[摘要]我國上市公司股權結構不夠公道已是不爭的事實，配股和增發新股是我國上市公司在資本市場進行再融資的主要方式。配股和增發新股能夠直接導致上市公司股權結構的變動，使上市公司股權結構進一步優化。
在我國的資本市場中，配股和增發新股是上市公司再融資的主要方式。近日，證監會發布的《上市公司新股發行治理辦法》和《關於做好上市公司新股發行工作的通知》，對配股和增發新股政策進行了重新規範，進一步降低了配股和增發新股的財務指標要求，進步了配股和增發新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發條件的寬鬆、市場化程度的進步，市場中出現了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院發布了《減持國有股籌集保障基金治理暫行辦法》，其中規定：「減持國有股主要採取存量發行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公然發行新股和增發股票時，均應按融資額的10％出售國有股。」這樣，增發新股又與國有股減持直接聯繫起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無明顯意義，上市公司能否利用再融資方式優化股權結構並實現對經理層的激勵，在國有股減持補充社保基金方案出台後，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權結構，對這些的回答既具有重要的意義，也具有很強的現實意義。
一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特徵
1．我國上市公司的股權結構現狀
我國的國有改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造。在當時特定的條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬於國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處於沉澱狀態，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。
我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸外形態。上市公司股份過度集中於國有股，使得其難以建立起公道的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部分或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部分或企業負責；又由於這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監視和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復回的現象。另外，由於上市公司股權的活動性不同和持股集中度不同，導致了「同股不同價」和「同股不同權」的情況。為了使上市公司建立起公道的法人治理結構，進步治理績效，股權結構的調整有其必要性。
2．特殊股權結構下的上市公司再融資
資本結構理論以為，融資方式的選擇受資本本錢。對債務融資而言，債務資本本錢與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資本錢與股東所期看的收益率相關。在資本市場已開發國家，公司的治理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資本錢並不低，而且由於債務的避稅作用，債務本錢往往低於股權籌資本錢。它們的實證表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即保存收益)，其次是債務融資，最後才是外部股權融資。我國上市公司固然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股「一股獨大」的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資本錢即成為了公司治理層可以控制的本錢，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之後。前幾年，由於新股增發比配股審批困難，配股也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規模的統計數據，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。
表1 1998-2000年A股籌資規模統計 年份 市場籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場籌資額的比重（%） 增發籌資總額（億元） 增發占市場籌資額的比重（%）
1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56
1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96
2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34
資料來源：深交所巨潮資訊網。
固然我國上市公司熱衷於配股、增發與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發也會上市公司的股權結構。配股和增發導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證對這個進行深進討論。
二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析
1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗
從上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，假如全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。由於在國有股股東配售的股份還是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，輕易造成股東資金的沉澱，其結果是國有股股東不願意參與配股；再就是有的國有控股股東在發起成立股份公司時，已經將資產全部投進，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行「餘額包銷」，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。
2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其餘69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前後流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，並進行了公司配股前後股權結構變動的配對T統計檢驗，以查明這些公司在配股前後股權結構變動是否明顯。見表2。
表2配股前後流通股所占比例變動的檢驗 項目 樣本個數 最小值 最大值 均值 標準差
配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112
配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114
T值（雙尾檢驗） 19.043
明顯性水平 0.001
資料來源：上市公司年度報表。
結果表明，由於持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，均勻上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例均勻下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前後股本結構變動明顯(明顯性水平為0．001，雙尾檢驗)。
2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗
轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產治理局於1994年4月5日發出的《關於在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監管機構的規定執行。證監會於1994年10月27日頒發的《上市公司辦理配股申請和信息表露的具體規定》指出：「配股權出讓後，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。」
轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由於國有股、法人股股東轉讓配股權後，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由於轉配而導致的股本結構變動進行了統計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。
表3 轉配股前後股本結構變動的檢驗
項目 公司數 級差 最小值 最大值 均值 標準差
轉配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13
轉配上市後非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13
T值（雙尾檢驗） 10.99
明顯性水平 0.00
資料來源：根據《證券報》公布相關數據整理。
結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例均勻降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉配前後股本結構變動明顯(明顯性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度，我們以為上市公司的配股權還是答應轉配為好。這是由於，在答應轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強於僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，假如答應將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優化極為有利。
3．上市公司增發新股與股權結構變動的實證檢驗
增發新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發了A股。1998年5月，太極實業、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業上市公司開創了增發A股的先河，之後，新鋼釩、上海醫藥相繼增發。1999年，上菱電器、深康佳、真空、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發，並且在發行方式上進行了創新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟體、南通工具機等公司進行了增發。到2000年底，實施增發的上市公司已經達到了35家。增發新股與配股的區別在於前者面向所有投資者，後者只面向公司現有股東。增發新股的對象主要是公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發中，還引進了戰略投資者的概念。
三、上市公司再融資與股權結構優化的分析
1．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現國有資本的退出
有數據表明，上市公司處於盡對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有戰略調整的「有所為有所不為」的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發起人的通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創造了良好的條件，還能夠引進新的戰略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的「衝擊」。另外，對於國有資本擬進行戰略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發的資金進行國有股的回購或配合增發新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。
2．上市公司通過再融資優化資本結構能夠使公司治理機制更加有效
不同的股權結構對公司治理機製作用的是不同的。首先，就代理權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處於相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業績不佳的經理得以更換。其次，就監視機制而言，對於有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監視的上風，在經理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數目而具有監視的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引進其他戰略投資者，或利用召募到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，由盡對控股股東變為相對控股股東(筆者以為控股比例在30％左右較為理想)，對於我國上市公司治理結構的完善和治理效率的進步是有利的。
3．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現股權激勵
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，均勻持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真的重大。學術界普遍以為，股權激勵的辦法能使經營者處於類似股東的地位，可以促使他們著眼於股東利益最大化。但是由於一些基本的制度題目還沒有解決好，使得對治理層的股權激勵制度在推行中碰到一些障礙，而其中最難解決的題目就是沒有符正當規規定的股票來源。假如上市公司利用資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中「公司不得收購本公司股票」的規定相牴觸；假如不能從二級市場購進實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中「發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓」的規定相矛盾；假如在激勵制度中使用非流通股份，則又會由於股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給治理層成員，治理層持股題目便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優化資本結構時，能夠比較輕易地實現股權激勵。
四、結論與建議
1．對我國上市公司來說，通過再融資實現國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現資本結構優化的設想，對於國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現的同時，也使股權結構得以優化，可謂一舉兩得。進一步，我們還以為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的進步等因素，有利於上市公司股權結構變動後治理績效的進步。
2．國有股、法人股股東放棄的配股權，仍應答應轉配，以有利於上市公司股權結構優化。伴隨轉配股上市日程的排定與實施，通過轉配股的上市流通而改善上市公司股權結構的想法將變為現實。因此我們以為，國有股、法人股股東放棄的配股權，仍應答應轉配，甚至可以考慮將配股權定向轉讓給其他法人機構。我們提出定向轉讓配股權的理由是：這樣做不僅可以更快地降低國有股比例，也可以使上市公司引進新的機構投資者，使上市公司的股權結構趨於公道；另外，其他法人機構參配，使上市公司在股權結構和治理機制優化的同時，可獲得更多的優質資產，這對於上市公司改善資產結構、擴大經營規模、進步盈利水平都極為有利。
3．利用再融資的契機進行國有股的回購和出售部分國有股是股權結構優化最為有效的方式。答應部分上市公司利用配股和增發的資金進行國有股份回購，或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，是實現國有資本戰略性退出的較佳途徑，對於上市公司的股權結構優化也極為有利。從來看，申能股份和雲天化的股份回購試點雖取得了成功，即通過國有股回購方式減持國有股，不僅進步了上市公司的每股收益水平、有利於國有資產的變現和保值增值，而且也可以保持二級市場的穩定，但這種方式的實施依靠於公司是否有比較充裕的現金，因此在配售價格過高和數目過大的情況下，其結果並不很理想。比如「嘉陵」和「黔輪胎」兩家公司都有一定數目的股份未配售出往，由承銷商自留。我們還應看到的是，配股和增發新股是資本市場中常見的上市公司再融資行為，我國市場對再融資行為的反應已經較為理性，利用再融資的資金回購國有股份，既解決了回購國有股的資金來源題目，又避免了上市公司直接向公眾配售國有股的尷尬，這一思路只要運作得當，不失為國有資本戰略性退出的有效選擇；另外，在增發或配股時限定少量的國有股同時售出，只要價格制定適當，也應該能夠比較順利地實現股權結構優化。
