［提要］在滿足Marshall-Lerner條件下，根據EA匯率理論，本國貨幣貶值可以改善貿易收支，從而影響央行資產項目結構。在貿易實務中，外貿訂單或合約相對於匯率的變動存在時滯效應。我們使用滯後階數各季度央行國外資產占比數據與USD/CNY匯率進行相關分析。當滯後階數為0～2時，我國央行國外資產占比與USD/CNY匯率存在負相關；當滯後階數大於2時，國外資產占比與USD/CNY匯率存在正相關。
關鍵詞：彈性分析；匯率；相關分析
一、問題的提出
在外匯市場上人民幣自2015年5月份開始持續貶值，直至2017年1月份人民幣（根據USD/CNY匯率中間價計算）才開始有效止跌，在此20個月的時間裡人民幣對美元匯率累計下跌了8，039個基點，我國中央銀行的國外資產項目占比也發生較大的變化。國內研究人民幣匯率與資產項目的文獻較多，巴曙松和劉精山（2014）從貨幣反替代的角度研究人民幣匯率和資產價格；晁輝和王文勝（2010）從境內與境外生產力發展相對速度的變化分析人民幣匯率與資產價格的相關性；李丹（2013）從短期均衡的視角研究人民幣匯率與國際資本流動；欒培強（2010）從價格水平變動的視角研究人民幣匯率和資產價格的波動；李博瑞（2016）使用向量自回歸方法研究人民幣匯率對資產價格的衝擊影響；邢天才和田蕊（2010）從經濟金融政策環境的視角研究資產項目和人民幣匯率。本文從Pearson相關性度量的視角研究我國中央銀行的國外資產項目占比與人民幣匯率。
二、央行國外資產項目占比與人民幣匯率相關性理論分析
根據相關分析理論，在進行定量分析之前我們須先進行定性分析。根據EA匯率理論可知在滿足Marshall-Lerner條件的情形下，本國貨幣貶值可以改善貿易收支，從而影響央行資產項目結構，其數理分析如下：EA匯率理論基本假設條件：假定在其他條件不變的情形下（包括GDP、利率等），分析匯率變動對國外資產項目的影響；假定貿易商品供給非常富有彈性（包括出口商品、外國進口替代商品、進口商品和本國進口替代商品）；假定國際收支方程式成立（暫不考慮國際資本流動）。根據EA匯率理論我們有如下公式：Em=（△Qm/Qm）÷（△pm/pm）=pm△Qm/Qm△pm（1）其中，Em表示進口商品需求彈性，△Qm/Qm表示進口商品需求數量變動的比率，△pm/pm表示進口商品市場價格變動的比率。sm=（△Qsm/Qsm）÷（△pom/pom）=pom△Qsm/Qsm△pom（2）其中，sm表示進口商品供給彈性，△Qsm/Qsm表示進口商品供給數量變動的比率，△pom/pom表示以外幣計算的進口商品市場價格變動比率。Ex=（△Qx/Qx）÷（△pox/pox）=pox△Qx/Qx△pox（3）其中，Ex表示出口商品需求彈性，△Qx/Qx表示出口商品需求數量變動的比率，△pox/pox表示以外幣計算的出口商品市場價格變動的比率。sx=（△Qsx/Qsx）÷（△px/px）=px△Qsx/Qsx△px（4）其中，sx表示出口商品供給彈性，△Qsx/Qsx表示出口商品供給數量變動的比率。因為px＝epox，e為直接標價法表示的匯率，pox為以外幣計價的出口商品價格，所以有：sx=（△Qsx/Qsx）÷（△pox/pox+△e/e）（5）Efs=（△Qfs/Qfs）÷（△e/e）（6）其中，Efs表示國外資產供給彈性，國外資產項目包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產，△Qfs/Qfs表示國外資產供給量變化比率。由公式（3）至（6）可得：Efs=sx（Ex-1）/（sx+Ex）（7）同理可得國外資產需求彈性如下：Efd=-（△Qfd/Qfd）÷（△e/e）=Em（sm+1）/（sm+Em）（8）其中，Efd=Qmpom表示本國購買國外產品所需的國外資產項目額度。