第 1 章 引言
1.1 研究背景與意義
分析本文研究對象的時代和經濟背景、理論意義和現實意義，從而揭示本次研究的必要性。
1.1.1 研究背景
在蓬勃發展的市場經濟環境中，公司制企業越來越成為推動國民經濟發展的中堅力量，它們作為當今最主要的經濟組織形式，對於資本市場的快速、持續和健康發展起著舉足輕重的作用，其企業價值是資本市場投融資活動最重要的參照標準。而股票市場在融資和資源配置方面具有天然的優勢，它能夠在很短的時間內實現資本的形成，股票流動性作為股票市場的一個核心屬性，會通過影響企業的直接借貸成本等機制對企業價值產生重要影響。目前國內外的文獻研究表明，公司治理對股票流動性有著很重要的影響，Chung 等（2010）的文獻研究結果顯示公司治理會促進其本身的股票流動性，而流動性溢價理論最早表明了股票流動性可能會影響公司的資產定價，從而影響公司價值。
公司治理的重要研究目標之一就是其自身價值，公司治理結構作為當代企業管理的核心組成部分，通過一系列的內外部制度安排確保著公司的合理運營，其質量的好壞直接影響著該公司的企業價值。良好的公司治理可以減少代理成本、實現企業財務目標，改善融資結構和資本結構實現企業資源的優化配置，最終提升企業的經濟價值。然而現在我國上市公司的治理結構中存在著控制性股東侵占散戶股東權利、股權融資偏好、內部人控制、董事會失靈、資本結構失衡、經理激勵不足和串謀等諸多問題，公司治理效率較低；我國股市也充斥著信息效率低、易受操縱、監管漏洞、容易受政策和消息影響等諸多頑固問題，直接影響著微觀企業經營效率和宏觀經濟運行效率。因此對於公司治理、股票流動性和企業價值關係進行研究，得出三者之間關係的可靠結論，並根據結論提出基於本國國情的行之有效的政策建議，無論對微觀公司層面還是宏觀經濟層面都有著十分重要的意義。
......................
1.2 國內外文獻綜述
通過梳理國內外相關文獻，分析出其中值得借鑑的經驗和有必要進行進一步研究的地方。
1.2.1 關於公司內部治理機制的研究
本文研究的公司治理是從狹義角度考慮的內部治理，國內外關於內部治理的文獻基本上都從股權結構、股東大會、董事會結構和效率、經營管理層激勵、財務透明度、信息披露和利益相關者這些維度出發進行研究的，研究內容十分豐富。
對比國內，國外研究還考慮法律和合規層面，他們提出了董事和經理保護、抗董事權力、投票權、審計、反敵意收購、董事教育背景等公司治理研究內容，此外還從自下而上監督的視角研究公司治理問題。國際上對於公司治理問題的研究最早開始於上世紀 30 年代。Burley 等（1932）把公司分成股權分散的經理主導型企業和股權集中的所有者主導型企業，我國股權結構中一股獨大的普遍特點更符合後一類型的定義。美國機構投資者協會（1952）首次提出一套用於評價董事會績效的理論。La Porta 等（1998）提出抗董事權力指數研究投資者保護。Gompers等（2003）從反敵意收購、董事保護和經理層保護、投票權、防禦和接管舉措及法律維度構建公司治理綜合指數——G 指數衡量所有者和經營者間的制衡狀況。Cremers（2005）從內外部治理的角度提出公司治理指數。Brown 等（2006）加入董事會、股權結構和董事教育背景重構指數。Larcker 等（2007）加入經理層薪酬構建指數。Cheng 等（2015）研究了自下而上的治理機制，即下屬出於升職加薪的考慮監督高管行為。
國內關於公司治理的研究在監事會維度進行了豐富，更側重於對股權結構中的一股獨大、機構持股與管理結構中的董事和經理兩職合一現象的研究。國內最早在上世紀 80 年代基於我國特色國情展開對公司治理問題的研究。陳湘永等（2000）通過對我國上市公司內部治理結構的研究發現很多擔任董事職務的人員同時還擔任經營管理者的角色，這種兩職合一的現象會給企業帶來內部人控制的問題，董事會對經營管理層的監督作用失效，經理層大權在握會造成一定程度上對股東權益的損害。結合南開公司治理研究中心（2003）、白重恩等（2005）、傅傳銳等（2016）和郝臣等（2016）的研究，他們分別針對股權結構模塊、董事會模塊、經理層模塊和綜合模塊構建治理指數並實證，結果表明良好的公司治理水平會有效提升企業價值。張祥建等（2005）發現在公司治理中存在的隧道效應，即上市公司的大股東有機會通過股權再融資行為侵害中小股東權益並減損公司價值。徐壽福等（2013）認為獨立於公司內部治理結構的機構投資者能夠有效提升公司治理水平。孔東明等（2017）的研究證明機構持股比例的提高可以顯著增加企業分紅。陳曉珊等（2019）認為機構持股可以有效減少超額高管薪酬現象，並發現不同類型的機構投資者在減少代理成本進而提升公司價值的過程中扮演著不同的角色。
...........................