在我國的資本市場中，配股和增發新股是上市公司再融資的主要方式。近日，證監會發布的《上市公司新股發行治理辦法》和《關於做好上市公司新股發行工作的通知》，對配股和增發新股政策進行了重新規範，進一步降低了配股和增發新股的財務指標要求，進步了配股和增發新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發條件的寬鬆、市場化程度的進步，市場中出現了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院發布了《減持國有股籌集保障基金治理暫行辦法》，其中規定：「減持國有股主要採取存量發行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公然發行新股和增發股票時，均應按融資額的10％出售國有股。」這樣，增發新股又與國有股減持直接聯繫起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無明顯意義，上市公司能否利用再融資方式優化股權結構並實現對經理層的激勵，在國有股減持補充社保基金方案出台後，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權結構，對這些的回答既具有重要的意義，也具有很強的現實意義。
一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特徵
1．我國上市公司的股權結構現狀
我國的國有改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造。在當時特定的條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬於國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處於沉澱狀態，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。
我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸外形態。上市公司股份過度集中於國有股，使得其難以建立起公道的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部分或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部分或企業負責；又由於這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監視和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復回的現象。另外，由於上市公司股權的活動性不同和持股集中度不同，導致了「同股不同價」和「同股不同權」的情況。為了使上市公司建立起公道的法人治理結構，進步治理績效，股權結構的調整有其必要性。
2．特殊股權結構下的上市公司再融資
資本結構理論以為，融資方式的選擇受資本本錢。對債務融資而言，債務資本本錢與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資本錢與股東所期看的收益率相關。在資本市場已開發國家，公司的治理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資本錢並不低，而且由於債務的避稅作用，債務本錢往往低於股權籌資本錢。它們的實證表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即保存收益)，其次是債務融資，最後才是外部股權融資。我國上市公司固然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股「一股獨大」的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資本錢即成為了公司治理層可以控制的本錢，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之後。前幾年，由於新股增發比配股審批困難，配股也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規模的統計數據，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。
表1 1998-2000年A股籌資規模統計 年份 市場籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場籌資額的比重（%） 增發籌資總額（億元） 增發占市場籌資額的比重（%）
1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56
1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96
2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34
資料來源：深交所巨潮資訊網。
固然我國上市公司熱衷於配股、增發與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發也會上市公司的股權結構。配股和增發導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證對這個進行深進討論。
二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析
1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗
從上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，假如全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。由於在國有股股東配售的股份還是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，輕易造成股東資金的沉澱，其結果是國有股股東不願意參與配股；再就是有的國有控股股東在發起成立股份公司時，已經將資產全部投進，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行「餘額包銷」，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。
2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其餘69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前後流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，並進行了公司配股前後股權結構變動的配對T統計檢驗，以查明這些公司在配股前後股權結構變動是否明顯。見表2。
表2配股前後流通股所占比例變動的檢驗 項目 樣本個數 最小值 最大值 均值 標準差
配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112
配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114
T值（雙尾檢驗） 19.043
明顯性水平 0.001
資料來源：上市公司年度報表。
結果表明，由於持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，均勻上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例均勻下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前後股本結構變動明顯(明顯性水平為0．001，雙尾檢驗)。
2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗
轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產治理局於1994年4月5日發出的《關於在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監管機構的規定執行。證監會於1994年10月27日頒發的《上市公司辦理配股申請和信息表露的具體規定》指出：「配股權出讓後，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。」
轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由於國有股、法人股股東轉讓配股權後，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由於轉配而導致的股本結構變動進行了統計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。
