摘要：經濟周期回落和結構調整的疊加效應使經濟回落承受更大的壓力，經濟出現周期性回落也是毫無疑問的趨勢，經濟結構調整將增加經濟周期性回調的深度以及企業所感受的緊縮的壓力，這一疊加效應的產生對於現行政策也展開了挑戰。中央和地方政府政策目標函數在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點的差異，使得當前在經濟增長和抑制通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡。本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內經濟趨勢必須要有全球視野。政策重點應當積極推動經濟轉型，在保持適度從緊的貨幣政策基調上，積極放鬆管制，鼓勵市場創新。
關鍵詞：金融市場；經濟；周期性回落
2008年7月29—31日，國務院發展研究中心金融研究所副所長暨平安證券首席經濟學家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機構進行了深入交流。巴曙松教授對當前的宏觀經濟金融形勢、未來經濟政策的走向，以及全球經濟的走勢等方面進行了分析，並提出了此次經濟周期回落與結構調整的疊加效應已經開始顯現、未來宏觀政策的走向會受到中央和地方政府在總體政策目標一致條件下不同的政策重點及其互動影響等重要觀點。
巴曙松教授強調，從全球金融市場大幅調整的歷史看，每一次調整的過程中，市場參與者往往容易強調「這一次是不同的」，但是，從市場調整的內在邏輯看，不同時期的市場調整其基本原因往往十分類似，有研究者研究了半個世紀以來金融市場的歷次大幅調整，發現這些市場的動盪在市場動盪的導火索、演變趨勢等方面有高度的一致性。我們當然可以強調當前我們所面臨的市場調整的不同的地方，但是，從過去的市場調整中尋找把握市場趨勢的經驗，同樣也值得重視。中國資本市場是一個快速發展的市場，其優點是有巨大的發展潛力和機會，但是可能也使得參與者的市場經驗相對欠缺。從一些大型機構的隨機抽樣看，現在的投資和研究人員中，完整經歷了1992—1993年的宏觀經濟大幅波動和政策劇烈調整以及過去5年調整低迷市場的大概有10％左右，因此，重點分析和比較中國經濟歷史上的幾次大的波動與政策調整，十分有必要。
一、經濟周期性回落和結構調整的疊加效應會使經濟回落承受更大的壓力
首先，經濟出現周期性回落已是毫無疑問的趨勢。改革開放30年以來，我國只有2次實現了連續5年兩位數的增長，其中一次就是2003年以來的這5年。從增長周期的角度來說，2007年底以來的緊縮政策驅動下的經濟運行，本身就決定了目前所處的是一個階段性的見頂回落的過程。毫無疑問，中國經濟從長期看依然處於一個十分關鍵的戰略機遇期，但是，在短期的經濟波動看，政策緊縮，以及隨後出現的外部衝擊等，確認了經濟的回落趨勢。在2007年，我國經濟的不少指標都明顯超過了潛在增長率所能承受的範圍，從當時的情況看，針對性地提出「兩防」政策是有必要的。
從中國改革開放以來的宏觀經濟運行軌跡看，可以說我國過去幾年的「低通脹、高增長」的經濟增長更多只能說是經濟發展周期中的一個十分優美的插曲，但是，從長期的經濟運行看，這種組合不是我國經濟增長過程中占主導性地位的時間段，現在看起來這個時間段有很多的特定外部條件。從宏觀政策研究角度看，在2003—2004年的時候，宏觀學界一度十分關注經濟的通縮、產能的過剩，其後隨著中國加入了WTO，中國成為世界的加工廠，中國大量過剩的產能在全球範圍內被消化，全球化的紅利、以及信息網絡技術的廣泛應用帶動的勞動生產效率的改進，都是十分重要的原因。但是在過去30年的經濟發展過程中，中國平均中位數的GDP的增長大概在8%～9%之間，如對這一經濟增長做一個細分的話，大概其中5%～6%是勞動力等要素投入所帶來的增長，3%～4%左右是勞動生產率的改進所帶來的增長。所以經濟回調到哪裡，就要取決於這兩個生產要素，即勞動生產力的投入和勞動生產率的改進在過去這一段時間的經濟增長中所各自貢獻的比重，如果主要依靠低價資源的投入帶動的話，那麼，隨著資源價格的上漲和新增供給的減少，在這一輪的周期回落中，回落的深度可能就會比較深。現在人口經濟學界的主流判斷開始轉為，大量廉價勞動力向城市轉移的拐點正在出現，也就是說勞動力可以無限供給的時代已經結束，民工工資的上升就是一個標誌。現在勞動生產力投入的基數已經很大，並且農村人口中可供轉移的勞動力也越來越少，這一比例很可能從5%～6%下降到4%甚至更低。即使勞動生產率還是按照原來的速度改進，那麼整個經濟增長的中位數還是可能回落到7%～8%。這樣經濟增長的波動中樞可能會下一個台階，除非我們前面的兩個假定出現變化：第一，人口判斷上出現錯誤，即還有很多勞動力可以轉移，目前看來這一可能性不大；第二，是勞動生產率的更快提高，這個可能性也不是太大，因為勞動生產率改進是一個漸進式的過程，而且這種進步往往是隨機出現的。在目前中國來說，勞動生產率的提高更多需要依賴經濟的結構轉型，結構轉型就是將原來主要依靠低端的勞動力和資源等投入拉動的經濟增長，轉向依靠技術進步和勞動生產率的提高來拉動經濟增長，而這個過程很難一蹴而就，短期內就取得顯著的進展，而需要廣泛的市場主體做出積極的努力。
其次，經濟結構調整將增加經濟周期性回調的深度，以及企業所感受的緊縮的壓力。從我國2008上半年的經濟情況來看。2008年上半年GDP增長10.4%，公布的6月末M2的增長是17.37%，速度仍然很快，但是，我們的局部地區的實體部門所感受到的壓力比想像的要大得多。以廣東地區為例，廣東地區統計的在工商局登記的關門的企業已有35 000家，而實際數字可能會比這個更大，我們估計可能達到40 000家左右，甚至更多。其中很重要的一個原因，就是我們原來依靠的是大量廉價的勞動力和資源投入驅動了中國經濟多年以來的高速增長，很多企業依靠的是低成本競爭，投入品的價格依然非常低，這就使得企業的ROE比較高，這樣企業擴張就比較快，但現在在高油價以及相關的高資源價格、正在上升的勞動力成本和環境成本驅動下，這個階段正在結束，包括勞動力成本、資源價格、環保成本等都在上升。所以原來依靠低成本、低附加值出口的這些企業、以及這些地區的經濟會遭遇到空前的困難。從全國的增長格局看，因為對於外貿等行業依賴程度的不同，中國不同區域的經濟轉型的壓力有所不同，可能珠三角、長三角地區面臨的壓力會更大一些。而在一些主要為內部需求生產的地區，看來感受到的調整的壓力就小得多，區域經濟的表現差異相當明顯，這本身就是經濟結構調整的表現。這次調整本來就是要從原來過分依賴出口的方式向擴大內需的方向轉變。這個時候，如果基於調整中出現的一些壓力，就普遍放鬆貨幣政策，未來通脹壓力會更大，更多需要針對不同地區的狀況進行結構性的微調。這種結構性的微調主要是減緩經濟回落的速度，避免過快的回落對經濟金融體系帶來的衝擊，但是，並不能根本改變經濟結構調整所面臨的挑戰。