第 2 章 理論基礎與研究假設
2.1 概念界定
通過分析相關定義和理論，對全文要研究的三個變量有一個較為深刻的認識，有利於更好地進行關於三者間關係的研究分析。
2.1.1 公司治理
（1）公司治理概念
到目前為止，國內外有眾多學者曾對公司治理進行過討論和界定。Jensen 等（1976）、經濟合作與發展組織（0ECD）、張維迎（1999）認為狹義公司治理就是通過一系列制度安排界定董事、監事、高管和股東等利益相關者的權責，對他們進行制衡、協同與提升；廣義角度的定義則是與公司的控制權及剩餘索取權有關的一系列法律、制度和文化上的安排。
李維安（2000）認為狹義公司治理是通過股東大會、董事會、經理層和監事會組成的內部治理結構，企業所有者可以對代理經營者進行監督和制約；廣義角度的公司治理則是一整套可以用來協調企業內外各個利益相關者間錯綜複雜的利益關係的制度和機制。
我們在這次研究中對公司治理的定義與李維安（2000）狹義定義一致，主要研究內部治理結構。公司內部治理結構中各主體通過層層委託代理各司其職，處處可見激勵與制衡並存。
（2）公司治理相關理論
委託代理和信息不對稱理論：當所有權和經營權分置，經營者和股東存在利益分歧，可能會利用職務信息優勢扭曲報告財務報表為自身牟利，損害股東和公司利益，此時所有者會通過契約規章對管理者進行監督、制衡和激勵。
代理成本理論：代理成本理論認為在上市公司的治理結構中存在兩類代理成本，第一類是由於管理者僅固定薪酬，這些薪酬與所有者獲得的收益相比僅占極小的一部分。付出的勞動力和時間成本與收益的不對等使得管理者心生不滿，不能充分調動工作積極性。第二類是大股東利用控制性地位與管理層合謀通過與關聯方進行代償款等關聯交易、操縱股價和股利分配政策等“隧道行為”侵占中小股東權益。
..........................
2.2 公司治理對企業價值的影響
已有文獻研究表明股權結構、董事會、監事會和管理層等公司治理維度均在不同程度上會對企業價值產生一定的影響。如 Grossman 等（1988）的研究結果表明股權集中度越高則企業價值越低，這是因為大股東會利用職權侵占中小股東和公司利益，做出對公司資產的掏空行為。郝雲宏等（2010）發現短期內董事會獨立行與企業價值呈負相關，但在長期來看二者呈正相關。李瑞等（2011）發現高管薪酬的增加對企業價值有促進作用。陳霞等（2015）通過主成分分析法構建公司治理指數，發現了整體層面上的公司治理與企業價值之間顯著的正相關關係。孫開煥等（2018）對德國員工參與治理的監事會制度進行研究，發現有股東和職工共同派出代表組成的監事會對管理層能產生一定的監督作用，從而提高公司治理效率，並有利於提升企業價值。但是仍然有一些研究認為由於公司結構等難以觀測的因素影響，二者關係還頗有爭議。因此，我們根據現有的研究和理論提出了以下假設：
假設 H1：公司治理水平對企業價值存在顯著的提升作用。
..........................
第 3 章 研究設計 .............................. 17
3.1 數據來源與樣本選擇 ............................... 17
3.2 變量定義 ........................................... 18
第 4 章 實證分析 ................................... 27
4.1 構建公司治理指數 ................................... 27
4.1.1 主成分分析可行性研究 ..................................... 28
4.1.2 提取主成分 ............................... 29
第 5 章 結論與展望 ..................... 58
5.1 結論 .................................. 58
5.2 政策建議 ................................. 59
第 4 章 實證分析
.1 構建公司治理指數
為了從整體層面上對公司治理進行測度，我們將使用前文選取的 4 個維度共計 10 個公司治理度量指標通過主成分分析法構建公司治理綜合指數，下表 4.1 列示的是用以構建指數所需要的原始指標體系。
正如我們在上表 4.1 中所看到的，在被用以構建滬市 A 股上市公司的治理指數的十個指標里，有 8 個指標的理論預期方向為正，只有第一大股東持股比例（Sh1l）和兩權分置（Dir-ceoz）這 2 個指標理論預期方向為負，理論方向為正標誌著這些指標的數據變化方向與公司治理狀況的變化方向是一致的，即正向指標數值越大則公司治理狀況越好，反之反是。
........................
