孫金鉅
【摘 要】 科創板在試點註冊制的同時，配套推出了綠鞋機制來維護市場化定價上市後股價的穩定。對比看，科創板綠鞋機制明確戰略投資者鎖定期、不得刷新、價差收益歸證券投資者保護基金等制度要求，相對美/港股更加穩健，也和目前科創板T+1交易制度以及前期做空機制相對不完善等相匹配。借鑑美/港股經驗，首先，文章認為綠鞋機制能使多方受益，應鼓勵發行公司更多採用綠鞋機制;其次，市場化發行定價是綠鞋機制能發揮作用的前提，嚴格的信息披露等配套制度是其保障;最後，要促進承銷保薦機構聲譽機制的完善，通過聲譽機制來約束承銷商行為，防止綠鞋機制變成股價操縱行為。
【關鍵詞】 綠鞋機制; 科創板; 地址O發行
【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0043-05
一、引言
2019年6月，科創板在資本市場正式開板。科創板試點註冊制地址O採用市場化定價機制，同時為了維護市場化定價上市後股價的穩定，實現新股價格由一級市場到二級市場的平穩過渡，科創板配套推出了綠鞋機制（又稱超額配售選擇權），即允許承銷商在地址O過程中向投資者出售比原計劃發行更多的股票。採用綠鞋機制可以根據市場情況調節融資規模，平衡新股發行市場的供求關係，一般是在股票發行上市後的30天內，超額配售股票數量不超過首次公開發行股票數量的15%[ 1 ]。上海證券交易所發布的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，對包括授權1家主承銷商行權、開立專戶及有效期限、發行數量上限、信息披露、協議安排、權利行使要求、募集資金計算方式、剩餘資金納入證券投資者保護基金等實施細節做了詳細規定。
綠鞋機制發源於美國，並在成熟資本市場得到廣泛應用。1960年，美國證券交易商協會（NASD）將超額配售選擇權認定為價格穩定機制，超額配售的最高比例定為10%，1983年8月美國證券交易商協會繼續將超額配售最高比例提升至15%[ 2 ]。美股市場上，阿里巴巴通過綠鞋機制創下史上最大地址O，臉譜、虎牙、瑞幸咖啡等皆為經典案例。2018—2019年上半年，美國納斯達克和紐交所共有375家公司首次公開發行，其中採用綠鞋機制的有303家，占比超80%。倫敦市場上，華泰證券通過行使超額配售權，額外發行7 501 364份GDR。此外，中國香港市場自1993年起地址O開始引入綠鞋機制，2018—2019年上半年港股市場的276家地址O中，有近一半（134家）的公司採用綠鞋機制。因此，通過借鑑美/港股綠鞋機制相關制度和案例經驗，可以為目前國內科創板機制建設的完善提供寶貴經驗。
二、A股史上破發率低，鮮見綠鞋機制
綠鞋機制的引入跟國內證券市場發展程度緊密相關。在股票審批制時代，上市公司是稀缺資源，承銷商在股票發行過程中基本上是沒有風險的，在這種條件下也沒有必要引入綠鞋機制。在核准制下，承銷商和發行人在股票發行過程中面臨的市場需求不確定性越來越大，需要一定的手段進行調節。2001年9月中國證監會發布《超額配售選擇權試點意見》，規範主承銷商在上市公司向全體社會公眾發售股票中行使超額配售選擇權的行為。2006年9月17日，證監會發布了經修訂的《證券發行與承銷管理辦法》，其中第48條規定「首次公開發行股票數量在4億股以上的，發行人及其主承銷商可以在發行方案中採用超額配售選擇權」。2006年10月27日，工商銀行地址O首次運用超額配售選擇權，綠鞋機制正式登陸A股市場，工商銀行的成功發行使綠鞋機制為此類大盤股上市保駕護航的作用深入人心，也為後續大盤股上市提供了借鑑。不過，由於A股發行市盈率的限制以及炒新情緒較好，核准制下A股的短期發行破發率很低，對綠鞋機制的需求度並不高。2014年至今，港股和美股地址O上市後30天內的破發率均超過60%，而A股新發行的1 174隻股票中，僅3隻出現破發情形，破發率僅0.26%。因而A股地址O採用綠鞋機制的公司也極為鮮見，後續僅有2010年7月15日上市的農業銀行和2010年8月18日上市的光大銀行兩家（見表1）。
科創板試點註冊制對散戶設置50萬元資產門檻和24個月的證券投資時限門檻，使其成為一個以機構投資者為主導的板塊。交易制度上保留T+1，前5個交易日不設置漲跌幅，之後設置20%漲跌幅。由此，前5個交易日大機率實現充分換手，加上定價起點可能較高，科創板新股會存在破發現象，傳統地址O渠道的無風險打新收益可能無法在科創板複製。為了降低承銷商發行風險並保證公司成功上市，此時就有了引入綠鞋機制的客觀需要。