假定期初時進出口平衡，則期初國外資產項目供求平衡，即Qxpox-Qmpom=Qfs-Qfd=0，所以：△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs［Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）］△e/e根據EA匯率理論假定可知，sm薺Em，sx薺Ex，且sm薺1，所以有：Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）＝Em+Ex-1（9）△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs（Em+Ex-1）△e/e（10）當Em+Ex＞1時，因為國外資產項目變動方向會與直接標價法表示的匯率同方向變動，所以當人民幣對美元貶值時，即直接標價法表示的匯率發生正向變動，△e/e＞0，此時△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＞0，央行國外資產項目占比會上升。
三、央行國外資產項目占比與人民幣匯率相關性實證分析
本文中的USD/CNY匯率採用中國貨幣網公布的相關匯率數據，每四個月平均中間價算術平均後即可得到2009～2015各季度平均中間價。國外資產項目數據來源於中國人民銀行網站公布的2009～2015年各季度央行資產負債表，國外資產項目包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產。（表1）由於在貿易實務中，外貿訂單或合約相對於本幣幣值的變動存在時滯效應，因此我們使用滯後階數各季度國外資產占比數據與USD/CNY匯率進行相關分析，根據Pearson相關係數原理我們使用SPSS計算整理得到各滯後階數央行國外資產占比與匯率相關係數，如表2所示。相關係數RCA（即國外資產占比與USD/CNY匯率相關係數）在數滯後階數為3時相關性發生逆轉；RUY（即外匯占比與USD/CNY匯率相關係數）在數滯後階數為5時相關性發生逆轉；RGO（即貨幣黃金占比與USD/CNY匯率相關係數）和ROT（即其他國外資產占比與USD/CNY匯率相關係數）在各滯後階數均無逆轉效應。由於央行貨幣黃金和其他國外資產占總資產的比重低於5%，國外資產占比主要由外匯資產占比決定，外匯資產占比相對於匯率變動存在滯後效應，所以國外資產占比相對於匯率變動也存在滯後效應。由表2相關分析的統計結果可知，當滯後階數為0～2（每滯後一階代表滯後一個季度）時，央行國外資產占比與USD/CNY匯率存在負相關；當滯後階數大於2時，國外資產占比與USD/CNY匯率存在正相關，其中當時滯大於兩年半且小於等於3年半，國外資產占比與USD/CNY匯率存在中度正相關，當時滯大於3年半且小於等於4年，國外資產占比與USD/CNY匯率存在高度正相關。（表2）
四、結束語
根據EA匯率理論在滿足Marshall-Lerner條件下本國貨幣貶值可以改善貿易收支，從而影響央行資產項目結構。在貿易實務中，外貿訂單或合約相對於匯率的變動存在時滯效應。我們使用滯後階數各季度央行國外資產占比數據與USD/CNY匯率進行相關分析。當滯後階數為0～2時，我國央行國外資產占比與USD/CNY匯率存在負相關；當滯後階數大於2時，國外資產占比與匯率存在正相關。當時滯大於兩年半且小於等於3年半，國外資產占比與匯率存在中度正相關；當時滯大於3年半且小於等於4年，國外資產占比與匯率存在高度正相關。
主要參考文獻：
［1］巴曙松，劉精山.貨幣反替代對我國匯率和資產價格的影響分析［J］.財經理論與實踐，2014.35.1.
［2］晁輝，王文勝.人民幣匯率與資產價格的相關分析［J］.經濟研究導刊，2010.9.
［3］李丹.短期國際資本流動、匯率與資產價格的相關性分析［J］.中國商界，2013.
［4］欒培強.人民幣匯率變動對物價和資產價格影響的實證分析［D］.上海：復旦大學，2010.
［5］李博瑞.人民幣匯率對資產價格衝擊影響的實證分析［D］.長春：吉林大學，2016.