表3 轉配股前後股本結構變動的檢驗
項目 公司數 級差 最小值 最大值 均值 標準差
轉配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13
轉配上市後非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13
T值（雙尾檢驗） 10.99
明顯性水平 0.00
資料來源：根據《證券報》公布相關數據整理。
結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例均勻降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉配前後股本結構變動明顯(明顯性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度，我們以為上市公司的配股權還是答應轉配為好。這是由於，在答應轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強於僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，假如答應將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優化極為有利。
3．上市公司增發新股與股權結構變動的實證檢驗
增發新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發了A股。1998年5月，太極實業、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業上市公司開創了增發A股的先河，之後，新鋼釩、上海醫藥相繼增發。1999年，上菱電器、深康佳、真空、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發，並且在發行方式上進行了創新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟體、南通工具機等公司進行了增發。到2000年底，實施增發的上市公司已經達到了35家。增發新股與配股的區別在於前者面向所有投資者，後者只面向公司現有股東。增發新股的對象主要是公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發中，還引進了戰略投資者的概念。
三、上市公司再融資與股權結構優化的分析
1．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現國有資本的退出
有數據表明，上市公司處於盡對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有戰略調整的「有所為有所不為」的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發起人的通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創造了良好的條件，還能夠引進新的戰略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的「衝擊」。另外，對於國有資本擬進行戰略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發的資金進行國有股的回購或配合增發新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。
2．上市公司通過再融資優化資本結構能夠使公司治理機制更加有效
不同的股權結構對公司治理機製作用的是不同的。首先，就代理權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處於相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業績不佳的經理得以更換。其次，就監視機制而言，對於有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監視的上風，在經理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數目而具有監視的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引進其他戰略投資者，或利用召募到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，由盡對控股股東變為相對控股股東(筆者以為控股比例在30％左右較為理想)，對於我國上市公司治理結構的完善和治理效率的進步是有利的。
3．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現股權激勵
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，均勻持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真的重大。學術界普遍以為，股權激勵的辦法能使經營者處於類似股東的地位，可以促使他們著眼於股東利益最大化。但是由於一些基本的制度題目還沒有解決好，使得對治理層的股權激勵制度在推行中碰到一些障礙，而其中最難解決的題目就是沒有符正當規規定的股票來源。假如上市公司利用資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中「公司不得收購本公司股票」的規定相牴觸；假如不能從二級市場購進實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中「發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓」的規定相矛盾；假如在激勵制度中使用非流通股份，則又會由於股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給治理層成員，治理層持股題目便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優化資本結構時，能夠比較輕易地實現股權激勵。
四、結論與建議
1．對我國上市公司來說，通過再融資實現國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現資本結構優化的設想，對於國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現的同時，也使股權結構得以優化，可謂一舉兩得。進一步，我們還以為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的進步等因素，有利於上市公司股權結構變動後治理績效的進步。
2．國有股、法人股股東放棄的配股權，仍應答應轉配，以有利於上市公司股權結構優化。伴隨轉配股上市日程的排定與實施，通過轉配股的上市流通而改善上市公司股權結構的想法將變為現實。因此我們以為，國有股、法人股股東放棄的配股權，仍應答應轉配，甚至可以考慮將配股權定向轉讓給其他法人機構。我們提出定向轉讓配股權的理由是：這樣做不僅可以更快地降低國有股比例，也可以使上市公司引進新的機構投資者，使上市公司的股權結構趨於公道；另外，其他法人機構參配，使上市公司在股權結構和治理機制優化的同時，可獲得更多的優質資產，這對於上市公司改善資產結構、擴大經營規模、進步盈利水平都極為有利。
3．利用再融資的契機進行國有股的回購和出售部分國有股是股權結構優化最為有效的方式。答應部分上市公司利用配股和增發的資金進行國有股份回購，或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，是實現國有資本戰略性退出的較佳途徑，對於上市公司的股權結構優化也極為有利。從來看，申能股份和雲天化的股份回購試點雖取得了成功，即通過國有股回購方式減持國有股，不僅進步了上市公司的每股收益水平、有利於國有資產的變現和保值增值，而且也可以保持二級市場的穩定，但這種方式的實施依靠於公司是否有比較充裕的現金，因此在配售價格過高和數目過大的情況下，其結果並不很理想。比如「嘉陵」和「黔輪胎」兩家公司都有一定數目的股份未配售出往，由承銷商自留。我們還應看到的是，配股和增發新股是資本市場中常見的上市公司再融資行為，我國市場對再融資行為的反應已經較為理性，利用再融資的資金回購國有股份，既解決了回購國有股的資金來源題目，又避免了上市公司直接向公眾配售國有股的尷尬，這一思路只要運作得當，不失為國有資本戰略性退出的有效選擇；另外，在增發或配股時限定少量的國有股同時售出，只要價格制定適當，也應該能夠比較順利地實現股權結構優化。
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