春節文化下的一月價值溢價與小公司效應
一、引言
近幾年來，股票市場異象（Market Anomalies）一直是國內外學者關注和研究的熱點。所謂市場異象，是指那些無法運用傳統金融學理論來解釋的市場現象。大量市場異象的出現給傳統金融學理論帶來了巨大挑戰。
有效市場假說（EMH）認為，如果市場是有效的，那麼所有的股票都能夠反應出所有可以獲得信息，因此，任何人都不可能利用股票市場上的相關信息獲得超額收益（Fama，1970）。傳統金融學理論認為，市場是充分有效的，投資者是足夠理性的，因此，任何信息都不可能創造超額收益（Fama，1970）。然而大量的實證數據表明，投資者並不是完全理性的，市場也並非有效的。因此，隨著研究的深入，學者們發現了大量市場異象的存在，如月份效應、星期效應、月中效應等，這些異象的存在說明投資者可以利用一些特定的投資策略在股票市場上獲得超額收益率，這大大動搖了傳統金融學的根基。
在眾多的市場異象中，一月效應、價值溢價效應和小公司效應是三個非常重要和典型的市場異象。其中，一月效應是指一月份股票市場收益率顯著高於非一月份時期（Wachtel，1942）。大多數西方國家股票市場都被證明一月效應顯著存在，近幾年來，中國內地、香港和台灣股票市場的一月效應也基本得到了驗證（蔣先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）。價值溢價效應是指價值型股票的收益率顯著高於成長型股票收益率的現象（Basu，1977），小公司效應是指小規模公司的股票收益率高於大規模公司股票收益率的現象（Banz，1981）。中國內地、香港和台灣股票市場都屬於亞太地區的新興資本市場，在這種個人投資者占市場主體的新興資本市場中，投資者更容易受到一些非理性情緒的影響，投資決策易被其左右。因此，將一月效應分別與價值溢價效應和小公司效應結合是否會有新的市場異象產生？同時，中國內地、香港和台灣市場都在不同程度上受到中國傳統文化的影響，因此，傳統文化可能是造成市場異象的一個重要原因。
與以往研究相比，本文的創新之處在於：第一，將價值溢價效應和小公司效應分別與月份相聯繫，發現了除一月小公司效應之外的另一種重要的市場異象，即一月價值溢價效應；第二，進一步對研究樣本的風險程度進行了劃分，發現中國內地投資者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和台灣的投資者在一月份更偏好小規模公司中的高風險股票；第三，選擇中國內地、香港和台灣三大新興市場，發現中國傳統的春節文化能夠對上述兩大市場異象給出合理的解釋。本文的研究成果對於深刻認識新興市場投資者心理對市場的影響力、完善股票市場運行機制和加快新興股票市場發展等方面都具有重要的意義。
二、文獻回顧
當前，國內外文獻主要集中在分別驗證和解釋價值溢價效應和小公司效應，而將二者與一月效應聯繫起來進行研究的文獻有限。而且，目前的研究主要集中在對某一個國家或者一些已開發國家的股票市場展開，研究對象很少集中於像中國這類的新興市場。
（一）價值溢價效應研究
Basu（1977）最早研究發現，股票收益率與贏利價格比（Earning to price）具有顯著的正相關關係，高贏利價格比的股票收益高於低贏利價格比的股票。隨後，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分別發現了股票收益率與賬面市值比（Book to market equity）及現金流價格比（Cash flow to price）之間存在正相關性。人們把這種具有高賬面市值比、高贏利價格比及高現金流價格比的股票稱為價值型股票，反之，則為成長型股票。同時，把價值型股票收益高於成長型股票收益的現象稱為價值溢價效應。在此基礎上，Fama和French（1992）對19631989年間的美國上市公司股票進行系統研究，發現賬面市值比最大的10%的股票的平均收益率比賬面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且這種差異經過β調整後仍然明顯。Davis等（2000）把樣本區間擴大到19261989年，結論依然成立。
國內關於價值溢價效應的研究很少，王晉斌（2004）認為，我國存在顯著的價值溢價效應，而伍燕然和韓立岩（2009）卻認為，股票收益與賬面市值比的正向關係不顯著。
（二）小公司效應研究
Banz（1981）研究發現，小規模公司平均收益率高於大規模公司，而且經過估計貝塔調整後仍然成立，人們稱之為小公司效應。KEim（1983）進一步指出，大規模公司與小規模公司的這種收益差異有50%是發生在1月份，也就是說，小公司效應在一月份尤其顯著。這種一月效應和小公司效應同時存在的現象稱為一月小公司效應。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用19631979年的數據，發現小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，針對我國股票市場的小公司效應研究主要集中在驗證我國股票市場是否存在小公司效應和一月小公司效應。朱寶憲和何治國（2001）採用19951997年的數據發現中國不存在小公司效應，而劉昱熙和宋旺（2011）採用較新的時間樣本，驗證了中國A股市場上存在明顯的小公司效應。張兵（2005）利用滾動樣本檢驗法發現我國股票市場小公司一月效應顯著，但風險最大。
一、引言