成熟資本市場自20世紀80年代開始關於綠鞋機制的理論研究逐漸增多。有研究發現承銷商在發行新股的時候，一般根據詢價投資者的詢價確定合適的發行價格，以保證新股能夠順利出售，然而實際市場需求具有不確定性，如果發行價格太高，投資者可能背信而放棄申購。為了保證新股順利發行，承銷商通常出售更多的股份，這使得承銷商處於空頭地位，而通過超額配售選擇權承銷商可以結束自己的空頭地位，降低發行風險，保障新股順利發行[ 3 ]。也有學者發現承銷商為維持聲譽往往主動為新股提供價格支持，超額配售選擇權作為承銷商價格支持的一種措施，也影響著承銷商的定價行為[ 4 ]。與國內綠鞋機制發展情況相似，國內學者對綠鞋機制的研究受制於樣本原因，研究成果相對偏少。主要集中在兩方面：一是對綠鞋機制引入必要性及效果的研究。有學者對我國A股發行中引入超額配售選擇權的必要性、可行性及政策調整進行了初步探討，認為通過引入法規內許可的國際上行之有效的超額發售權方式，有助於主承銷商採用公開、合法的途徑，履行其對發行人的新股發行後短期內的股價穩定義務[ 5 ]。也有研究對國內超額配售選擇權對新股股價影響做了實證和案例分析，發現在B股市場上實施超額配售選擇權效果並不十分明顯，而在A股市場工商銀行上市實施超額配售選擇權效果明顯[ 6 ]。二是對綠鞋機制和承銷商在地址O定價過程中的作用進行分析。從承銷商視角出發，以其期望效用最大化為目標對最優地址O價格進行求解，可以看到承銷商具有降低發行價格的動機[ 7 ]。同時應促進承銷商聲譽機制的完善，建立科學、合理的承銷商聲譽評級體系和排名體系，引導聲譽成為約束承銷商行為的有力武器[ 8 ]。
三、制度有別，科創板綠鞋機制較美/港股更加穩健
（一）綠鞋機制的三種形式和案例
綠鞋機制按照其行使超額配售的比例可以分為全額行使超額配售選擇權、部分行使超額配售選擇權和未行使超額配售選擇權三種形式。
1.全額行使超額配售選擇權：小米集團（1810.HK）、工商銀行A+H股（601398.SH/1398.HK）
全額行使超額配售選擇權是指簽訂延期交付協議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市後30個自然日內主承銷商未在二級市場購入股票，則發行人增發15%的股票給投資者。這種情況一般發生在二級市場投資者對發行公司相對看好、股價未出現或僅在極短時間內出現「破發」的情況。2018年7月9日，小米集團在港交所上市，發行價為17港元，上市當日曾一度跌破發行價，但股價隨後快速回升，在後續30個自然日內，小米集團的股價再也沒有跌破過發行價，因而主承銷商摩根史坦利（亞洲）未進行「護盤」，穩定期後上市公司全額行使了超額配售選擇權，額外增發15%的股票給投資者。更早之前的2006年10月27日，工商銀行A+H股同時發行上市，在A股市場初始發行股數為130億股，發行價3.12元人民幣，香港H股初始發行股數為353.91億股，發行價3.07港元。工商銀行發行採用綠鞋機制，在股價穩定期間公司A+H股始終高於發行價格，股價穩定期結束後工商銀行A股最終超額發行19.5億股，H股超額發行53.0865億股，均全額行使超額配售選擇。工商銀行A+H股累計募集資金高達1 736億元人民幣，摺合美元219.79億元，創下了當時全球有史以來地址O募集資金規模之最。
2.部分行使超額配售選擇權：中國鐵塔（0788.HK）
部分行使超額配售選擇權是指簽訂延期交付協議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市後30個自然日內主承銷商從二級市場買入股票，到期後主承銷商將買入部分加上發行人增發部分合計15%的股票交付給投資者。這種情況一般發生在股票上市後30個自然日內跌破發行價，主承銷商從二級市場買入股票穩定股價的情形。2018年8月8日，中國鐵塔港股的發行價為1.26港元，上市不久後即破發，在穩定價格期間主承銷商高盛（亞洲）按平均每股1.26港元的價格購買合計2 918 164 000股H股，占發行股本的12.94%。股價穩定期結束後，主承銷商在二級市場購買的股票（占比12.94%）加上上市公司部分行使的超額配售股票（占比2.06%）全部交付給5名基石投資者。
3.未行使超額配售選擇權：平安好醫生（1833.HK）