所以，目前經濟所面臨的困難實際是經濟周期性回落與經濟結構轉型的疊加效應的結果。僅僅從周期回落的角度來看，按照原來我國經濟波動的規律，回落的時間會到2009年或者2010年，此後中國經濟會重新有一個上升的趨勢。但從結構調整的角度來看，情況會比想像的調整時間要長。我們目前正處於轉向由勞動生產率提高和技術進步驅動經濟增長的重要戰略機遇期，而這一轉型必然是艱難的，並可能會帶來經濟增長中樞水平的下滑。許多經濟體在經濟發展的過程中都遇到過類似的經濟轉型的挑戰，例如，亞洲的日本、韓國、中國台灣省，其中有的取得了值得參考的經驗，例如，日本，也有一些難以順利轉型升級，例如，台灣省的高雄市，如果比較高雄在當年台灣省經濟快速成長時期的繁榮和現在面臨升級轉型壓力下的蕭條，就可以得到很重要的借鑑。 再次，我想談談這一疊加效應的產生對於政策面的挑戰。宏觀政策以前傳統的政策工具箱中能夠用來應對經濟回落的工具，因為這一疊加效應，會令其在這次經濟回落周期中的使用效果，受到嚴峻挑戰。第一，我們原來常常使用的凱恩斯主義的做法，在經濟回落時期政府投入大量的基礎設施建設。如果現在使用同樣的辦法，效果會有，但比1997—1998年時的效果可能會差很多。首先是基數大得多，目前我們整個GDP的總量遠遠超出前一個調整期，同樣帶動一個百分點的GDP的增長，需要投入的固定資產投資金額要大很多。第二，要讓經濟回落的幅度不會太深度，主要還是要依賴勞動生產率的改進和技術進步，但技術進步是隨機的，並非國家投入多少——比如撥5 000億，就能夠使技術進步改進多少，這需要微觀企業的運行機制的重大改變。第三個就是消費，消費是由不同地區的若干個家庭的消費行為所構成，並非單純通過政府的行為或動員就能夠啟動和改善的，而是與社會保障系統、家庭收入的預期、儲蓄率、家庭消費觀等一系列因素相關聯。因此，這次宏觀調控難度會相對較大，以前常用的舉措可能未必能達到預期的理想效果，甚至可能會都短期內明顯奏效，需要尋找新的工具與手段。
當然，與許多經濟體的轉型相比，中國經濟的轉型依然還有不少的優勢。第一，中國這麼大，和日本、韓國以及當時的台灣省轉型時相比，我們的優點在於，經濟的迴旋餘地大、產業層次多。現在碰到轉型壓力的地方還只是限於東莞、蘇州等一些地區，而其他地區所感受到的壓力要小得多，這是和各地區的產業結構有關係的。產業結構轉型是很多國家都面臨過的，轉型成功的案例可以看日本，日本經過一個10多年的快速增長後，通過一個4—5年的經濟增速減緩中的結構轉型，將原來的資源型出口轉向技術型出口的轉型過程後，又有了一個所謂的「第二次春天」，實現了再一次的持續10多年的快速增長期。希望我們通過對日本經驗的學習、借鑑，能對我國過去30年的經濟增長路徑做一個反思和調整，以迎來一個更長的經濟增長期。而在這個轉型期里，需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉型進展的能力，現在海內外不少的機構投資者已經把投資的重點放在挖掘可能在中國經濟的這次空前的轉型過程中獲得巨大增長機會的公司，從日本的轉型經驗看，一些優秀的為內需生產的公司、以及通過產業鏈的重組在全球範圍內重新獲得競爭優勢的國際性公司，在日本產業轉型之後的發展中表現優異，中國的經濟運行中肯定也同樣存在大量這樣的優秀公司。第二個優勢就是在應對可能到來的經濟回落和經濟轉型壓力室，我國實際上還是有一些可以動用的資源：比如，我們的存款準備金率已經提到了17.5%，在回落時期存在回調的空間；財政實力也比較強，去年有5萬億的財政收入，現在還在增長；有1.8萬億美元的外匯儲備，同時我們還將繼續保持貿易盈餘。同時，中國面臨轉型壓力的地區，也是中國的企業的調整靈活性最強的地區，是民營經濟占據主導的地區。上述這些，都使我們在政策調控方面，有了一些迴旋的餘地。
總之，周期性回落和結構轉型的疊加效應，使得我們現在碰到的問題比前幾次的問題更加複雜。我個人認為，此次經濟回落的深度，比僅僅看周期回落把握起來更為複雜，區域和行業的調整差異性更大。
二、中央和地方政府政策目標函數在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點的差異，使得當前在經濟增長和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡
在經濟運行的特定階段，政策目標必然要在經濟增長速度與通脹壓力之間進行一個艱難的取捨，根本的政策目標都是為了促進經濟又好又快的發展。儘管在根本的政策目標上，中央和地方的政策目標是一致的，但是，在不同的階段、在不同的經濟環境下，因為面臨的經濟環境和經濟任務的差異，中央和地方政府分政策目標函數可能存在差異，這是一個大國的調控中必然面臨的現象，不僅僅中國是這樣，例如，加拿大在金融監管架構的設計中為了平衡不同地區的市場發展的差異，分別給予聯邦和地方不同的監管權限，建立了兩級金融監管體系。從中國當前的經濟運行看，中央和地方在經濟職能的目標和定位上主要是一致的，但是，在一些特定的政策目標上則可能是有差異的。中央的政策目標可能更多關注的是全局性的問題和指標，例如，CPI、通貨膨脹、以及金融風險等；而在地方，就業、GDP增長、乃至房地產價格波動等則得到更多的考慮。所以我們目前所看到的政策上面臨一個十分艱難的平衡，從全局角度看，控制通脹壓力是整個經濟持續穩定增長的關鍵，但是，在短期內很可能會使局部地區面臨較大的轉型壓力，而且這種轉型的壓力在不同的地區面臨的差異性較大。中央政府的宏觀決策一方面要積極推動經濟的轉型，抑止全國層面可能出現的通脹壓力，同時，又要充分關注不同地區面臨的短期的經濟調整壓力。