第 5 章 結論與展望
5.1 結論
本次研究主要是針對公司治理、股票流動性和企業價值之間可能存在的關係進行的，我們分別使用主成分分析法和打分法構建了公司治理和股票流動性這兩個綜合指數，並在理論分析的基礎上得出了本文主要研究的四個假設。我們基於2009——2017 年滬市 A 股上市企業一共 3060 個樣本組數據的實證結果總結了本文的主要結論：
（1）良好的公司治理水平能夠促進企業價值的提升。具體的來說，前十大股東持股比例、機構持股比例、獨立董事人數、經理層薪酬、董事會持股比例、管理層持股比例和我們構建的公司治理綜合指數均顯示了治理對公司價值的這種促進作用。
股權結構中，前十大股東持股比例通過制衡第一大股東對中小股東和公司利益的侵占提升企業價值；機構持股比例通過機構投資者監督股東及管理層提升企業價值。
董事會治理效率中，完善的獨立董事選聘制度下，獨立董事能夠對內部董事與高管進行有效監督；董事會持股通過對董事進行股權激勵，促使其與股東的利益趨於一致，提升其監督高管的動機，從而促進企業價值的提升。
經理層激勵中，經理層薪酬和管理層持股比例分別通過對高管實施薪酬和股權激勵政策促使其與股東利益目標趨於一致，減少其對休閒時間、獲取額外津貼、豪華的辦公設施、銷售增長和雇員福利的追求，激勵其勤勉工作並作出對公司價值有利的決策。
（2）良好的公司治理水平能夠顯著增強股票流動性。具體地，前十大股東持股比例、董事會規模、前三名經理層薪酬、董事會持股比例、監事會持股比例、管理層持股比例和我們構建的公司治理綜合指數均顯示了治理對股票流動性的這種促進作用。
參考文獻（略）
1.1 研究背景與意義
分析本文研究對象的時代和經濟背景、理論意義和現實意義，從而揭示本次研究的必要性。
1.1.1 研究背景
在蓬勃發展的市場經濟環境中，公司制企業越來越成為推動國民經濟發展的中堅力量，它們作為當今最主要的經濟組織形式，對於資本市場的快速、持續和健康發展起著舉足輕重的作用，其企業價值是資本市場投融資活動最重要的參照標準。而股票市場在融資和資源配置方面具有天然的優勢，它能夠在很短的時間內實現資本的形成，股票流動性作為股票市場的一個核心屬性，會通過影響企業的直接借貸成本等機制對企業價值產生重要影響。目前國內外的文獻研究表明，公司治理對股票流動性有著很重要的影響，Chung 等（2010）的文獻研究結果顯示公司治理會促進其本身的股票流動性，而流動性溢價理論最早表明了股票流動性可能會影響公司的資產定價，從而影響公司價值。
公司治理的重要研究目標之一就是其自身價值，公司治理結構作為當代企業管理的核心組成部分，通過一系列的內外部制度安排確保著公司的合理運營，其質量的好壞直接影響著該公司的企業價值。良好的公司治理可以減少代理成本、實現企業財務目標，改善融資結構和資本結構實現企業資源的優化配置，最終提升企業的經濟價值。然而現在我國上市公司的治理結構中存在著控制性股東侵占散戶股東權利、股權融資偏好、內部人控制、董事會失靈、資本結構失衡、經理激勵不足和串謀等諸多問題，公司治理效率較低；我國股市也充斥著信息效率低、易受操縱、監管漏洞、容易受政策和消息影響等諸多頑固問題，直接影響著微觀企業經營效率和宏觀經濟運行效率。因此對於公司治理、股票流動性和企業價值關係進行研究，得出三者之間關係的可靠結論，並根據結論提出基於本國國情的行之有效的政策建議，無論對微觀公司層面還是宏觀經濟層面都有著十分重要的意義。
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1.2 國內外文獻綜述
通過梳理國內外相關文獻，分析出其中值得借鑑的經驗和有必要進行進一步研究的地方。
1.2.1 關於公司內部治理機制的研究
本文研究的公司治理是從狹義角度考慮的內部治理，國內外關於內部治理的文獻基本上都從股權結構、股東大會、董事會結構和效率、經營管理層激勵、財務透明度、信息披露和利益相關者這些維度出發進行研究的，研究內容十分豐富。