未行使超額配售選擇權是指簽訂延期交付協議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，股票上市後30個自然日內跌破發行價，且主承銷商從二級市場買入股票數量達到上限15%，到期後發行人不需要再增發股票，直接將主承銷商從二級市場買入的股份交付給投資者。2018年5月4日，平安好醫生（1833.HK）在港股上市，發行價為54.80港元，上市不久就出現破發，且破發幅度較大。在穩定股價期間，主承銷商UBS（香港）在二級市場按每股股份48.90港元至54.80港元的價格購買合計24 014 100股，占總發售股份數量的15%。最終，發行人宣布超額配售選擇權失效，未行使超額配售選擇權。
（二）科創板綠鞋機制更加穩健
科創板綠鞋機制明確戰略投資者鎖定期、不得刷新、價差收益歸證券投資者保護基金，相對美股和港股更加穩健。就綠鞋機制使用條件而言，上交所並未對科創板作特別限制，而A股其他板塊、港股及美股對發行人均有一定的硬性要求，科創板綠鞋適用範圍更廣。科創板和A股一致要求超額配售的股份鎖定不少於12個月，而美股超額配售股份的鎖定期沒有明文規定，由發行人與投資者協議確定，港股也僅對基石投資者要求鎖定不少於6個月。美股和港股存在超額配售後即可賣出的情形，有抑制新股過度炒作的作用。美股和港股為T+0交易制度，且有做空機制，炒新情緒相對理性，超額配售股份不鎖定對穩定股價更有意義。而科創板目前仍舊為T+1的交易制度，且前期做空機制相對不完善，因此針對超額配售投資者鎖定一年更有利於新股上市後股價的穩定。同樣不同於美股和港股，科創板規定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩定股價而購入的股票，禁止「刷新綠鞋」，並且穩定股價所獲價差收益（超額發行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護基金。而美股和港股在綠鞋買入過程中同時是可以賣出的，價差收益歸主承銷商（穩市商）。科創板禁止「刷新綠鞋」同時將價差收益歸證券投資者保護基金，同樣和現行的T+1交易制度和做空機制不完善相匹配，既可以有效防止主承券商在綠鞋期間操縱股價，也可以防止主承券商通過高價發行、低價購回的方式來實現套利。相對成熟市場的美股和港股而言，科創板的綠鞋機制更加穩健，也和科創板的交易制度更加匹配，能更好地起到穩定新股上市發行初期股價的作用（如表2）。
（三）綠鞋機制短期穩定股價，對長期股價無明顯作用
綠鞋機制主要目的在於上市後的前30個自然日對股價的穩定作用，由於存在15%的買盤，對上市破發公司的短期股價穩定作用很明顯。美股和港股而言，綠鞋機制在穩定股價防止破發以及抑制過度炒新上均有良好的作用。超額配售選擇權對承銷商來說其實是一個投資組合，由一個賣空的股票遠期合約和一個看漲期權組成，發行人與承銷商達成超額配售選擇權協議，一方面可以滿足發行的潛在高需求，防止承銷商在二級市場價格不利的變動中產生損失;另一方面在超額配售選擇權有效期內，如果股票交易價格低於發行價，承銷商可以在二級市場買入股票來對沖空頭，並可獲取發行價與市場價的差價，賺取交易利潤[ 9 ]。科創板在目前T+1交易制度以及做空機制尚不完善的基礎上推出的綠鞋機制更為穩健，主要作用在於穩定上市初期的新股價格，防止破發。借鑑美股和港股，綠鞋機制在公司上市初期（前30個自然日）對股價的穩定作用十分明顯，但長期看綠鞋機制對公司的長期股價走勢並無明顯作用。以小米集團和中國鐵塔為例，小米集團在綠鞋維持股價穩定期間僅首日短暫破發，最終全額行使了超額配售權，但我們也看到，由於發行價定價過高，小米在1個月後依舊破發。中國鐵塔是在上市不久後即破發，維持股價穩定期間二級市場買入了12.94%的股份維穩，但長期看持續走牛，與綠鞋維穩期間走勢同樣相背離。從小米集團和中國鐵塔的案例可以看到，綠鞋機制對新股上市後短期內的價格具有穩定器的作用，但同樣使用了超額配售選擇權的兩家公司，短期和中長期走勢卻截然不同，這背後反映出的或為地址O定價的準確性。
四、借鑑和啟示
（一）綠鞋機制能使多方受益，鼓勵發行公司更多採用
新股上市後若股價上升，綠鞋機制對發行人和主承銷商有利，發行人可以募集更多的資金，主承銷商可以獲得更多的承銷費用。新股上市後若股價下跌，綠鞋機制則對網上網下打新投資者和戰略投資者有利，15%的買盤可以幫助維穩股價。尤其是在科創板上市的前5個交易日股價不設漲跌幅限制，第6個交易日開始股價的漲跌幅限制放寬至20%的情況下，綠鞋機制的引入將降低新股上市首日即大幅破發的風險。綜合看，綠鞋機制對參與新股發行的各方均有利，能夠有效地降低科創板新股發行的風險，助推科創板的市場化定價進一步向國際化看齊。從科創板已申報的147家公司來看，有75家公司在招股說明書中披露允許採用超額配售選擇權，整體占比51.4%。其中，擬募集資金在5億元以下的有47家公司，有17家採用超額配售，占比36%;擬募集資金在5億元以上的共100家，其中58家採用超額配售，占比58%。可以看到，融資規模體量比較大的公司更傾向於選擇綠鞋機制來實現股價的穩健過渡，保障發行的順利進行。