從個人的分析角度看，如果繼續保持目前的從緊的政策基調，並且根據前一階段不同地區的狀況進行適當微調，不貿然全面放鬆，那麼，通脹壓力可能就會逐步減緩。但是，目前局部地區確實面臨著艱難的轉型壓力，因此，宏觀政策的決策可能還在一個艱苦的觀察期，如何平衡全局層面的宏觀壓力與區域層面的經濟調整的壓力，進而做出明確的宏觀政策方向選擇。
目前，已有一些地區、行業回調的速度確實比較快，政策上應當還有微調的空間，但從我們面臨的全球和中國的通脹壓力空間看，適度緊縮的方向不能變。現在有兩種選擇，一種是堅持現在的緊縮政策，針對前一階段的實際狀況做微調，例如對信貸額度的行政化控制等，那麼8.7%可能就是近1—2年CPI的高點；另一種是機遇不同地區的經濟調整壓力，開始放鬆從緊的政策，放鬆貨幣供應量，鼓勵信貸的大幅放鬆，這就可能降低短期內局部地區的轉型壓力，但是也可能會使結構調整和物價的壓力延後，很可能通貨膨脹的高點會在明年再次出現，到那個時候再行調整，付出的代價可能將會更大，無論是全局，還是局部可能都是如此。從目前情況來看，我個人認為，要防止出現第二種情況，即在降低部分地區或相關行業較大壓力的推動下，短期內緊縮的政策放鬆，經濟的陣痛暫得以減輕。但我們要充分意識到，此次的通脹壓力可能會因為經濟轉型的推進而長期化，這不僅是因為國際市場的寬鬆貨幣環境和不斷上升的通脹壓力，也因為中國經濟長期積累的結構失衡可能需要通過特定行業的價格上揚來矯正。中國的地方政府和企業可能已經習慣了更高的增長速度，很可能短期內難以就控制通脹形成共識，但如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放鬆貨幣政策，有可能會貽誤控制通脹的良好時機。這種形成宏觀政策共識的過程可能需要時間，也需要進一步的觀察，如何把握好緊縮過程中的微調力度，也十分困難，對於投資者來說，階段性的政策緊縮與放鬆，可能存在明顯的階段性交易機會。
在經濟增長與控制通脹的權衡上，越南的教訓值得關注，越南出現如此大的貨幣危機，很重要的原因並不主要是資本的自由流動等，最根本的原因在於其過分堅持「增長優先」的政策目標，放鬆了對於潛在的通貨膨脹的控制。在越南的通貨膨脹位於非常敏感的7%～8%區間的時候，政府還在一味堅持增長優先的發展戰略，到了2008年1月，一個外部的擾動因素——原油價格飆升，使得CPI一下升了12.5%，5月份是25.2%，政府不得不一加息就是連續加到4個百分點，但6月份CPI還是到了25%，到了這個時候就是通脹失控的局面了，越南的經濟付出的代價更大。與此對照，美國在上世紀80年代在石油危機衝擊下沃爾克所堅持的嚴厲緊縮政策所創造的穩定貨幣環境，為美國隨後近20年的繁榮奠定了基礎。格林斯潘所一直堅持的十分寬鬆的貨幣政策，倒是得到了華爾街的讚許，但卻為美國埋下了次按危機的導火索。實際上，為了經濟長期健康發展的緊縮政策，儘管從政策目標上是為了總體的利益、總體有一個穩定的貨幣環境，但是在具體的實施中，無論中外，可能喜歡緊縮的市場主體很少，往往是批評的多，強調自身特殊情況的多，這個時候要堅持適度從緊的政策，就需要形成明確的政策共識。我們現在的一些政策的實施開始出現緊縮的效果，我個人的理解是，儘管回落的速度較預期的快，但總體上這種回落應當還是宏觀政策目標所所希望看到的，只是需要對局部地區過大的調整壓力做出微調，需要在其他政策上做配合、做微調，但是，方向並沒有出現錯誤。在現在的情況下，比如說，一些低端產品出口的回落，不讓它回落，不把資源節約出來，如何讓其他產業發展，如何擴大內需呢？只有把一些低端的產品和產業擠出去，才能把資源騰出來，才有可能實現經濟的結構轉型。我認為，目前的CPI壓力並沒有減輕，6月份CPI的回落更多的來自於季節性因素，PPI還在創新高，控制通脹的現實要求，不可能使貨幣政策具備短期放鬆的條件。如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放鬆貨幣政策，有可能會貽誤控制通脹的良好時機。在中國，中央政府和地方政府在總體政策目標一致的前提下，可能不同階段強調的政策目標變量的重點有差異，就可能導致決策過程中間有一些磨合，這種磨合過程如果持續的時間過長，如果地方政府的政策目標不能及時統一到中央的宏觀調控思路上來，很可能會導致我們不願意看到的第二種情況的出現。如果一定要等到出現1—2個月的兩位數的通貨膨脹才形成政策的共識，才強調要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標，那時候經濟調整需要付出的調整代價可能更大。從這個意義上說，投資者需要研究中國經濟在以前的幾次經濟波動與政策調控中的演變軌跡，例如1992—1993年的政策調整等及其演變邏輯，來把握市場波動的軌跡。
三、本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內經濟趨勢必須要有全球視野
全球經濟的調整已經開始，美國不少知名的投資者甚至認為，目前是美國30年代大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退，全球金融市場已經出現了顯著的調整。既然中國已處於一個全球化的大環境下，是全球市場的一部分，那麼中國無論是整體經濟調整，還是資本市場調整上，都是全球經濟調整中的一個環節，所以我們也難以迴避國際大環境的影響，現在看來，2007年底國際投行強調的脫鈎論，注意到了中國等新興市場的良好增長前景，但是忽視了全球化時代全球經濟的互動更為緊密。