對比國內，國外研究還考慮法律和合規層面，他們提出了董事和經理保護、抗董事權力、投票權、審計、反敵意收購、董事教育背景等公司治理研究內容，此外還從自下而上監督的視角研究公司治理問題。國際上對於公司治理問題的研究最早開始於上世紀 30 年代。Burley 等（1932）把公司分成股權分散的經理主導型企業和股權集中的所有者主導型企業，我國股權結構中一股獨大的普遍特點更符合後一類型的定義。美國機構投資者協會（1952）首次提出一套用於評價董事會績效的理論。La Porta 等（1998）提出抗董事權力指數研究投資者保護。Gompers等（2003）從反敵意收購、董事保護和經理層保護、投票權、防禦和接管舉措及法律維度構建公司治理綜合指數——G 指數衡量所有者和經營者間的制衡狀況。Cremers（2005）從內外部治理的角度提出公司治理指數。Brown 等（2006）加入董事會、股權結構和董事教育背景重構指數。Larcker 等（2007）加入經理層薪酬構建指數。Cheng 等（2015）研究了自下而上的治理機制，即下屬出於升職加薪的考慮監督高管行為。
國內關於公司治理的研究在監事會維度進行了豐富，更側重於對股權結構中的一股獨大、機構持股與管理結構中的董事和經理兩職合一現象的研究。國內最早在上世紀 80 年代基於我國特色國情展開對公司治理問題的研究。陳湘永等（2000）通過對我國上市公司內部治理結構的研究發現很多擔任董事職務的人員同時還擔任經營管理者的角色，這種兩職合一的現象會給企業帶來內部人控制的問題，董事會對經營管理層的監督作用失效，經理層大權在握會造成一定程度上對股東權益的損害。結合南開公司治理研究中心（2003）、白重恩等（2005）、傅傳銳等（2016）和郝臣等（2016）的研究，他們分別針對股權結構模塊、董事會模塊、經理層模塊和綜合模塊構建治理指數並實證，結果表明良好的公司治理水平會有效提升企業價值。張祥建等（2005）發現在公司治理中存在的隧道效應，即上市公司的大股東有機會通過股權再融資行為侵害中小股東權益並減損公司價值。徐壽福等（2013）認為獨立於公司內部治理結構的機構投資者能夠有效提升公司治理水平。孔東明等（2017）的研究證明機構持股比例的提高可以顯著增加企業分紅。陳曉珊等（2019）認為機構持股可以有效減少超額高管薪酬現象，並發現不同類型的機構投資者在減少代理成本進而提升公司價值的過程中扮演著不同的角色。
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第 2 章 理論基礎與研究假設
2.1 概念界定
通過分析相關定義和理論，對全文要研究的三個變量有一個較為深刻的認識，有利於更好地進行關於三者間關係的研究分析。
2.1.1 公司治理
（1）公司治理概念
到目前為止，國內外有眾多學者曾對公司治理進行過討論和界定。Jensen 等（1976）、經濟合作與發展組織（0ECD）、張維迎（1999）認為狹義公司治理就是通過一系列制度安排界定董事、監事、高管和股東等利益相關者的權責，對他們進行制衡、協同與提升；廣義角度的定義則是與公司的控制權及剩餘索取權有關的一系列法律、制度和文化上的安排。
李維安（2000）認為狹義公司治理是通過股東大會、董事會、經理層和監事會組成的內部治理結構，企業所有者可以對代理經營者進行監督和制約；廣義角度的公司治理則是一整套可以用來協調企業內外各個利益相關者間錯綜複雜的利益關係的制度和機制。
我們在這次研究中對公司治理的定義與李維安（2000）狹義定義一致，主要研究內部治理結構。公司內部治理結構中各主體通過層層委託代理各司其職，處處可見激勵與制衡並存。
（2）公司治理相關理論
委託代理和信息不對稱理論：當所有權和經營權分置，經營者和股東存在利益分歧，可能會利用職務信息優勢扭曲報告財務報表為自身牟利，損害股東和公司利益，此時所有者會通過契約規章對管理者進行監督、制衡和激勵。
代理成本理論：代理成本理論認為在上市公司的治理結構中存在兩類代理成本，第一類是由於管理者僅固定薪酬，這些薪酬與所有者獲得的收益相比僅占極小的一部分。付出的勞動力和時間成本與收益的不對等使得管理者心生不滿，不能充分調動工作積極性。第二類是大股東利用控制性地位與管理層合謀通過與關聯方進行代償款等關聯交易、操縱股價和股利分配政策等“隧道行為”侵占中小股東權益。
..........................