（二）市場化發行定價是綠鞋機制發揮作用的前提
在市場化程度較低的地址O發行方式下，新股發行失敗的風險很低，承銷商對自身的聲譽不重視，也就失去了綠鞋機制應用的價值。A股歷史上僅3家公司地址O使用綠鞋機制，可能跟原有A股非市場化發行導致的新股不敗現象有關。新股定價一直是資本市場的難題，發行價定的過高，容易出現新股上市即破發，從而打擊投資者參與新股發行的積極性，導致後續新股發行困難。發行價定的過低，則損害了發行人的利益，並且打新的無風險收益容易助推投資者的炒新情緒，對資本市場長期發展不利。科創板推行的新股發行詢價制是全球成熟市場普遍採用的新股定價方法，是投資者、發行人、保薦機構等多方博弈的結果，是綠鞋機制能充分發揮作用的前提。若市場化定價過高，上市即破發，綠鞋機制授權主承銷商可以通過二級市場買入的方式進行對沖，實現了新股股價由一級市場到二級市場的平穩過渡，同時也縮減了新股的發行數量。若發行價過低，上市後股價上漲，發行人可以新增發行15%的股票，多獲得15%的融資。科創板試點註冊制在新股發行環節會更少管控，更加市場化，可以預見，科創板在新股發行將更加注重激發市場活力、更加市場化。
（三）配套制度：嚴格的信息披露制度是保障
綠鞋機制是伴隨資本市場的逐步成熟而自發形成的一種機制，能穩定新股上市後價格和降低保薦機構風險，可以說該機制的產生和達到的效果，與資本市場的成熟程度緊密關聯。同科創板T+1的交易制度和不完善的做空機制相匹配，科創板綠鞋機制相對而言更加穩健，也更需要嚴格的信息披露制度來做保障。只有加強信息披露制度建設，才能促使股票市場信息能完全、及時、準確地傳播給市場參與者，才能使得保薦機構實施綠鞋機制穩定股票價格同其他形式的股價操縱區別開來。這些制度包括：在首次預先披露的招股說明書中明確是否採用超額配售選擇權以及採用超額配售選擇權發行股票的數量上限;在發行公告中披露全額行使超額配售選擇權擬發行股票的具體數量;超額配售選擇權行使期屆滿或者累計購回股票數量達到採用超額配售選擇權發行股票數量限額的日期;在未行使或部分行使的情況下說明買入發行人股票的數量及所支付的總金額、平均價格、最高與最低價格等。
（四）促進承銷機構聲譽機制的完善
新股發行過程中若需求疲弱，會令承銷機構的聲譽受到損失，影響未來其保薦承銷的機會和相應的市場份額。為此，承銷商出於聲譽考慮往往主動為新股提供價格支持來保障新股順利發行，以及上市初期二級市場股價堅挺。綠鞋機制是承銷機構常用的價格支持手段，但這種泛意義上的穩定價格機制是否屬於價格操縱行為仍有爭議。早在1940年，美國證券交易委員會（SEC）就認定穩定價格方式屬於市場操縱，但考慮到如果股票剛上市就大幅下跌甚至是跌破發行價不利於上市公司股權的分散化，同時如果禁止承銷保薦機構使用綠鞋機制進行價格支持會影響其證券承銷的積極性，因此美國證券交易委員會對承銷商進行新股價格支持採取限制許可的措施。目前科創板規定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩定股價而購入的股票，禁止「刷新綠鞋」，並且穩定股價所獲價差收益（超額發行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護基金。可以看到，科創板的綠鞋機制能有效防止股價操縱行為的發生或向關聯機構及個人進行利益輸送。正是承銷保薦機構在新股發行過程中擔當如此關鍵的角色，所以亟需促進承銷商聲譽機制的完善，加強對保薦承銷行為的監督，通過聲譽機制來約束承銷商行為。如在承銷商聲譽評級體系和排名體系中，設置券商在科創板股票承銷業務中是否存在違法違規行為和負面執業行為等合規性指標。
【參考文獻】
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[6] 馬建民.超額配售選擇權對新股股價影響的實證研究[D].西南大學碩士學位論文，2009.
[7] 張永林，田業鈞.異質信念與隨機需求地址O定價模型：基於承銷商視角的理論與數值模擬[J].投資研究，2013（3）：114-122.