經過30年的改革開放，中國經濟的開放度極大提高，如果按照貿易額與GDP的比值來測算，中國甚至比美國還要高。國際市場的調整對中國經濟的影響，因此也比想像的要大，我們應該充分認識到美國經濟乃至全球經濟出現的衰退對於中國經濟的影響。國內學界原來曾粗略估算，美國經濟每下滑1個百分點，中國經濟相應下滑0.1—0.2個百分點，但這只是考慮到了中美之間的點對點的直接貿易。如果考慮到中美之間通過香港等其他地區、其他國家的轉口貿易而最終消費在美國的，實際上中美之間的經濟關聯度非常之高，可能美國經濟每下降1個百分點，中國經濟就會下降1個百分點。以上的假定還只是靜態的，測算中並沒有充分考慮到美國經濟下滑對歐洲經濟和其他區域經濟的拖累，但這些反過來對中國經濟構成負面影響。如果這樣測算下來，則很可能是美國經濟下滑1個百分點，中國經濟在周期回落和結構調整的壓力下可能回落幅度可能還會大於1個百分點。
關於美國經濟，第一，對於金融市場占主導地位的美國而言，經濟形勢已經是非常悲觀。現在只能說，因「次級債」本身對於金融市場的恐慌性衝擊已告一段落，但是「次級債」對實體經濟的影響才剛剛開始，經濟才開始進入一個典型的「經濟衰退期」。通常來說，以前經典的經濟周期是實體經濟出現經濟過熱，產能過剩，需求放緩，然後導致企業效益下滑，這樣帶動金融市場調整，這是經濟調整帶動了金融市場的調整；而現在，以美國為代表的整個金融市場是如此的龐大，以至於金融市場因為金融監管出現的一個缺陷導致市場大幅調整，反過來帶動市場經濟出現周期性調整。這可能是全球化時代一個很值得關注的一個動向。美國市場第二個讓人擔心的問題是美國房價的繼續回落。所謂次債危機，簡單地說就是全球投資次債的金融機構給了600萬個美國家庭建了他們本來負擔不起的房子。房價的繼續下跌導致金融市場違約率的上升，如果說美國的房地產資產在20萬億美元左右，而通過證券化放大，相關的金融資產可能達到50—60萬億美元，那麼如果房價再跌10%，則金融市場所要做出的調整就會比這個10%要劇烈地多，這個去槓桿化的過程是十分痛苦的。其次就是原來正常的那些貸款，比如，信用卡貸款、汽車貸款也會隨之出現問題。美國一家研究機構最近的一份報告的數字顯示，在美國歷史上，整體負債總額與GDP的比值上一次的高點出現在1933年，達到了2.5，這是因為那個時候的美國經濟經過了大蕭條時代，GDP萎縮得非常厲害；現在是第二次出現高點，大概在3.3，這些負債通過金融市場對經濟所構成的壓力會非常大。從去槓桿化的角度看，這些通過槓桿放大的金融資產要收縮下來，或者是金融機構需要大幅增大資本，或者是賣出金融資產導致金融市場大幅波動，目前美國的金融機構主要還是採取的是補充資本的手法來去槓桿化，但是如果影響到資產市場，可能會十分波動。同時，負債纍纍的美國消費者會受到房價下跌、股價下跌、實際收入縮水、通脹加劇、油價高企的多重衝擊。
從導火索看，現在美國的經濟衰退和全球經濟的下滑，是上世紀70年代的石油危機、1990—1991年的調整以及2001年網絡泡沫破滅的結合版。考察美國的100年來的房價波動，扣除物價的影響，在90多年的時間裡，美國的房價幾乎就是一道直線，只是到近7—8年才開始大幅上漲，因此，這一次的房地產的泡沫在歷史上都是比較大的。如果美國經濟出現持續衰退，可能會導致美元的大幅貶值，現存的主要盯住美元的，實行管制的匯率體系會可能會面臨空前的壓力，正如布雷頓森林體系在70年代出現崩潰那樣，都是由於美國的雙赤字、經濟衰退、金融危機。如果匯率制度發生重大改變，美元無法承擔這一歷史責任，因為雖然美元是全球貨幣，但美聯儲還是一個地區央行，它不承擔全球化的責任，這就導致了全球金融市場更大的動盪。
全球經濟過去幾年經歷了高速、低通脹的增長，要拜全球化、信息技術的重大進步、以及全球和平的環境等帶來的紅利所賜，現在，由於種種原因，這種紅利正在逐步降低。以石油為例，現在全球油價的波動，與石油交易合同很大程度上是即期價格合同、以及全球經濟已經全球化、但是面臨油價衝擊時卻缺乏統一的全球協調機制密切相關。糧食價格的波動、以及糧價波動時部分國家對於糧食出口的限制，都在現實上是對全球化趨勢的反動，進而必然會對全球經濟形成衝擊，這些都是我們在分析中國經濟時不能忽視的重要因素。
四、政策重點應當積極推動經濟轉型，要充分借鑑國際上經濟轉型的經驗教訓，在保持適度從緊的貨幣政策基調上，積極放鬆管制，鼓勵市場創新，並配套一些其他政策措施
在經濟的轉型期中，很多轉型的矛盾要通過價格的上漲來緩解，這包括環保的成本、勞動力成本、糧食價格等的上升。在一定程度上可以說，通脹往往是經濟轉型和升級過程中一定會遇到的一個挑戰，所以在經濟的轉型期貨幣政策必須從緊。但是，微觀的管制要大幅地放鬆，促進微觀企業的活力，積極降低稅收負擔，並配套一些政策措施以推動經濟的轉型。
第一，需要放鬆對服務業等的准入管制。推動行政壟斷行業的體制改革，把從低效率出口企業等轉移出來的勞動力和資源提供給新的增長領域，這本身也是結構調整的重要組成部分。中國當前的產業結構和消費結構中，服務業發展還比較落後，消費型的服務業和生產型的服務業之間差距很大。通過對比中美之間的服務業，我們可以看出，差距最大的還是生產型服務業，那些為生產提供服務的服務業還很不發達，比如物流、包裝、產品設計等，發展生產型服務業也是中國服務業能夠實現迅速增長的關鍵。從很多國家轉型的經驗看，在從緊貨幣的基調下需要對一些特定行業放鬆管制。現在我們該緊的部分已經見效了，已經從部分行業退出的一些資源應該投入到能夠繼續帶動經濟高速增長並吸收新的就業的行業中去，例如，醫院、教育、社區性的金融業、生產型的服務業等都應該得到相應的扶持。
第二，在轉型過程需要推動技術進步和市場創新。與其政府拿財政的錢去「試」，不如通過減稅措施，通過金融業的創新激勵，把錢留給企業自己去「試」，這樣會更加有效。另外，在經濟結構調整階段，財政政策可做的事情很多，包括完善社會保障體系；積極準備一些重大基礎設施建設項目作為儲備；在勞動力從被淘汰的企業轉移到新的企業時提供培訓等的幫助，在高物價條件下加大對低收入群體的財政補貼和救助；實施更為靈活的稅收政策，適當降低企業經營的稅收特別是受到緊縮影響較大的中小企業的稅收等。
第三，在緊縮銀行融資的同時，需要放鬆其他渠道的多元化的融資。可以將風險並不高的民間融資規範化，這樣能夠吸引很多資金的進入，降低其對銀行信貸的過分依賴。從融資形式看，銀行信貸是低風險偏好的，這種融資形式難以適應經濟結構調整時期的需求，也不適用於推進技術進步。由於技術進步和創新往往是隨機的，應該由一些高風險偏好的基金來推動，例如，股權基金等。在轉型時期，大量企業有併購整合的需求，需要推動併購重組基金、槓桿收購、垃圾債券的發行，以及PE的發展等，這樣會更有利於經濟的轉型。
