交易價格會明顯高於發行價格，股票會出現超額報酬率。國外學者早在20世紀70年代就開始對地址O上市現象進行研究，例如Ibbotson(1975)以1960年至1969年間美國的地址O數據為樣本，經研究發現，地址O上市後第一個月平均異常報酬率達到11．4％。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)經研究發現所有上市運作的公司在股票上市第一天平均獲得了16％的超額報酬率。Maher Kooli。Jean-Marc Suret(2001)以加拿大1991年至1998年期間上市的樣本數為971隻的地址O數據進行了實證研究，發現地址O首日平均超額回報率達到20．57％。
也有學者從不同角度對於地址O現象進行分析。例如：Ritter(1984)研究了市場情況對地址O抑價的 影響 。1980年1月到1981年3月發行旺季(Hot Issue Market)時上市的地址O期初平均報酬率為48．4％，而在1977至1982年(扣除前述發行旺季1980．1至1981．3)發行淡季(Cold IssueMarket)時上市的地址O，而在發行淡季上市股票的期初平均報酬率僅為16．3％。Wang & Chiang(1989)以1975年1月至1984年9月新加坡64個新上市股票為樣本分析了新股的類別對抑價的影響：若新股為增資股(Publicissue)，其超額報酬率為56．0％；若新股為公開銷售股(Offer ofsale)，其超額報酬率為46．7％。Dev Prasad(1994)研究了對三種類別的發行(純初級發行、混合發行和純二級發行)對地址O抑價的影響。純初級是指只有公司向投資者發行股票，純二級是指只有一部分已有股東向投資者發行股票(也就是指公司的股票現有的一部分股東以上市方式轉讓股票)，混合是前兩種發行方式的混合。他對每個公司的價格數據進行的研究表明，發行的抑價程度因發行方式的不同而不同，當以月為分析的時間單位時，混合發行的抑價程度(mixed offering)比純初級發行(pure primary offering)的抑價程度高出15％。
研究表明，各國的地址O都存在抑價現象。不同國家的地址O抑價水平存在著差別(如Loughranetal，1994)，一般說來經濟發達程度較高的國家，地址O抑價程度較低，經濟 發展 水平較低的國家，地址O抑價程度較高。但是，除了國別因素外，地址O抑價程度還受多種因素的影響，很多學者從信息經濟學角度對地址O抑價現象進行了分析和解釋。
一、地址O抑價的信息不對稱理論
信息不對稱理論的假設基礎實際上是：地址O抑價與信息不對稱的程度正相關，信息不對稱引起的不確定性降低至零時抑價現象將消失。地址O過程中的信息不對稱包含廠投資者、發行者、承銷商等多個市場主體在股票發行過程中所占有的信息的多寡不同。正是由於各種市場主體在占有不同信息方面具有不同的優勢，各種主體才會通過自身行為對抑價產生影響。
1．投資者之間的信息不對稱。Rock(1986)認為投資者之間存在信息不對稱，因此產生了股票承銷價的低估。Rock將市場上的投資者分為知情投資者(Informed In－vestor)和非知情投資者(Uninformed Investor)。知情投資者知道有關股票真實價值，有能力判斷股票是否值得申購，非知情投資者則不然。所以具有投資價值的新股上市時，知情投資者會競相申購，使得非知情投資者申購機會相對減少。相反地，當不值得投資的公司上市時，知情者不會申購，但不知情者仍會申購，於是價值高估的股票大多由非知情投資者取得，而造成其損失，這就是所謂的「贏者的詛咒」(Winner’s curse)。因此，發行公司為了吸引這些缺乏信息的投資者承風險所造成的損失，願意降低價格以彌補投資者購買到承銷價高於真實股票價格的損失，以便吸引不知情投資者的加入，導致市場存在承銷價格低估情形。