[8] 葉莉，應秀傑，王崢.承銷商聲譽、超額配售選擇權與 地址O 定價[J].南方金融，2014（8）：69-75.
[9] KLEPETKO F A，KRINSKY D A.Raising equity capital-untying the knots in the green shoe[J].The Journal of Business Strategy，1991（7/8）：56-59.
【摘 要】 科創板在試點註冊制的同時，配套推出了綠鞋機制來維護市場化定價上市後股價的穩定。對比看，科創板綠鞋機制明確戰略投資者鎖定期、不得刷新、價差收益歸證券投資者保護基金等制度要求，相對美/港股更加穩健，也和目前科創板T+1交易制度以及前期做空機制相對不完善等相匹配。借鑑美/港股經驗，首先，文章認為綠鞋機制能使多方受益，應鼓勵發行公司更多採用綠鞋機制;其次，市場化發行定價是綠鞋機制能發揮作用的前提，嚴格的信息披露等配套制度是其保障;最後，要促進承銷保薦機構聲譽機制的完善，通過聲譽機制來約束承銷商行為，防止綠鞋機制變成股價操縱行為。
【關鍵詞】 綠鞋機制; 科創板; 地址O發行
【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0043-05
一、引言
2019年6月，科創板在資本市場正式開板。科創板試點註冊制地址O採用市場化定價機制，同時為了維護市場化定價上市後股價的穩定，實現新股價格由一級市場到二級市場的平穩過渡，科創板配套推出了綠鞋機制（又稱超額配售選擇權），即允許承銷商在地址O過程中向投資者出售比原計劃發行更多的股票。採用綠鞋機制可以根據市場情況調節融資規模，平衡新股發行市場的供求關係，一般是在股票發行上市後的30天內，超額配售股票數量不超過首次公開發行股票數量的15%[ 1 ]。上海證券交易所發布的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，對包括授權1家主承銷商行權、開立專戶及有效期限、發行數量上限、信息披露、協議安排、權利行使要求、募集資金計算方式、剩餘資金納入證券投資者保護基金等實施細節做了詳細規定。
綠鞋機制發源於美國，並在成熟資本市場得到廣泛應用。1960年，美國證券交易商協會（NASD）將超額配售選擇權認定為價格穩定機制，超額配售的最高比例定為10%，1983年8月美國證券交易商協會繼續將超額配售最高比例提升至15%[ 2 ]。美股市場上，阿里巴巴通過綠鞋機制創下史上最大地址O，臉譜、虎牙、瑞幸咖啡等皆為經典案例。2018—2019年上半年，美國納斯達克和紐交所共有375家公司首次公開發行，其中採用綠鞋機制的有303家，占比超80%。倫敦市場上，華泰證券通過行使超額配售權，額外發行7 501 364份GDR。此外，中國香港市場自1993年起地址O開始引入綠鞋機制，2018—2019年上半年港股市場的276家地址O中，有近一半（134家）的公司採用綠鞋機制。因此，通過借鑑美/港股綠鞋機制相關制度和案例經驗，可以為目前國內科創板機制建設的完善提供寶貴經驗。
二、A股史上破發率低，鮮見綠鞋機制
綠鞋機制的引入跟國內證券市場發展程度緊密相關。在股票審批制時代，上市公司是稀缺資源，承銷商在股票發行過程中基本上是沒有風險的，在這種條件下也沒有必要引入綠鞋機制。在核准制下，承銷商和發行人在股票發行過程中面臨的市場需求不確定性越來越大，需要一定的手段進行調節。2001年9月中國證監會發布《超額配售選擇權試點意見》，規範主承銷商在上市公司向全體社會公眾發售股票中行使超額配售選擇權的行為。2006年9月17日，證監會發布了經修訂的《證券發行與承銷管理辦法》，其中第48條規定「首次公開發行股票數量在4億股以上的，發行人及其主承銷商可以在發行方案中採用超額配售選擇權」。2006年10月27日，工商銀行地址O首次運用超額配售選擇權，綠鞋機制正式登陸A股市場，工商銀行的成功發行使綠鞋機制為此類大盤股上市保駕護航的作用深入人心，也為後續大盤股上市提供了借鑑。不過，由於A股發行市盈率的限制以及炒新情緒較好，核准制下A股的短期發行破發率很低，對綠鞋機制的需求度並不高。2014年至今，港股和美股地址O上市後30天內的破發率均超過60%，而A股新發行的1 174隻股票中，僅3隻出現破發情形，破發率僅0.26%。因而A股地址O採用綠鞋機制的公司也極為鮮見，後續僅有2010年7月15日上市的農業銀行和2010年8月18日上市的光大銀行兩家（見表1）。