第四，在物價壓力降低的時間窗口，穩步推進資源價格的市場化，給國內企業的轉型創造一個正確的價格信號和導向。
關鍵詞：金融市場；經濟；周期性回落
2008年7月29—31日，國務院發展研究中心金融研究所副所長暨平安證券首席經濟學家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機構進行了深入交流。巴曙松教授對當前的宏觀經濟金融形勢、未來經濟政策的走向，以及全球經濟的走勢等方面進行了分析，並提出了此次經濟周期回落與結構調整的疊加效應已經開始顯現、未來宏觀政策的走向會受到中央和地方政府在總體政策目標一致條件下不同的政策重點及其互動影響等重要觀點。
巴曙松教授強調，從全球金融市場大幅調整的歷史看，每一次調整的過程中，市場參與者往往容易強調「這一次是不同的」，但是，從市場調整的內在邏輯看，不同時期的市場調整其基本原因往往十分類似，有研究者研究了半個世紀以來金融市場的歷次大幅調整，發現這些市場的動盪在市場動盪的導火索、演變趨勢等方面有高度的一致性。我們當然可以強調當前我們所面臨的市場調整的不同的地方，但是，從過去的市場調整中尋找把握市場趨勢的經驗，同樣也值得重視。中國資本市場是一個快速發展的市場，其優點是有巨大的發展潛力和機會，但是可能也使得參與者的市場經驗相對欠缺。從一些大型機構的隨機抽樣看，現在的投資和研究人員中，完整經歷了1992—1993年的宏觀經濟大幅波動和政策劇烈調整以及過去5年調整低迷市場的大概有10％左右，因此，重點分析和比較中國經濟歷史上的幾次大的波動與政策調整，十分有必要。
一、經濟周期性回落和結構調整的疊加效應會使經濟回落承受更大的壓力
首先，經濟出現周期性回落已是毫無疑問的趨勢。改革開放30年以來，我國只有2次實現了連續5年兩位數的增長，其中一次就是2003年以來的這5年。從增長周期的角度來說，2007年底以來的緊縮政策驅動下的經濟運行，本身就決定了目前所處的是一個階段性的見頂回落的過程。毫無疑問，中國經濟從長期看依然處於一個十分關鍵的戰略機遇期，但是，在短期的經濟波動看，政策緊縮，以及隨後出現的外部衝擊等，確認了經濟的回落趨勢。在2007年，我國經濟的不少指標都明顯超過了潛在增長率所能承受的範圍，從當時的情況看，針對性地提出「兩防」政策是有必要的。
從中國改革開放以來的宏觀經濟運行軌跡看，可以說我國過去幾年的「低通脹、高增長」的經濟增長更多只能說是經濟發展周期中的一個十分優美的插曲，但是，從長期的經濟運行看，這種組合不是我國經濟增長過程中占主導性地位的時間段，現在看起來這個時間段有很多的特定外部條件。從宏觀政策研究角度看，在2003—2004年的時候，宏觀學界一度十分關注經濟的通縮、產能的過剩，其後隨著中國加入了WTO，中國成為世界的加工廠，中國大量過剩的產能在全球範圍內被消化，全球化的紅利、以及信息網絡技術的廣泛應用帶動的勞動生產效率的改進，都是十分重要的原因。但是在過去30年的經濟發展過程中，中國平均中位數的GDP的增長大概在8%～9%之間，如對這一經濟增長做一個細分的話，大概其中5%～6%是勞動力等要素投入所帶來的增長，3%～4%左右是勞動生產率的改進所帶來的增長。所以經濟回調到哪裡，就要取決於這兩個生產要素，即勞動生產力的投入和勞動生產率的改進在過去這一段時間的經濟增長中所各自貢獻的比重，如果主要依靠低價資源的投入帶動的話，那麼，隨著資源價格的上漲和新增供給的減少，在這一輪的周期回落中，回落的深度可能就會比較深。現在人口經濟學界的主流判斷開始轉為，大量廉價勞動力向城市轉移的拐點正在出現，也就是說勞動力可以無限供給的時代已經結束，民工工資的上升就是一個標誌。現在勞動生產力投入的基數已經很大，並且農村人口中可供轉移的勞動力也越來越少，這一比例很可能從5%～6%下降到4%甚至更低。即使勞動生產率還是按照原來的速度改進，那麼整個經濟增長的中位數還是可能回落到7%～8%。這樣經濟增長的波動中樞可能會下一個台階，除非我們前面的兩個假定出現變化：第一，人口判斷上出現錯誤，即還有很多勞動力可以轉移，目前看來這一可能性不大；第二，是勞動生產率的更快提高，這個可能性也不是太大，因為勞動生產率改進是一個漸進式的過程，而且這種進步往往是隨機出現的。在目前中國來說，勞動生產率的提高更多需要依賴經濟的結構轉型，結構轉型就是將原來主要依靠低端的勞動力和資源等投入拉動的經濟增長，轉向依靠技術進步和勞動生產率的提高來拉動經濟增長，而這個過程很難一蹴而就，短期內就取得顯著的進展，而需要廣泛的市場主體做出積極的努力。
其次，經濟結構調整將增加經濟周期性回調的深度，以及企業所感受的緊縮的壓力。從我國2008上半年的經濟情況來看。2008年上半年GDP增長10.4%，公布的6月末M2的增長是17.37%，速度仍然很快，但是，我們的局部地區的實體部門所感受到的壓力比想像的要大得多。以廣東地區為例，廣東地區統計的在工商局登記的關門的企業已有35 000家，而實際數字可能會比這個更大，我們估計可能達到40 000家左右，甚至更多。其中很重要的一個原因，就是我們原來依靠的是大量廉價的勞動力和資源投入驅動了中國經濟多年以來的高速增長，很多企業依靠的是低成本競爭，投入品的價格依然非常低，這就使得企業的ROE比較高，這樣企業擴張就比較快，但現在在高油價以及相關的高資源價格、正在上升的勞動力成本和環境成本驅動下，這個階段正在結束，包括勞動力成本、資源價格、環保成本等都在上升。所以原來依靠低成本、低附加值出口的這些企業、以及這些地區的經濟會遭遇到空前的困難。從全國的增長格局看，因為對於外貿等行業依賴程度的不同，中國不同區域的經濟轉型的壓力有所不同，可能珠三角、長三角地區面臨的壓力會更大一些。而在一些主要為內部需求生產的地區，看來感受到的調整的壓力就小得多，區域經濟的表現差異相當明顯，這本身就是經濟結構調整的表現。這次調整本來就是要從原來過分依賴出口的方式向擴大內需的方向轉變。這個時候，如果基於調整中出現的一些壓力，就普遍放鬆貨幣政策，未來通脹壓力會更大，更多需要針對不同地區的狀況進行結構性的微調。這種結構性的微調主要是減緩經濟回落的速度，避免過快的回落對經濟金融體系帶來的衝擊，但是，並不能根本改變經濟結構調整所面臨的挑戰。