［6］邢天才，田蕊.貨幣政策應否關注資產價格和匯率的波動［J］.經濟問題，2010.10.
［7］李德荃.計量經濟學［M］.北京：對外經濟貿易大學出版社，2014.
作者:張本飛 單位:樂山師範學院
關鍵詞：彈性分析；匯率；相關分析
一、問題的提出
在外匯市場上人民幣自2015年5月份開始持續貶值，直至2017年1月份人民幣（根據USD/CNY匯率中間價計算）才開始有效止跌，在此20個月的時間裡人民幣對美元匯率累計下跌了8，039個基點，我國中央銀行的國外資產項目占比也發生較大的變化。國內研究人民幣匯率與資產項目的文獻較多，巴曙松和劉精山（2014）從貨幣反替代的角度研究人民幣匯率和資產價格；晁輝和王文勝（2010）從境內與境外生產力發展相對速度的變化分析人民幣匯率與資產價格的相關性；李丹（2013）從短期均衡的視角研究人民幣匯率與國際資本流動；欒培強（2010）從價格水平變動的視角研究人民幣匯率和資產價格的波動；李博瑞（2016）使用向量自回歸方法研究人民幣匯率對資產價格的衝擊影響；邢天才和田蕊（2010）從經濟金融政策環境的視角研究資產項目和人民幣匯率。本文從Pearson相關性度量的視角研究我國中央銀行的國外資產項目占比與人民幣匯率。
二、央行國外資產項目占比與人民幣匯率相關性理論分析
根據相關分析理論，在進行定量分析之前我們須先進行定性分析。根據EA匯率理論可知在滿足Marshall-Lerner條件的情形下，本國貨幣貶值可以改善貿易收支，從而影響央行資產項目結構，其數理分析如下：EA匯率理論基本假設條件：假定在其他條件不變的情形下（包括GDP、利率等），分析匯率變動對國外資產項目的影響；假定貿易商品供給非常富有彈性（包括出口商品、外國進口替代商品、進口商品和本國進口替代商品）；假定國際收支方程式成立（暫不考慮國際資本流動）。根據EA匯率理論我們有如下公式：Em=（△Qm/Qm）÷（△pm/pm）=pm△Qm/Qm△pm（1）其中，Em表示進口商品需求彈性，△Qm/Qm表示進口商品需求數量變動的比率，△pm/pm表示進口商品市場價格變動的比率。sm=（△Qsm/Qsm）÷（△pom/pom）=pom△Qsm/Qsm△pom（2）其中，sm表示進口商品供給彈性，△Qsm/Qsm表示進口商品供給數量變動的比率，△pom/pom表示以外幣計算的進口商品市場價格變動比率。Ex=（△Qx/Qx）÷（△pox/pox）=pox△Qx/Qx△pox（3）其中，Ex表示出口商品需求彈性，△Qx/Qx表示出口商品需求數量變動的比率，△pox/pox表示以外幣計算的出口商品市場價格變動的比率。sx=（△Qsx/Qsx）÷（△px/px）=px△Qsx/Qsx△px（4）其中，sx表示出口商品供給彈性，△Qsx/Qsx表示出口商品供給數量變動的比率。因為px＝epox，e為直接標價法表示的匯率，pox為以外幣計價的出口商品價格，所以有：sx=（△Qsx/Qsx）÷（△pox/pox+△e/e）（5）Efs=（△Qfs/Qfs）÷（△e/e）（6）其中，Efs表示國外資產供給彈性，國外資產項目包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產，△Qfs/Qfs表示國外資產供給量變化比率。由公式（3）至（6）可得：Efs=sx（Ex-1）/（sx+Ex）（7）同理可得國外資產需求彈性如下：Efd=-（△Qfd/Qfd）÷（△e/e）=Em（sm+1）/（sm+Em）（8）其中，Efd=Qmpom表示本國購買國外產品所需的國外資產項目額度。