科創板試點註冊制對散戶設置50萬元資產門檻和24個月的證券投資時限門檻，使其成為一個以機構投資者為主導的板塊。交易制度上保留T+1，前5個交易日不設置漲跌幅，之後設置20%漲跌幅。由此，前5個交易日大機率實現充分換手，加上定價起點可能較高，科創板新股會存在破發現象，傳統地址O渠道的無風險打新收益可能無法在科創板複製。為了降低承銷商發行風險並保證公司成功上市，此時就有了引入綠鞋機制的客觀需要。
成熟資本市場自20世紀80年代開始關於綠鞋機制的理論研究逐漸增多。有研究發現承銷商在發行新股的時候，一般根據詢價投資者的詢價確定合適的發行價格，以保證新股能夠順利出售，然而實際市場需求具有不確定性，如果發行價格太高，投資者可能背信而放棄申購。為了保證新股順利發行，承銷商通常出售更多的股份，這使得承銷商處於空頭地位，而通過超額配售選擇權承銷商可以結束自己的空頭地位，降低發行風險，保障新股順利發行[ 3 ]。也有學者發現承銷商為維持聲譽往往主動為新股提供價格支持，超額配售選擇權作為承銷商價格支持的一種措施，也影響著承銷商的定價行為[ 4 ]。與國內綠鞋機制發展情況相似，國內學者對綠鞋機制的研究受制於樣本原因，研究成果相對偏少。主要集中在兩方面：一是對綠鞋機制引入必要性及效果的研究。有學者對我國A股發行中引入超額配售選擇權的必要性、可行性及政策調整進行了初步探討，認為通過引入法規內許可的國際上行之有效的超額發售權方式，有助於主承銷商採用公開、合法的途徑，履行其對發行人的新股發行後短期內的股價穩定義務[ 5 ]。也有研究對國內超額配售選擇權對新股股價影響做了實證和案例分析，發現在B股市場上實施超額配售選擇權效果並不十分明顯，而在A股市場工商銀行上市實施超額配售選擇權效果明顯[ 6 ]。二是對綠鞋機制和承銷商在地址O定價過程中的作用進行分析。從承銷商視角出發，以其期望效用最大化為目標對最優地址O價格進行求解，可以看到承銷商具有降低發行價格的動機[ 7 ]。同時應促進承銷商聲譽機制的完善，建立科學、合理的承銷商聲譽評級體系和排名體系，引導聲譽成為約束承銷商行為的有力武器[ 8 ]。
三、制度有別，科創板綠鞋機制較美/港股更加穩健
（一）綠鞋機制的三種形式和案例
綠鞋機制按照其行使超額配售的比例可以分為全額行使超額配售選擇權、部分行使超額配售選擇權和未行使超額配售選擇權三種形式。
1.全額行使超額配售選擇權：小米集團（1810.HK）、工商銀行A+H股（601398.SH/1398.HK）
全額行使超額配售選擇權是指簽訂延期交付協議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市後30個自然日內主承銷商未在二級市場購入股票，則發行人增發15%的股票給投資者。這種情況一般發生在二級市場投資者對發行公司相對看好、股價未出現或僅在極短時間內出現「破發」的情況。2018年7月9日，小米集團在港交所上市，發行價為17港元，上市當日曾一度跌破發行價，但股價隨後快速回升，在後續30個自然日內，小米集團的股價再也沒有跌破過發行價，因而主承銷商摩根史坦利（亞洲）未進行「護盤」，穩定期後上市公司全額行使了超額配售選擇權，額外增發15%的股票給投資者。更早之前的2006年10月27日，工商銀行A+H股同時發行上市，在A股市場初始發行股數為130億股，發行價3.12元人民幣，香港H股初始發行股數為353.91億股，發行價3.07港元。工商銀行發行採用綠鞋機制，在股價穩定期間公司A+H股始終高於發行價格，股價穩定期結束後工商銀行A股最終超額發行19.5億股，H股超額發行53.0865億股，均全額行使超額配售選擇。工商銀行A+H股累計募集資金高達1 736億元人民幣，摺合美元219.79億元，創下了當時全球有史以來地址O募集資金規模之最。
2.部分行使超額配售選擇權：中國鐵塔（0788.HK）
部分行使超額配售選擇權是指簽訂延期交付協議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市後30個自然日內主承銷商從二級市場買入股票，到期後主承銷商將買入部分加上發行人增發部分合計15%的股票交付給投資者。這種情況一般發生在股票上市後30個自然日內跌破發行價，主承銷商從二級市場買入股票穩定股價的情形。2018年8月8日，中國鐵塔港股的發行價為1.26港元，上市不久後即破發，在穩定價格期間主承銷商高盛（亞洲）按平均每股1.26港元的價格購買合計2 918 164 000股H股，占發行股本的12.94%。股價穩定期結束後，主承銷商在二級市場購買的股票（占比12.94%）加上上市公司部分行使的超額配售股票（占比2.06%）全部交付給5名基石投資者。