所以，目前經濟所面臨的困難實際是經濟周期性回落與經濟結構轉型的疊加效應的結果。僅僅從周期回落的角度來看，按照原來我國經濟波動的規律，回落的時間會到2009年或者2010年，此後中國經濟會重新有一個上升的趨勢。但從結構調整的角度來看，情況會比想像的調整時間要長。我們目前正處於轉向由勞動生產率提高和技術進步驅動經濟增長的重要戰略機遇期，而這一轉型必然是艱難的，並可能會帶來經濟增長中樞水平的下滑。許多經濟體在經濟發展的過程中都遇到過類似的經濟轉型的挑戰，例如，亞洲的日本、韓國、中國台灣省，其中有的取得了值得參考的經驗，例如，日本，也有一些難以順利轉型升級，例如，台灣省的高雄市，如果比較高雄在當年台灣省經濟快速成長時期的繁榮和現在面臨升級轉型壓力下的蕭條，就可以得到很重要的借鑑。 再次，我想談談這一疊加效應的產生對於政策面的挑戰。宏觀政策以前傳統的政策工具箱中能夠用來應對經濟回落的工具，因為這一疊加效應，會令其在這次經濟回落周期中的使用效果，受到嚴峻挑戰。第一，我們原來常常使用的凱恩斯主義的做法，在經濟回落時期政府投入大量的基礎設施建設。如果現在使用同樣的辦法，效果會有，但比1997—1998年時的效果可能會差很多。首先是基數大得多，目前我們整個GDP的總量遠遠超出前一個調整期，同樣帶動一個百分點的GDP的增長，需要投入的固定資產投資金額要大很多。第二，要讓經濟回落的幅度不會太深度，主要還是要依賴勞動生產率的改進和技術進步，但技術進步是隨機的，並非國家投入多少——比如撥5 000億，就能夠使技術進步改進多少，這需要微觀企業的運行機制的重大改變。第三個就是消費，消費是由不同地區的若干個家庭的消費行為所構成，並非單純通過政府的行為或動員就能夠啟動和改善的，而是與社會保障系統、家庭收入的預期、儲蓄率、家庭消費觀等一系列因素相關聯。因此，這次宏觀調控難度會相對較大，以前常用的舉措可能未必能達到預期的理想效果，甚至可能會都短期內明顯奏效，需要尋找新的工具與手段。
當然，與許多經濟體的轉型相比，中國經濟的轉型依然還有不少的優勢。第一，中國這麼大，和日本、韓國以及當時的台灣省轉型時相比，我們的優點在於，經濟的迴旋餘地大、產業層次多。現在碰到轉型壓力的地方還只是限於東莞、蘇州等一些地區，而其他地區所感受到的壓力要小得多，這是和各地區的產業結構有關係的。產業結構轉型是很多國家都面臨過的，轉型成功的案例可以看日本，日本經過一個10多年的快速增長後，通過一個4—5年的經濟增速減緩中的結構轉型，將原來的資源型出口轉向技術型出口的轉型過程後，又有了一個所謂的「第二次春天」，實現了再一次的持續10多年的快速增長期。希望我們通過對日本經驗的學習、借鑑，能對我國過去30年的經濟增長路徑做一個反思和調整，以迎來一個更長的經濟增長期。而在這個轉型期里，需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉型進展的能力，現在海內外不少的機構投資者已經把投資的重點放在挖掘可能在中國經濟的這次空前的轉型過程中獲得巨大增長機會的公司，從日本的轉型經驗看，一些優秀的為內需生產的公司、以及通過產業鏈的重組在全球範圍內重新獲得競爭優勢的國際性公司，在日本產業轉型之後的發展中表現優異，中國的經濟運行中肯定也同樣存在大量這樣的優秀公司。第二個優勢就是在應對可能到來的經濟回落和經濟轉型壓力室，我國實際上還是有一些可以動用的資源：比如，我們的存款準備金率已經提到了17.5%，在回落時期存在回調的空間；財政實力也比較強，去年有5萬億的財政收入，現在還在增長；有1.8萬億美元的外匯儲備，同時我們還將繼續保持貿易盈餘。同時，中國面臨轉型壓力的地區，也是中國的企業的調整靈活性最強的地區，是民營經濟占據主導的地區。上述這些，都使我們在政策調控方面，有了一些迴旋的餘地。
總之，周期性回落和結構轉型的疊加效應，使得我們現在碰到的問題比前幾次的問題更加複雜。我個人認為，此次經濟回落的深度，比僅僅看周期回落把握起來更為複雜，區域和行業的調整差異性更大。
二、中央和地方政府政策目標函數在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點的差異，使得當前在經濟增長和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡
在經濟運行的特定階段，政策目標必然要在經濟增長速度與通脹壓力之間進行一個艱難的取捨，根本的政策目標都是為了促進經濟又好又快的發展。儘管在根本的政策目標上，中央和地方的政策目標是一致的，但是，在不同的階段、在不同的經濟環境下，因為面臨的經濟環境和經濟任務的差異，中央和地方政府分政策目標函數可能存在差異，這是一個大國的調控中必然面臨的現象，不僅僅中國是這樣，例如，加拿大在金融監管架構的設計中為了平衡不同地區的市場發展的差異，分別給予聯邦和地方不同的監管權限，建立了兩級金融監管體系。從中國當前的經濟運行看，中央和地方在經濟職能的目標和定位上主要是一致的，但是，在一些特定的政策目標上則可能是有差異的。中央的政策目標可能更多關注的是全局性的問題和指標，例如，CPI、通貨膨脹、以及金融風險等；而在地方，就業、GDP增長、乃至房地產價格波動等則得到更多的考慮。所以我們目前所看到的政策上面臨一個十分艱難的平衡，從全局角度看，控制通脹壓力是整個經濟持續穩定增長的關鍵，但是，在短期內很可能會使局部地區面臨較大的轉型壓力，而且這種轉型的壓力在不同的地區面臨的差異性較大。中央政府的宏觀決策一方面要積極推動經濟的轉型，抑止全國層面可能出現的通脹壓力，同時，又要充分關注不同地區面臨的短期的經濟調整壓力。
從個人的分析角度看，如果繼續保持目前的從緊的政策基調，並且根據前一階段不同地區的狀況進行適當微調，不貿然全面放鬆，那麼，通脹壓力可能就會逐步減緩。但是，目前局部地區確實面臨著艱難的轉型壓力，因此，宏觀政策的決策可能還在一個艱苦的觀察期，如何平衡全局層面的宏觀壓力與區域層面的經濟調整的壓力，進而做出明確的宏觀政策方向選擇。
