摘要：在分析影響國有企業資本結構有關因素的基礎上，對如何優化企業資本結構問題提出了治理基本思路，並對現存的資本結構治理方式進行剖析，認為債轉股只是修正國企資本結構的過渡之舉，國有股減持是優化企業股權結構的必然選擇。
關鍵詞：資本結構優化；結構調整；債轉股；國有股減持
隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對企業財務管理體制的完善和發展也提出了新的要求。而國企扭曲的資本結構，不僅正在吞噬企業的信譽和市場競爭力，損害著企業的價值，危害市場經濟的信用水平，而且也在很大程度上動搖了企業治理結構的基石，已成為現代企業制度推行的一大障礙。立足於國有企業資本結構現狀和國有經濟布局調整的趨勢，在對我國現有資本結構治理方法剖析的基礎上提出資本結構治理思路和策略。
1資本結構理論內涵
資本結構屬於企業理財範疇，是分析財務風險、確定籌資策略、利用財務槓桿的前提。企業的資本結構是由於企業採取不同的籌資方式形成的，它是指企業的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權益之比，是企業可以長期使用的「資本」，故又稱為企業的「永久性籌資項目」。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。
1．1早期資金結構理論
早期資金結構理論的研究始於20世紀50年代，以美國財務學家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論三種觀點。
1．1．1凈收益理論
凈收益理論認為，由於債務資金成本通常較低，公司利用債務資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價值。因此，企業利用負債資金總是有利的。公司負債越多，綜合資金成本越低，公司的價值就越高。即負債為100％是企業的最佳資本結構，此時，綜合資金成本最低，而公司的價值達到最大。
1．1．2凈營業收入
這是關於資本結構與公司價值無關的觀點。它認為如果假定債務成本是一個常數，但權益成本在變化，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權益資本成本率會上升並抵消財務槓桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個常數。與凈收益理論不同，凈營業收入理論考慮了負債比例增加對權益資本成本率的影響，認為無論企業的負債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結構對企業的價值沒有影響。
1．1．3傳統(折衷)理論
傳統(折衷)理論的觀點是：企業在一定的範圍內利用負債的財務槓桿作用時，權益資金成本率的上升並不能完全抵消使用資金成本率較低的債務資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負債比例的增加而下降，而此時企業的價值上升，並可能在此範圍內達到最高。但是，當企業的負債比例超過這個範圍時，由於風險明顯增大，企業債務資金成本率也開始上升，它和權益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業的價值因此開始下降。負債的比例超過這個範圍時，綜合資金成本率上升越快。該理論認為債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務過度，就會使公司價值下降的。
1．2現代資本結構理論
在現代資本結構理論誕生之前，關於資本結構的討論均是初淺的，僅就一些現象討論現象，是建立在經驗判斷的基礎上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統地、科學地討論其本質。直到1958年「MM」理論的出現，才開創了資本結構理論研究的新時代。
1．2．1 MM理論
1)無稅條件下的資本結構理論
該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100％時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。
2)含稅條件下的資本結構理論
在考慮公司所得稅的情況下，由於負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負債越多，槓桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100％時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大。
1．2．2米勒模型理論
該模型用個人所得稅對含稅條件下的MM理論進行了校正，認為含稅條件下的IVIM理論高估了負債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債，減少公司所得稅的優惠大體相等。於是米勒模型又回到無稅條件下MM理論中去了。
1．2．3權衡模型理論
該理論認為，MM理論忽略了現代社會中的兩個因素：財務拮据成本和代理成本，而只要運用負債經營，就可能會發生財務拮据成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素後，運用負債企業的價值應按以下公式確定：運用負債企業價值=無負債企業價值 運用負債減稅收益一財務拮据預期成本現值一代理成本預期現值。上式表明：負債可以給企業帶來減稅效應，使企業價值增大；但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮据成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等於兩種成本現值之和時的負債比例。
1．3什麼是最優資本結構
1)所謂最優資本結構是指能使企業的加權平均資本成本最低且企業價值最大、並能最大限度地調動各利益相關者的積極性的資本結構。只有當企業加權資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨於合理，直至達到企業加權資本成本最低的資本結構，方能實現企業價值最大化這一目標。
2)結構是一種動態組合。現行合理的資本結構由於新籌資金加入可能導致負債過高或權益資本過大。財務管理的任務之一就在於通過籌資管理調整不合理的資本結構，通過經營和投資管理調整不合理的資本結構，使之趨向於收益和風險相宜的最佳結構。所以，要加強事前的預測和規劃，實行主動的財務管理，從建立合理的資本結構出發，以企業高效益和適當的風險為立足點，實行新一輪籌資結構、投資結構和資產結構組合，從而實現新的最優的資本結構。
通過以上對資本結構理論發展歷程的探討，可以看出資本結構理論的發展始終遵循著經濟學研究的傳統軌道，並且是伴隨著其它經濟理論的提出和發展以及現實經濟環境的變化而不斷地進行突破創新。
2我國國有企業資本結構現狀
長期以來，我國國有企業資本結構受經濟運行機制和自身組織形式的制約，資本結構畸形發展，成為國企改制和脫困的瓶頸，並進而影響到企業的治理結構。透過我國國企資本結構的現狀，總結得出國企失衡的資本結構主要表現出以下三大特徵：
2．1企業負債比率偏高