近幾年來，股票市場異象（Market Anomalies）一直是國內外學者關注和研究的熱點。所謂市場異象，是指那些無法運用傳統金融學理論來解釋的市場現象。大量市場異象的出現給傳統金融學理論帶來了巨大挑戰。
有效市場假說（EMH）認為，如果市場是有效的，那麼所有的股票都能夠反應出所有可以獲得信息，因此，任何人都不可能利用股票市場上的相關信息獲得超額收益（Fama，1970）。傳統金融學理論認為，市場是充分有效的，投資者是足夠理性的，因此，任何信息都不可能創造超額收益（Fama，1970）。然而大量的實證數據表明，投資者並不是完全理性的，市場也並非有效的。因此，隨著研究的深入，學者們發現了大量市場異象的存在，如月份效應、星期效應、月中效應等，這些異象的存在說明投資者可以利用一些特定的投資策略在股票市場上獲得超額收益率，這大大動搖了傳統金融學的根基。
在眾多的市場異象中，一月效應、價值溢價效應和小公司效應是三個非常重要和典型的市場異象。其中，一月效應是指一月份股票市場收益率顯著高於非一月份時期（Wachtel，1942）。大多數西方國家股票市場都被證明一月效應顯著存在，近幾年來，中國內地、香港和台灣股票市場的一月效應也基本得到了驗證（蔣先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）。價值溢價效應是指價值型股票的收益率顯著高於成長型股票收益率的現象（Basu，1977），小公司效應是指小規模公司的股票收益率高於大規模公司股票收益率的現象（Banz，1981）。中國內地、香港和台灣股票市場都屬於亞太地區的新興資本市場，在這種個人投資者占市場主體的新興資本市場中，投資者更容易受到一些非理性情緒的影響，投資決策易被其左右。因此，將一月效應分別與價值溢價效應和小公司效應結合是否會有新的市場異象產生？同時，中國內地、香港和台灣市場都在不同程度上受到中國傳統文化的影響，因此，傳統文化可能是造成市場異象的一個重要原因。
與以往研究相比，本文的創新之處在於：第一，將價值溢價效應和小公司效應分別與月份相聯繫，發現了除一月小公司效應之外的另一種重要的市場異象，即一月價值溢價效應；第二，進一步對研究樣本的風險程度進行了劃分，發現中國內地投資者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和台灣的投資者在一月份更偏好小規模公司中的高風險股票；第三，選擇中國內地、香港和台灣三大新興市場，發現中國傳統的春節文化能夠對上述兩大市場異象給出合理的解釋。本文的研究成果對於深刻認識新興市場投資者心理對市場的影響力、完善股票市場運行機制和加快新興股票市場發展等方面都具有重要的意義。
二、文獻回顧
當前，國內外文獻主要集中在分別驗證和解釋價值溢價效應和小公司效應，而將二者與一月效應聯繫起來進行研究的文獻有限。而且，目前的研究主要集中在對某一個國家或者一些已開發國家的股票市場展開，研究對象很少集中於像中國這類的新興市場。
（一）價值溢價效應研究
Basu（1977）最早研究發現，股票收益率與贏利價格比（Earning to price）具有顯著的正相關關係，高贏利價格比的股票收益高於低贏利價格比的股票。隨後，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分別發現了股票收益率與賬面市值比（Book to market equity）及現金流價格比（Cash flow to price）之間存在正相關性。人們把這種具有高賬面市值比、高贏利價格比及高現金流價格比的股票稱為價值型股票，反之，則為成長型股票。同時，把價值型股票收益高於成長型股票收益的現象稱為價值溢價效應。在此基礎上，Fama和French（1992）對19631989年間的美國上市公司股票進行系統研究，發現賬面市值比最大的10%的股票的平均收益率比賬面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且這種差異經過β調整後仍然明顯。Davis等（2000）把樣本區間擴大到19261989年，結論依然成立。
國內關於價值溢價效應的研究很少，王晉斌（2004）認為，我國存在顯著的價值溢價效應，而伍燕然和韓立岩（2009）卻認為，股票收益與賬面市值比的正向關係不顯著。
（二）小公司效應研究
Banz（1981）研究發現，小規模公司平均收益率高於大規模公司，而且經過估計貝塔調整後仍然成立，人們稱之為小公司效應。KEim（1983）進一步指出，大規模公司與小規模公司的這種收益差異有50%是發生在1月份，也就是說，小公司效應在一月份尤其顯著。這種一月效應和小公司效應同時存在的現象稱為一月小公司效應。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用19631979年的數據，發現小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，針對我國股票市場的小公司效應研究主要集中在驗證我國股票市場是否存在小公司效應和一月小公司效應。朱寶憲和何治國（2001）採用19951997年的數據發現中國不存在小公司效應，而劉昱熙和宋旺（2011）採用較新的時間樣本，驗證了中國A股市場上存在明顯的小公司效應。張兵（2005）利用滾動樣本檢驗法發現我國股票市場小公司一月效應顯著，但風險最大。
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