Chemmanur(1993)與Rock(1982)相同，都認為承銷價低估是為了補償投資者收集信息的成本。但Chemmanur認為公司內部股東與外部投資者之間信息不對稱，公司內部人在擁有公司品質信息方面具有比較優勢，而品質好的公司希望外部投資者能收集有關公司的信息，但是對外部投資者而言，此行為需要昂貴的成本，所以只有降低公司新上市股的價格，使更多的外部投資者來收集有關公司的信息，而收集信息的外部投資者會將該公司信息價格反映在二級市場上，另外品質好的發行公司也利用此方式與品質差的公司作區分。
信息不對稱還會引起投資者的羊群效應。羊群效應假說是指信息相對缺乏的投資者在決定是否申購股票時，可能會仿效其他投資者的行為。這些投資者如果發現市場中具有信息優勢的一些投資者在申購某種股票時，就很可能追隨這種行為。為了吸引投資者中的領導者(羊群中的領頭羊)首先申購，從而帶動其他投資者跟隨認購，發行公司會將新股定價偏低，以保證公司上市發行能夠順利完成。
2．發行者與承銷商之間的信息不對稱。Baron(1982)指出，發行公司為委託人與承銷商作為代理人的委託代理關係的雙方存在著信息不對稱。承銷商對資本市場了解，承銷經驗豐富。市場對公司證券需求與證券價格的不確定性越高，發行公司對市場的了解程度越低，發行公司對承銷商顧問諮詢及承銷配售服務的依賴性也越大。發行公司使用承銷商的信息，必須低估承銷價作為補償承銷商，減輕承銷商配售時的負擔，促使承銷商努力服務。承銷價格低估是發行公司使用承銷商專業諮詢及乘銷配售服務所付出的代價。
3．賬簿記錄(Bookbuilding)理論。Benveniste & Spindt(1989)，Benveniste & Wilhelm(1990)以及Span & Srivasta－va(1991)認為，賬簿記錄理論實際上是討論的承銷商與投資者之間的信息不對稱。承銷商通過從投資者那裡獲得信息可以建立賬簿記錄，從而了解市場對於發行公司股票的潛在需求，確定發行的初步價格範圍。例如通常承銷商和發行者會進行「路演」，使發行公司直接到市場面對投資者。承銷商會記錄潛在投資者的「興趣暗示」，進行地址O需求的估算，設定合適的發行價格。但是，如果潛在投資者知道顯示願意付出高價的意願將會帶來實際上的較高價格
發行，這些投資者肯定會要求有所回報。為了吸引投資者真實顯示購買意願，承銷商必須提供給投資者地址O抑價以作補償。
二、地址O的信號顯示理論
在地址O過程中，發行公司與投資者之間有關公司價值的信息不對稱，是信息不對稱中的非常重要的 內容 。發行公司會向投資者傳遞有關公司價值的一些信號，使得投資者能夠了解公司。首先抑價本身就是發行公司傳遞的一種信號，其他信號還有內部人持股比例、專業機構的聲譽及公司規模等，這些信號也會對抑價程度產生影響。
1．抑價。發行公司比投資者擁有更多有關公司的信息，可以向投資者傳遞一些有關公司價值的信號。Allen和Faulhaber(1989)認為投資價值高的公司會將新股上市時承銷價低估作為公司前景良好的信號傳遞給投資者，因為品質好的公司可以通過良好的運營效益及以後的新股增發來彌補承銷價低估帶來的損失。然而品質差的公司，本身的運營績效不好，增資的機會較小，可能無法承受新股價格低估的損失。因此地址O抑價可看作發行公司為了吸引投資者向投資者傳遞的一種信號。
2．內部人持股比例。公司內部的經理層對於未來公司現金流量的了解，相對於外部投資者具有比較優勢(Leland& Pyle，1977)。只有當經理層認為公司未來的現金收益會補償現在的公司股票發行價格時，才會保留顯著多的股份。所以外部投資者會將公司內部人的持股比率高低為衡量公司價值的 參考 信號。地址O價格低估一方面可以吸引內部人持股，另一方面可以發出信號，增加外部投資者對新股的需求(Booth & Chua，1996)。
3．專業機構的聲譽。投資價值高的或風險較低的發行公司會選擇聲譽好的承銷商，利用承銷商的聲譽向市場傳遞公司價值的信號。而聲譽好的承銷商為了維護其聲譽，也只願意承銷投資價值高風險較低公司的股票。發行公司為了使用承銷商的信譽作為信號必須向承銷商支付抑價形式的代價(Carter & Manaster，1990)。
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