內容摘要：併購作為一種資本運營方式，在我國企業的發展進程中起著越來越重要的作用，但是由於國內金融市場還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒出現，導致在實際操縱中對併購價值評估的方法，如NPV法等都沒有考慮併購的期權性質，從而低估了併購的實際價值。本文就這一題目作一初步的探討。 關鍵詞：併購 成長期權 放棄期權 BS模型
企業併購就是企業以現金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業產權，是目標企業喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業控制權的經濟行為。通過不少學者對我國上市公司併購的研究可以看出，併購後兩三年內，併購雙方基本上沒有帶來效率的進步，公司也沒有因此獲得逾額收益。很多公司在併購的前幾年，並沒有像人們所預計的那樣產生協同效應，大多數的資產收益還有明顯的下滑趨勢，這些現象很難用傳統的理論進行公道的解釋，傳統的併購決策方法，都是靜止、孤立地分析併購投資，它忽略了併購企業擁有進一步的選擇權。本文利用期權理論對併購項目投資的經濟評價提出一種新的視角和評價標準，並初步探討一下如何利用期權價值來有效規避和降低併購風險。
傳統的併購理論
傳統併購理論一般分為兩種類型：併購價值贊成論和併購價值懷疑論。併購價值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括治理協同效應理論、營運協同效應理論、財務協同效應理論、多樣化經營理論、價值低估理論，該理論以為併購能夠通過資源的優化配置，進步整個企業的營運效率；信息理論。此理論假設信息是不對稱的，有些信息還不為大眾所把握，利用這些信息進行併購可以帶來可觀的利潤；代理本錢理論。假如由於低效或代理題目而使企業經營業績下滑，那麼，併購機制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了代理本錢。
併購價值懷疑論的幾種主要理論有：閒置現金流量理論，由於經理可以利用閒置現金流量來併購別的企業，並營造「獨立王國」，這無疑增加了代理本錢；經理主義，穆勒以為，經理具有很強烈的增至公司規模的欲看；自負假說，經理在進行併購時，很多不可行的併購都是由於過分自信而實施的；市場勢力理論，該理論以為併購行為的根本動機在於增至公司相對於同一產業中其他公司的規模，至於能夠產生協同效應則不得而知；再分配理論，併購會引起公司利益相關者之間的利益再分配。這些理論的確能說明，在某些情況下，併購能為併購方帶來價值，但是，大批統計結果表明，我國企業併購90%並不成功，上述一些支持併購的理論是在較理想的狀態下出現的，並不支持所有併購，那麼，為何併購浪潮會愈演愈烈呢？筆者以為，併購過程中的期權價值不可低估。
併購投資決策中的期權價值分析
凈現值法，即NPV方法是目前在我國普遍採用的對併購投資進行經濟評價的方法，但是它在進行併購評價時卻存在以下不足：NPV法是從靜態的角度往考慮題目，它假設現金流是確定的，投資是不可逆的，但實際上投資者擁有進一步決策的選擇權，如在併購以後可根據實際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權是有價值的，因此用NPV法會造成對併購收益的低估。
期權理論為具有高風險的、不確定環境下的投資決策提供一種切實可行的評價工具，它尤其適用於併購項目，當收購方購買了被並方的企業後，假如沒有達到預期的經營狀況時，投資者可以選擇永久放棄該項目，在二手市場上出售設備或在股票市場上出售該企業的股份。任何一項併購投資至少是部分可逆的，通過實施放棄期權從被吞併企業撤出的權利，是評價一項併購投資需要考慮的一個重要方面。以高科技企業為例，它們所處的市場可謂瞬息萬變，因此對未來可能放棄全部或部分被併購資產必須有所考慮。這種在情況不利時出售被並企業的權利，在形式上與股票看跌期權相當。假如某一經營期結束，被並企業的經營狀況沒能達到預期水平，公司治理層可考慮放棄該項目，實現預期的清算價值，預期的清算價格（或轉售價格）可看成看跌期權的執行價格，假如資產的價值跌倒清算價值以下，放棄該項目相當於行使了看跌期權。由於項目的清算價格確定了項目價值的下限，放棄的選擇權具有一定的價值。與此同時，併購企業對目標公司實施併購以後可獲得創造未來一系列新產品，新工藝和新市場的機會。投資者利用被並企業的技術地位，市場份額和有效的營銷網絡等有助於未來成長的戰略上風中獲得成長期權價值。期權代表公司對未來投資擁有自主決定權，由於企業投資和發展是一個連續的過程，當環境有利時，公司可以在未來投進資本，獲得某一項目帶來的後續現金流的現值；而當環境使得未來投資不具吸引力時，則可以決定不進行投資。企業較早投進的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投進。因此成長性期權多應用於策略性產業，如製藥產業的研發等。由於這些行業未來需求布滿增長彈性，假如投資決策缺乏靈活性將對企業的發展極為不利，戰略併購能夠作為幫助公司成長的手段，為公司今後的發展創造成長期權，這種成長期權無疑也是有價值的。