目前，已有一些地區、行業回調的速度確實比較快，政策上應當還有微調的空間，但從我們面臨的全球和中國的通脹壓力空間看，適度緊縮的方向不能變。現在有兩種選擇，一種是堅持現在的緊縮政策，針對前一階段的實際狀況做微調，例如對信貸額度的行政化控制等，那麼8.7%可能就是近1—2年CPI的高點；另一種是機遇不同地區的經濟調整壓力，開始放鬆從緊的政策，放鬆貨幣供應量，鼓勵信貸的大幅放鬆，這就可能降低短期內局部地區的轉型壓力，但是也可能會使結構調整和物價的壓力延後，很可能通貨膨脹的高點會在明年再次出現，到那個時候再行調整，付出的代價可能將會更大，無論是全局，還是局部可能都是如此。從目前情況來看，我個人認為，要防止出現第二種情況，即在降低部分地區或相關行業較大壓力的推動下，短期內緊縮的政策放鬆，經濟的陣痛暫得以減輕。但我們要充分意識到，此次的通脹壓力可能會因為經濟轉型的推進而長期化，這不僅是因為國際市場的寬鬆貨幣環境和不斷上升的通脹壓力，也因為中國經濟長期積累的結構失衡可能需要通過特定行業的價格上揚來矯正。中國的地方政府和企業可能已經習慣了更高的增長速度，很可能短期內難以就控制通脹形成共識，但如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放鬆貨幣政策，有可能會貽誤控制通脹的良好時機。這種形成宏觀政策共識的過程可能需要時間，也需要進一步的觀察，如何把握好緊縮過程中的微調力度，也十分困難，對於投資者來說，階段性的政策緊縮與放鬆，可能存在明顯的階段性交易機會。
在經濟增長與控制通脹的權衡上，越南的教訓值得關注，越南出現如此大的貨幣危機，很重要的原因並不主要是資本的自由流動等，最根本的原因在於其過分堅持「增長優先」的政策目標，放鬆了對於潛在的通貨膨脹的控制。在越南的通貨膨脹位於非常敏感的7%～8%區間的時候，政府還在一味堅持增長優先的發展戰略，到了2008年1月，一個外部的擾動因素——原油價格飆升，使得CPI一下升了12.5%，5月份是25.2%，政府不得不一加息就是連續加到4個百分點，但6月份CPI還是到了25%，到了這個時候就是通脹失控的局面了，越南的經濟付出的代價更大。與此對照，美國在上世紀80年代在石油危機衝擊下沃爾克所堅持的嚴厲緊縮政策所創造的穩定貨幣環境，為美國隨後近20年的繁榮奠定了基礎。格林斯潘所一直堅持的十分寬鬆的貨幣政策，倒是得到了華爾街的讚許，但卻為美國埋下了次按危機的導火索。實際上，為了經濟長期健康發展的緊縮政策，儘管從政策目標上是為了總體的利益、總體有一個穩定的貨幣環境，但是在具體的實施中，無論中外，可能喜歡緊縮的市場主體很少，往往是批評的多，強調自身特殊情況的多，這個時候要堅持適度從緊的政策，就需要形成明確的政策共識。我們現在的一些政策的實施開始出現緊縮的效果，我個人的理解是，儘管回落的速度較預期的快，但總體上這種回落應當還是宏觀政策目標所所希望看到的，只是需要對局部地區過大的調整壓力做出微調，需要在其他政策上做配合、做微調，但是，方向並沒有出現錯誤。在現在的情況下，比如說，一些低端產品出口的回落，不讓它回落，不把資源節約出來，如何讓其他產業發展，如何擴大內需呢？只有把一些低端的產品和產業擠出去，才能把資源騰出來，才有可能實現經濟的結構轉型。我認為，目前的CPI壓力並沒有減輕，6月份CPI的回落更多的來自於季節性因素，PPI還在創新高，控制通脹的現實要求，不可能使貨幣政策具備短期放鬆的條件。如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放鬆貨幣政策，有可能會貽誤控制通脹的良好時機。在中國，中央政府和地方政府在總體政策目標一致的前提下，可能不同階段強調的政策目標變量的重點有差異，就可能導致決策過程中間有一些磨合，這種磨合過程如果持續的時間過長，如果地方政府的政策目標不能及時統一到中央的宏觀調控思路上來，很可能會導致我們不願意看到的第二種情況的出現。如果一定要等到出現1—2個月的兩位數的通貨膨脹才形成政策的共識，才強調要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標，那時候經濟調整需要付出的調整代價可能更大。從這個意義上說，投資者需要研究中國經濟在以前的幾次經濟波動與政策調控中的演變軌跡，例如1992—1993年的政策調整等及其演變邏輯，來把握市場波動的軌跡。
三、本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內經濟趨勢必須要有全球視野
全球經濟的調整已經開始，美國不少知名的投資者甚至認為，目前是美國30年代大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退，全球金融市場已經出現了顯著的調整。既然中國已處於一個全球化的大環境下，是全球市場的一部分，那麼中國無論是整體經濟調整，還是資本市場調整上，都是全球經濟調整中的一個環節，所以我們也難以迴避國際大環境的影響，現在看來，2007年底國際投行強調的脫鈎論，注意到了中國等新興市場的良好增長前景，但是忽視了全球化時代全球經濟的互動更為緊密。
經過30年的改革開放，中國經濟的開放度極大提高，如果按照貿易額與GDP的比值來測算，中國甚至比美國還要高。國際市場的調整對中國經濟的影響，因此也比想像的要大，我們應該充分認識到美國經濟乃至全球經濟出現的衰退對於中國經濟的影響。國內學界原來曾粗略估算，美國經濟每下滑1個百分點，中國經濟相應下滑0.1—0.2個百分點，但這只是考慮到了中美之間的點對點的直接貿易。如果考慮到中美之間通過香港等其他地區、其他國家的轉口貿易而最終消費在美國的，實際上中美之間的經濟關聯度非常之高，可能美國經濟每下降1個百分點，中國經濟就會下降1個百分點。以上的假定還只是靜態的，測算中並沒有充分考慮到美國經濟下滑對歐洲經濟和其他區域經濟的拖累，但這些反過來對中國經濟構成負面影響。如果這樣測算下來，則很可能是美國經濟下滑1個百分點，中國經濟在周期回落和結構調整的壓力下可能回落幅度可能還會大於1個百分點。