企業債務數量大，負債比率高。許多國有工業企業的資產負債率已達到80％，其中有些企業資產負債率突破100％的破產警戒線，如果流動負債在企業負債中
關鍵詞：資本結構優化；結構調整；債轉股；國有股減持
隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對企業財務管理體制的完善和發展也提出了新的要求。而國企扭曲的資本結構，不僅正在吞噬企業的信譽和市場競爭力，損害著企業的價值，危害市場經濟的信用水平，而且也在很大程度上動搖了企業治理結構的基石，已成為現代企業制度推行的一大障礙。立足於國有企業資本結構現狀和國有經濟布局調整的趨勢，在對我國現有資本結構治理方法剖析的基礎上提出資本結構治理思路和策略。
1資本結構理論內涵
資本結構屬於企業理財範疇，是分析財務風險、確定籌資策略、利用財務槓桿的前提。企業的資本結構是由於企業採取不同的籌資方式形成的，它是指企業的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權益之比，是企業可以長期使用的「資本」，故又稱為企業的「永久性籌資項目」。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。
1．1早期資金結構理論
早期資金結構理論的研究始於20世紀50年代，以美國財務學家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論三種觀點。
1．1．1凈收益理論
凈收益理論認為，由於債務資金成本通常較低，公司利用債務資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價值。因此，企業利用負債資金總是有利的。公司負債越多，綜合資金成本越低，公司的價值就越高。即負債為100％是企業的最佳資本結構，此時，綜合資金成本最低，而公司的價值達到最大。
1．1．2凈營業收入
這是關於資本結構與公司價值無關的觀點。它認為如果假定債務成本是一個常數，但權益成本在變化，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權益資本成本率會上升並抵消財務槓桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個常數。與凈收益理論不同，凈營業收入理論考慮了負債比例增加對權益資本成本率的影響，認為無論企業的負債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結構對企業的價值沒有影響。
1．1．3傳統(折衷)理論
傳統(折衷)理論的觀點是：企業在一定的範圍內利用負債的財務槓桿作用時，權益資金成本率的上升並不能完全抵消使用資金成本率較低的債務資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負債比例的增加而下降，而此時企業的價值上升，並可能在此範圍內達到最高。但是，當企業的負債比例超過這個範圍時，由於風險明顯增大，企業債務資金成本率也開始上升，它和權益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業的價值因此開始下降。負債的比例超過這個範圍時，綜合資金成本率上升越快。該理論認為債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務過度，就會使公司價值下降的。
1．2現代資本結構理論
在現代資本結構理論誕生之前，關於資本結構的討論均是初淺的，僅就一些現象討論現象，是建立在經驗判斷的基礎上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統地、科學地討論其本質。直到1958年「MM」理論的出現，才開創了資本結構理論研究的新時代。
1．2．1 MM理論
1)無稅條件下的資本結構理論
該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100％時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。
2)含稅條件下的資本結構理論
在考慮公司所得稅的情況下，由於負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負債越多，槓桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100％時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大。
1．2．2米勒模型理論
該模型用個人所得稅對含稅條件下的MM理論進行了校正，認為含稅條件下的IVIM理論高估了負債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債，減少公司所得稅的優惠大體相等。於是米勒模型又回到無稅條件下MM理論中去了。
1．2．3權衡模型理論
該理論認為，MM理論忽略了現代社會中的兩個因素：財務拮据成本和代理成本，而只要運用負債經營，就可能會發生財務拮据成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素後，運用負債企業的價值應按以下公式確定：運用負債企業價值=無負債企業價值 運用負債減稅收益一財務拮据預期成本現值一代理成本預期現值。上式表明：負債可以給企業帶來減稅效應，使企業價值增大；但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮据成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等於兩種成本現值之和時的負債比例。
1．3什麼是最優資本結構
1)所謂最優資本結構是指能使企業的加權平均資本成本最低且企業價值最大、並能最大限度地調動各利益相關者的積極性的資本結構。只有當企業加權資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨於合理，直至達到企業加權資本成本最低的資本結構，方能實現企業價值最大化這一目標。
2)結構是一種動態組合。現行合理的資本結構由於新籌資金加入可能導致負債過高或權益資本過大。財務管理的任務之一就在於通過籌資管理調整不合理的資本結構，通過經營和投資管理調整不合理的資本結構，使之趨向於收益和風險相宜的最佳結構。所以，要加強事前的預測和規劃，實行主動的財務管理，從建立合理的資本結構出發，以企業高效益和適當的風險為立足點，實行新一輪籌資結構、投資結構和資產結構組合，從而實現新的最優的資本結構。
通過以上對資本結構理論發展歷程的探討，可以看出資本結構理論的發展始終遵循著經濟學研究的傳統軌道，並且是伴隨著其它經濟理論的提出和發展以及現實經濟環境的變化而不斷地進行突破創新。
2我國國有企業資本結構現狀
長期以來，我國國有企業資本結構受經濟運行機制和自身組織形式的制約，資本結構畸形發展，成為國企改制和脫困的瓶頸，並進而影響到企業的治理結構。透過我國國企資本結構的現狀，總結得出國企失衡的資本結構主要表現出以下三大特徵：
2．1企業負債比率偏高
企業債務數量大，負債比率高。許多國有工業企業的資產負債率已達到80％，其中有些企業資產負債率突破100％的破產警戒線，如果流動負債在企業負債中
收藏