3.未行使超額配售選擇權：平安好醫生（1833.HK）
未行使超額配售選擇權是指簽訂延期交付協議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，股票上市後30個自然日內跌破發行價，且主承銷商從二級市場買入股票數量達到上限15%，到期後發行人不需要再增發股票，直接將主承銷商從二級市場買入的股份交付給投資者。2018年5月4日，平安好醫生（1833.HK）在港股上市，發行價為54.80港元，上市不久就出現破發，且破發幅度較大。在穩定股價期間，主承銷商UBS（香港）在二級市場按每股股份48.90港元至54.80港元的價格購買合計24 014 100股，占總發售股份數量的15%。最終，發行人宣布超額配售選擇權失效，未行使超額配售選擇權。
（二）科創板綠鞋機制更加穩健
科創板綠鞋機制明確戰略投資者鎖定期、不得刷新、價差收益歸證券投資者保護基金，相對美股和港股更加穩健。就綠鞋機制使用條件而言，上交所並未對科創板作特別限制，而A股其他板塊、港股及美股對發行人均有一定的硬性要求，科創板綠鞋適用範圍更廣。科創板和A股一致要求超額配售的股份鎖定不少於12個月，而美股超額配售股份的鎖定期沒有明文規定，由發行人與投資者協議確定，港股也僅對基石投資者要求鎖定不少於6個月。美股和港股存在超額配售後即可賣出的情形，有抑制新股過度炒作的作用。美股和港股為T+0交易制度，且有做空機制，炒新情緒相對理性，超額配售股份不鎖定對穩定股價更有意義。而科創板目前仍舊為T+1的交易制度，且前期做空機制相對不完善，因此針對超額配售投資者鎖定一年更有利於新股上市後股價的穩定。同樣不同於美股和港股，科創板規定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩定股價而購入的股票，禁止「刷新綠鞋」，並且穩定股價所獲價差收益（超額發行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護基金。而美股和港股在綠鞋買入過程中同時是可以賣出的，價差收益歸主承銷商（穩市商）。科創板禁止「刷新綠鞋」同時將價差收益歸證券投資者保護基金，同樣和現行的T+1交易制度和做空機制不完善相匹配，既可以有效防止主承券商在綠鞋期間操縱股價，也可以防止主承券商通過高價發行、低價購回的方式來實現套利。相對成熟市場的美股和港股而言，科創板的綠鞋機制更加穩健，也和科創板的交易制度更加匹配，能更好地起到穩定新股上市發行初期股價的作用（如表2）。
（三）綠鞋機制短期穩定股價，對長期股價無明顯作用
綠鞋機制主要目的在於上市後的前30個自然日對股價的穩定作用，由於存在15%的買盤，對上市破發公司的短期股價穩定作用很明顯。美股和港股而言，綠鞋機制在穩定股價防止破發以及抑制過度炒新上均有良好的作用。超額配售選擇權對承銷商來說其實是一個投資組合，由一個賣空的股票遠期合約和一個看漲期權組成，發行人與承銷商達成超額配售選擇權協議，一方面可以滿足發行的潛在高需求，防止承銷商在二級市場價格不利的變動中產生損失;另一方面在超額配售選擇權有效期內，如果股票交易價格低於發行價，承銷商可以在二級市場買入股票來對沖空頭，並可獲取發行價與市場價的差價，賺取交易利潤[ 9 ]。科創板在目前T+1交易制度以及做空機制尚不完善的基礎上推出的綠鞋機制更為穩健，主要作用在於穩定上市初期的新股價格，防止破發。借鑑美股和港股，綠鞋機制在公司上市初期（前30個自然日）對股價的穩定作用十分明顯，但長期看綠鞋機制對公司的長期股價走勢並無明顯作用。以小米集團和中國鐵塔為例，小米集團在綠鞋維持股價穩定期間僅首日短暫破發，最終全額行使了超額配售權，但我們也看到，由於發行價定價過高，小米在1個月後依舊破發。中國鐵塔是在上市不久後即破發，維持股價穩定期間二級市場買入了12.94%的股份維穩，但長期看持續走牛，與綠鞋維穩期間走勢同樣相背離。從小米集團和中國鐵塔的案例可以看到，綠鞋機制對新股上市後短期內的價格具有穩定器的作用，但同樣使用了超額配售選擇權的兩家公司，短期和中長期走勢卻截然不同，這背後反映出的或為地址O定價的準確性。
四、借鑑和啟示
（一）綠鞋機制能使多方受益，鼓勵發行公司更多採用