關於美國經濟，第一，對於金融市場占主導地位的美國而言，經濟形勢已經是非常悲觀。現在只能說，因「次級債」本身對於金融市場的恐慌性衝擊已告一段落，但是「次級債」對實體經濟的影響才剛剛開始，經濟才開始進入一個典型的「經濟衰退期」。通常來說，以前經典的經濟周期是實體經濟出現經濟過熱，產能過剩，需求放緩，然後導致企業效益下滑，這樣帶動金融市場調整，這是經濟調整帶動了金融市場的調整；而現在，以美國為代表的整個金融市場是如此的龐大，以至於金融市場因為金融監管出現的一個缺陷導致市場大幅調整，反過來帶動市場經濟出現周期性調整。這可能是全球化時代一個很值得關注的一個動向。美國市場第二個讓人擔心的問題是美國房價的繼續回落。所謂次債危機，簡單地說就是全球投資次債的金融機構給了600萬個美國家庭建了他們本來負擔不起的房子。房價的繼續下跌導致金融市場違約率的上升，如果說美國的房地產資產在20萬億美元左右，而通過證券化放大，相關的金融資產可能達到50—60萬億美元，那麼如果房價再跌10%，則金融市場所要做出的調整就會比這個10%要劇烈地多，這個去槓桿化的過程是十分痛苦的。其次就是原來正常的那些貸款，比如，信用卡貸款、汽車貸款也會隨之出現問題。美國一家研究機構最近的一份報告的數字顯示，在美國歷史上，整體負債總額與GDP的比值上一次的高點出現在1933年，達到了2.5，這是因為那個時候的美國經濟經過了大蕭條時代，GDP萎縮得非常厲害；現在是第二次出現高點，大概在3.3，這些負債通過金融市場對經濟所構成的壓力會非常大。從去槓桿化的角度看，這些通過槓桿放大的金融資產要收縮下來，或者是金融機構需要大幅增大資本，或者是賣出金融資產導致金融市場大幅波動，目前美國的金融機構主要還是採取的是補充資本的手法來去槓桿化，但是如果影響到資產市場，可能會十分波動。同時，負債纍纍的美國消費者會受到房價下跌、股價下跌、實際收入縮水、通脹加劇、油價高企的多重衝擊。
從導火索看，現在美國的經濟衰退和全球經濟的下滑，是上世紀70年代的石油危機、1990—1991年的調整以及2001年網絡泡沫破滅的結合版。考察美國的100年來的房價波動，扣除物價的影響，在90多年的時間裡，美國的房價幾乎就是一道直線，只是到近7—8年才開始大幅上漲，因此，這一次的房地產的泡沫在歷史上都是比較大的。如果美國經濟出現持續衰退，可能會導致美元的大幅貶值，現存的主要盯住美元的，實行管制的匯率體系會可能會面臨空前的壓力，正如布雷頓森林體系在70年代出現崩潰那樣，都是由於美國的雙赤字、經濟衰退、金融危機。如果匯率制度發生重大改變，美元無法承擔這一歷史責任，因為雖然美元是全球貨幣，但美聯儲還是一個地區央行，它不承擔全球化的責任，這就導致了全球金融市場更大的動盪。
全球經濟過去幾年經歷了高速、低通脹的增長，要拜全球化、信息技術的重大進步、以及全球和平的環境等帶來的紅利所賜，現在，由於種種原因，這種紅利正在逐步降低。以石油為例，現在全球油價的波動，與石油交易合同很大程度上是即期價格合同、以及全球經濟已經全球化、但是面臨油價衝擊時卻缺乏統一的全球協調機制密切相關。糧食價格的波動、以及糧價波動時部分國家對於糧食出口的限制，都在現實上是對全球化趨勢的反動，進而必然會對全球經濟形成衝擊，這些都是我們在分析中國經濟時不能忽視的重要因素。
四、政策重點應當積極推動經濟轉型，要充分借鑑國際上經濟轉型的經驗教訓，在保持適度從緊的貨幣政策基調上，積極放鬆管制，鼓勵市場創新，並配套一些其他政策措施
在經濟的轉型期中，很多轉型的矛盾要通過價格的上漲來緩解，這包括環保的成本、勞動力成本、糧食價格等的上升。在一定程度上可以說，通脹往往是經濟轉型和升級過程中一定會遇到的一個挑戰，所以在經濟的轉型期貨幣政策必須從緊。但是，微觀的管制要大幅地放鬆，促進微觀企業的活力，積極降低稅收負擔，並配套一些政策措施以推動經濟的轉型。
第一，需要放鬆對服務業等的准入管制。推動行政壟斷行業的體制改革，把從低效率出口企業等轉移出來的勞動力和資源提供給新的增長領域，這本身也是結構調整的重要組成部分。中國當前的產業結構和消費結構中，服務業發展還比較落後，消費型的服務業和生產型的服務業之間差距很大。通過對比中美之間的服務業，我們可以看出，差距最大的還是生產型服務業，那些為生產提供服務的服務業還很不發達，比如物流、包裝、產品設計等，發展生產型服務業也是中國服務業能夠實現迅速增長的關鍵。從很多國家轉型的經驗看，在從緊貨幣的基調下需要對一些特定行業放鬆管制。現在我們該緊的部分已經見效了，已經從部分行業退出的一些資源應該投入到能夠繼續帶動經濟高速增長並吸收新的就業的行業中去，例如，醫院、教育、社區性的金融業、生產型的服務業等都應該得到相應的扶持。
第二，在轉型過程需要推動技術進步和市場創新。與其政府拿財政的錢去「試」，不如通過減稅措施，通過金融業的創新激勵，把錢留給企業自己去「試」，這樣會更加有效。另外，在經濟結構調整階段，財政政策可做的事情很多，包括完善社會保障體系；積極準備一些重大基礎設施建設項目作為儲備；在勞動力從被淘汰的企業轉移到新的企業時提供培訓等的幫助，在高物價條件下加大對低收入群體的財政補貼和救助；實施更為靈活的稅收政策，適當降低企業經營的稅收特別是受到緊縮影響較大的中小企業的稅收等。
第三，在緊縮銀行融資的同時，需要放鬆其他渠道的多元化的融資。可以將風險並不高的民間融資規範化，這樣能夠吸引很多資金的進入，降低其對銀行信貸的過分依賴。從融資形式看，銀行信貸是低風險偏好的，這種融資形式難以適應經濟結構調整時期的需求，也不適用於推進技術進步。由於技術進步和創新往往是隨機的，應該由一些高風險偏好的基金來推動，例如，股權基金等。在轉型時期，大量企業有併購整合的需求，需要推動併購重組基金、槓桿收購、垃圾債券的發行，以及PE的發展等，這樣會更有利於經濟的轉型。
第四，在物價壓力降低的時間窗口，穩步推進資源價格的市場化，給國內企業的轉型創造一個正確的價格信號和導向。
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