假定期初時進出口平衡，則期初國外資產項目供求平衡，即Qxpox-Qmpom=Qfs-Qfd=0，所以：△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs［Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）］△e/e根據EA匯率理論假定可知，sm薺Em，sx薺Ex，且sm薺1，所以有：Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）＝Em+Ex-1（9）△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs（Em+Ex-1）△e/e（10）當Em+Ex＞1時，因為國外資產項目變動方向會與直接標價法表示的匯率同方向變動，所以當人民幣對美元貶值時，即直接標價法表示的匯率發生正向變動，△e/e＞0，此時△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＞0，央行國外資產項目占比會上升。
三、央行國外資產項目占比與人民幣匯率相關性實證分析
本文中的USD/CNY匯率採用中國貨幣網公布的相關匯率數據，每四個月平均中間價算術平均後即可得到2009～2015各季度平均中間價。國外資產項目數據來源於中國人民銀行網站公布的2009～2015年各季度央行資產負債表，國外資產項目包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產。（表1）由於在貿易實務中，外貿訂單或合約相對於本幣幣值的變動存在時滯效應，因此我們使用滯後階數各季度國外資產占比數據與USD/CNY匯率進行相關分析，根據Pearson相關係數原理我們使用SPSS計算整理得到各滯後階數央行國外資產占比與匯率相關係數，如表2所示。相關係數RCA（即國外資產占比與USD/CNY匯率相關係數）在數滯後階數為3時相關性發生逆轉；RUY（即外匯占比與USD/CNY匯率相關係數）在數滯後階數為5時相關性發生逆轉；RGO（即貨幣黃金占比與USD/CNY匯率相關係數）和ROT（即其他國外資產占比與USD/CNY匯率相關係數）在各滯後階數均無逆轉效應。由於央行貨幣黃金和其他國外資產占總資產的比重低於5%，國外資產占比主要由外匯資產占比決定，外匯資產占比相對於匯率變動存在滯後效應，所以國外資產占比相對於匯率變動也存在滯後效應。由表2相關分析的統計結果可知，當滯後階數為0～2（每滯後一階代表滯後一個季度）時，央行國外資產占比與USD/CNY匯率存在負相關；當滯後階數大於2時，國外資產占比與USD/CNY匯率存在正相關，其中當時滯大於兩年半且小於等於3年半，國外資產占比與USD/CNY匯率存在中度正相關，當時滯大於3年半且小於等於4年，國外資產占比與USD/CNY匯率存在高度正相關。（表2）
四、結束語
根據EA匯率理論在滿足Marshall-Lerner條件下本國貨幣貶值可以改善貿易收支，從而影響央行資產項目結構。在貿易實務中，外貿訂單或合約相對於匯率的變動存在時滯效應。我們使用滯後階數各季度央行國外資產占比數據與USD/CNY匯率進行相關分析。當滯後階數為0～2時，我國央行國外資產占比與USD/CNY匯率存在負相關；當滯後階數大於2時，國外資產占比與匯率存在正相關。當時滯大於兩年半且小於等於3年半，國外資產占比與匯率存在中度正相關；當時滯大於3年半且小於等於4年，國外資產占比與匯率存在高度正相關。
主要參考文獻：
［1］巴曙松，劉精山.貨幣反替代對我國匯率和資產價格的影響分析［J］.財經理論與實踐，2014.35.1.
［2］晁輝，王文勝.人民幣匯率與資產價格的相關分析［J］.經濟研究導刊，2010.9.
［3］李丹.短期國際資本流動、匯率與資產價格的相關性分析［J］.中國商界，2013.
［4］欒培強.人民幣匯率變動對物價和資產價格影響的實證分析［D］.上海：復旦大學，2010.
［5］李博瑞.人民幣匯率對資產價格衝擊影響的實證分析［D］.長春：吉林大學，2016.
［6］邢天才，田蕊.貨幣政策應否關注資產價格和匯率的波動［J］.經濟問題，2010.10.
［7］李德荃.計量經濟學［M］.北京：對外經濟貿易大學出版社，2014.
作者:張本飛 單位:樂山師範學院
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