綜上所述，一項併購投資的價值應該是：
V3（擴展的NPV）=V0（傳統的NPV） V1（併購的成長期權價值） V2（併購的放棄期權價值）
對於V3這部分價值可直接套用經典的BS模型計算，該模型如下：
下文將結合一具體實例分析一下併購投資決策的期權分析方法。
案例分析：某公司2005年籌劃2600萬元併購某電子企業，該企業的生產線到2010年報廢。預計該企業營運期間各年現金流量如表1所示：
企業的資金本錢率為10%，經計算該併購的凈現值（NPV）為-61.34。凈現值小於０，此項併購投資不可行。但是，假如併購實施後，收購企業３年後有機會進進一個具有高成長性的領域，根扼守舊估計，之後能為企業帶來如表２所示的現金流，而假如不實施併購則很難進進該領域。
企業的資金本錢仍為10%，現金流量的凈現值以2008年為考察時間，NPV=-48.78，以2005年為考察時點NPV=-36.65。凈現值均小於0，此項投資仍不可行。
在上述NPV的計算中，實際上忽略了新產品投資這個成長機會的價值，即前文中提到的V1的價值。目前新產品投資具有很強的不確定性，假設波動率為35%，因此，若現在購併該企業，除得到6年的現金流之外，還有一個3年後可上馬新產品的機會，這個機會的價值可以套用BS公式來計算，用該案例的數據BS模型中各參數值為：
σ=35% T=3 S=3569.66 X=4800 r=5%
帶進公式（1）計算可得到V1=641.05
現在考慮上文中提到的放棄期權價值V2，從一定程度上說，此項併購投資並非是不可逆的。例如在3年後，公司治理層發現被併購企業並沒有達到心中的預期，則會以一個合適的價格把被並企業以一個公道的價格轉售出往。現實中不乏有吞併了一些虧損企業後再經過一些包裝重組後把它轉售出往的例子。而NPV評價方法則忽視了這種靈活選擇權，它是建立在即使被吞併企業虧損仍要繼續經營下往的假定之上的。
假設目前被吞併企業的轉售價格為2500萬元，目前的經營價值為2538.66萬元，經營價值與轉售價格之間的相關係數為0.4，波動率分別為0.4和0.3，公司從被吞併企業中每年獲得的股利回報率為15%，根據這些參數，再利用公式（4），最後計算得V2=737.01。因此併購的實際價值=-61.34 641.05 737.01=1316.72
企業併購就是企業以現金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業產權，是目標企業喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業控制權的經濟行為。通過不少學者對我國上市公司併購的研究可以看出，併購後兩三年內，併購雙方基本上沒有帶來效率的進步，公司也沒有因此獲得逾額收益。很多公司在併購的前幾年，並沒有像人們所預計的那樣產生協同效應，大多數的資產收益還有明顯的下滑趨勢，這些現象很難用傳統的理論進行公道的解釋，傳統的併購決策方法，都是靜止、孤立地分析併購投資，它忽略了併購企業擁有進一步的選擇權。本文利用期權理論對併購項目投資的經濟評價提出一種新的視角和評價標準，並初步探討一下如何利用期權價值來有效規避和降低併購風險。
傳統的併購理論
傳統併購理論一般分為兩種類型：併購價值贊成論和併購價值懷疑論。併購價值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括治理協同效應理論、營運協同效應理論、財務協同效應理論、多樣化經營理論、價值低估理論，該理論以為併購能夠通過資源的優化配置，進步整個企業的營運效率；信息理論。此理論假設信息是不對稱的，有些信息還不為大眾所把握，利用這些信息進行併購可以帶來可觀的利潤；代理本錢理論。假如由於低效或代理題目而使企業經營業績下滑，那麼，併購機制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了代理本錢。