2.2 公司治理對企業價值的影響
已有文獻研究表明股權結構、董事會、監事會和管理層等公司治理維度均在不同程度上會對企業價值產生一定的影響。如 Grossman 等（1988）的研究結果表明股權集中度越高則企業價值越低，這是因為大股東會利用職權侵占中小股東和公司利益，做出對公司資產的掏空行為。郝雲宏等（2010）發現短期內董事會獨立行與企業價值呈負相關，但在長期來看二者呈正相關。李瑞等（2011）發現高管薪酬的增加對企業價值有促進作用。陳霞等（2015）通過主成分分析法構建公司治理指數，發現了整體層面上的公司治理與企業價值之間顯著的正相關關係。孫開煥等（2018）對德國員工參與治理的監事會制度進行研究，發現有股東和職工共同派出代表組成的監事會對管理層能產生一定的監督作用，從而提高公司治理效率，並有利於提升企業價值。但是仍然有一些研究認為由於公司結構等難以觀測的因素影響，二者關係還頗有爭議。因此，我們根據現有的研究和理論提出了以下假設：
假設 H1：公司治理水平對企業價值存在顯著的提升作用。
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第 3 章 研究設計 .............................. 17
3.1 數據來源與樣本選擇 ............................... 17
3.2 變量定義 ........................................... 18
第 4 章 實證分析 ................................... 27
4.1 構建公司治理指數 ................................... 27
4.1.1 主成分分析可行性研究 ..................................... 28
4.1.2 提取主成分 ............................... 29
第 5 章 結論與展望 ..................... 58
5.1 結論 .................................. 58
5.2 政策建議 ................................. 59
第 4 章 實證分析
.1 構建公司治理指數
為了從整體層面上對公司治理進行測度，我們將使用前文選取的 4 個維度共計 10 個公司治理度量指標通過主成分分析法構建公司治理綜合指數，下表 4.1 列示的是用以構建指數所需要的原始指標體系。
正如我們在上表 4.1 中所看到的，在被用以構建滬市 A 股上市公司的治理指數的十個指標里，有 8 個指標的理論預期方向為正，只有第一大股東持股比例（Sh1l）和兩權分置（Dir-ceoz）這 2 個指標理論預期方向為負，理論方向為正標誌著這些指標的數據變化方向與公司治理狀況的變化方向是一致的，即正向指標數值越大則公司治理狀況越好，反之反是。
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第 5 章 結論與展望
5.1 結論
本次研究主要是針對公司治理、股票流動性和企業價值之間可能存在的關係進行的，我們分別使用主成分分析法和打分法構建了公司治理和股票流動性這兩個綜合指數，並在理論分析的基礎上得出了本文主要研究的四個假設。我們基於2009——2017 年滬市 A 股上市企業一共 3060 個樣本組數據的實證結果總結了本文的主要結論：
（1）良好的公司治理水平能夠促進企業價值的提升。具體的來說，前十大股東持股比例、機構持股比例、獨立董事人數、經理層薪酬、董事會持股比例、管理層持股比例和我們構建的公司治理綜合指數均顯示了治理對公司價值的這種促進作用。
股權結構中，前十大股東持股比例通過制衡第一大股東對中小股東和公司利益的侵占提升企業價值；機構持股比例通過機構投資者監督股東及管理層提升企業價值。
董事會治理效率中，完善的獨立董事選聘制度下，獨立董事能夠對內部董事與高管進行有效監督；董事會持股通過對董事進行股權激勵，促使其與股東的利益趨於一致，提升其監督高管的動機，從而促進企業價值的提升。
經理層激勵中，經理層薪酬和管理層持股比例分別通過對高管實施薪酬和股權激勵政策促使其與股東利益目標趨於一致，減少其對休閒時間、獲取額外津貼、豪華的辦公設施、銷售增長和雇員福利的追求，激勵其勤勉工作並作出對公司價值有利的決策。
（2）良好的公司治理水平能夠顯著增強股票流動性。具體地，前十大股東持股比例、董事會規模、前三名經理層薪酬、董事會持股比例、監事會持股比例、管理層持股比例和我們構建的公司治理綜合指數均顯示了治理對股票流動性的這種促進作用。
參考文獻（略）
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