新股上市後若股價上升，綠鞋機制對發行人和主承銷商有利，發行人可以募集更多的資金，主承銷商可以獲得更多的承銷費用。新股上市後若股價下跌，綠鞋機制則對網上網下打新投資者和戰略投資者有利，15%的買盤可以幫助維穩股價。尤其是在科創板上市的前5個交易日股價不設漲跌幅限制，第6個交易日開始股價的漲跌幅限制放寬至20%的情況下，綠鞋機制的引入將降低新股上市首日即大幅破發的風險。綜合看，綠鞋機制對參與新股發行的各方均有利，能夠有效地降低科創板新股發行的風險，助推科創板的市場化定價進一步向國際化看齊。從科創板已申報的147家公司來看，有75家公司在招股說明書中披露允許採用超額配售選擇權，整體占比51.4%。其中，擬募集資金在5億元以下的有47家公司，有17家採用超額配售，占比36%;擬募集資金在5億元以上的共100家，其中58家採用超額配售，占比58%。可以看到，融資規模體量比較大的公司更傾向於選擇綠鞋機制來實現股價的穩健過渡，保障發行的順利進行。
（二）市場化發行定價是綠鞋機制發揮作用的前提
在市場化程度較低的地址O發行方式下，新股發行失敗的風險很低，承銷商對自身的聲譽不重視，也就失去了綠鞋機制應用的價值。A股歷史上僅3家公司地址O使用綠鞋機制，可能跟原有A股非市場化發行導致的新股不敗現象有關。新股定價一直是資本市場的難題，發行價定的過高，容易出現新股上市即破發，從而打擊投資者參與新股發行的積極性，導致後續新股發行困難。發行價定的過低，則損害了發行人的利益，並且打新的無風險收益容易助推投資者的炒新情緒，對資本市場長期發展不利。科創板推行的新股發行詢價制是全球成熟市場普遍採用的新股定價方法，是投資者、發行人、保薦機構等多方博弈的結果，是綠鞋機制能充分發揮作用的前提。若市場化定價過高，上市即破發，綠鞋機制授權主承銷商可以通過二級市場買入的方式進行對沖，實現了新股股價由一級市場到二級市場的平穩過渡，同時也縮減了新股的發行數量。若發行價過低，上市後股價上漲，發行人可以新增發行15%的股票，多獲得15%的融資。科創板試點註冊制在新股發行環節會更少管控，更加市場化，可以預見，科創板在新股發行將更加注重激發市場活力、更加市場化。
（三）配套制度：嚴格的信息披露制度是保障
綠鞋機制是伴隨資本市場的逐步成熟而自發形成的一種機制，能穩定新股上市後價格和降低保薦機構風險，可以說該機制的產生和達到的效果，與資本市場的成熟程度緊密關聯。同科創板T+1的交易制度和不完善的做空機制相匹配，科創板綠鞋機制相對而言更加穩健，也更需要嚴格的信息披露制度來做保障。只有加強信息披露制度建設，才能促使股票市場信息能完全、及時、準確地傳播給市場參與者，才能使得保薦機構實施綠鞋機制穩定股票價格同其他形式的股價操縱區別開來。這些制度包括：在首次預先披露的招股說明書中明確是否採用超額配售選擇權以及採用超額配售選擇權發行股票的數量上限;在發行公告中披露全額行使超額配售選擇權擬發行股票的具體數量;超額配售選擇權行使期屆滿或者累計購回股票數量達到採用超額配售選擇權發行股票數量限額的日期;在未行使或部分行使的情況下說明買入發行人股票的數量及所支付的總金額、平均價格、最高與最低價格等。
（四）促進承銷機構聲譽機制的完善
新股發行過程中若需求疲弱，會令承銷機構的聲譽受到損失，影響未來其保薦承銷的機會和相應的市場份額。為此，承銷商出於聲譽考慮往往主動為新股提供價格支持來保障新股順利發行，以及上市初期二級市場股價堅挺。綠鞋機制是承銷機構常用的價格支持手段，但這種泛意義上的穩定價格機制是否屬於價格操縱行為仍有爭議。早在1940年，美國證券交易委員會（SEC）就認定穩定價格方式屬於市場操縱，但考慮到如果股票剛上市就大幅下跌甚至是跌破發行價不利於上市公司股權的分散化，同時如果禁止承銷保薦機構使用綠鞋機制進行價格支持會影響其證券承銷的積極性，因此美國證券交易委員會對承銷商進行新股價格支持採取限制許可的措施。目前科創板規定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩定股價而購入的股票，禁止「刷新綠鞋」，並且穩定股價所獲價差收益（超額發行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護基金。可以看到，科創板的綠鞋機制能有效防止股價操縱行為的發生或向關聯機構及個人進行利益輸送。正是承銷保薦機構在新股發行過程中擔當如此關鍵的角色，所以亟需促進承銷商聲譽機制的完善，加強對保薦承銷行為的監督，通過聲譽機制來約束承銷商行為。如在承銷商聲譽評級體系和排名體系中，設置券商在科創板股票承銷業務中是否存在違法違規行為和負面執業行為等合規性指標。
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