併購價值懷疑論的幾種主要理論有：閒置現金流量理論，由於經理可以利用閒置現金流量來併購別的企業，並營造「獨立王國」，這無疑增加了代理本錢；經理主義，穆勒以為，經理具有很強烈的增至公司規模的欲看；自負假說，經理在進行併購時，很多不可行的併購都是由於過分自信而實施的；市場勢力理論，該理論以為併購行為的根本動機在於增至公司相對於同一產業中其他公司的規模，至於能夠產生協同效應則不得而知；再分配理論，併購會引起公司利益相關者之間的利益再分配。這些理論的確能說明，在某些情況下，併購能為併購方帶來價值，但是，大批統計結果表明，我國企業併購90%並不成功，上述一些支持併購的理論是在較理想的狀態下出現的，並不支持所有併購，那麼，為何併購浪潮會愈演愈烈呢？筆者以為，併購過程中的期權價值不可低估。
併購投資決策中的期權價值分析
凈現值法，即NPV方法是目前在我國普遍採用的對併購投資進行經濟評價的方法，但是它在進行併購評價時卻存在以下不足：NPV法是從靜態的角度往考慮題目，它假設現金流是確定的，投資是不可逆的，但實際上投資者擁有進一步決策的選擇權，如在併購以後可根據實際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權是有價值的，因此用NPV法會造成對併購收益的低估。
期權理論為具有高風險的、不確定環境下的投資決策提供一種切實可行的評價工具，它尤其適用於併購項目，當收購方購買了被並方的企業後，假如沒有達到預期的經營狀況時，投資者可以選擇永久放棄該項目，在二手市場上出售設備或在股票市場上出售該企業的股份。任何一項併購投資至少是部分可逆的，通過實施放棄期權從被吞併企業撤出的權利，是評價一項併購投資需要考慮的一個重要方面。以高科技企業為例，它們所處的市場可謂瞬息萬變，因此對未來可能放棄全部或部分被併購資產必須有所考慮。這種在情況不利時出售被並企業的權利，在形式上與股票看跌期權相當。假如某一經營期結束，被並企業的經營狀況沒能達到預期水平，公司治理層可考慮放棄該項目，實現預期的清算價值，預期的清算價格（或轉售價格）可看成看跌期權的執行價格，假如資產的價值跌倒清算價值以下，放棄該項目相當於行使了看跌期權。由於項目的清算價格確定了項目價值的下限，放棄的選擇權具有一定的價值。與此同時，併購企業對目標公司實施併購以後可獲得創造未來一系列新產品，新工藝和新市場的機會。投資者利用被並企業的技術地位，市場份額和有效的營銷網絡等有助於未來成長的戰略上風中獲得成長期權價值。期權代表公司對未來投資擁有自主決定權，由於企業投資和發展是一個連續的過程，當環境有利時，公司可以在未來投進資本，獲得某一項目帶來的後續現金流的現值；而當環境使得未來投資不具吸引力時，則可以決定不進行投資。企業較早投進的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投進。因此成長性期權多應用於策略性產業，如製藥產業的研發等。由於這些行業未來需求布滿增長彈性，假如投資決策缺乏靈活性將對企業的發展極為不利，戰略併購能夠作為幫助公司成長的手段，為公司今後的發展創造成長期權，這種成長期權無疑也是有價值的。
綜上所述，一項併購投資的價值應該是：
V3（擴展的NPV）=V0（傳統的NPV） V1（併購的成長期權價值） V2（併購的放棄期權價值）
對於V3這部分價值可直接套用經典的BS模型計算，該模型如下：
下文將結合一具體實例分析一下併購投資決策的期權分析方法。
案例分析：某公司2005年籌劃2600萬元併購某電子企業，該企業的生產線到2010年報廢。預計該企業營運期間各年現金流量如表1所示：
企業的資金本錢率為10%，經計算該併購的凈現值（NPV）為-61.34。凈現值小於０，此項併購投資不可行。但是，假如併購實施後，收購企業３年後有機會進進一個具有高成長性的領域，根扼守舊估計，之後能為企業帶來如表２所示的現金流，而假如不實施併購則很難進進該領域。
企業的資金本錢仍為10%，現金流量的凈現值以2008年為考察時間，NPV=-48.78，以2005年為考察時點NPV=-36.65。凈現值均小於0，此項投資仍不可行。
在上述NPV的計算中，實際上忽略了新產品投資這個成長機會的價值，即前文中提到的V1的價值。目前新產品投資具有很強的不確定性，假設波動率為35%，因此，若現在購併該企業，除得到6年的現金流之外，還有一個3年後可上馬新產品的機會，這個機會的價值可以套用BS公式來計算，用該案例的數據BS模型中各參數值為：
σ=35% T=3 S=3569.66 X=4800 r=5%
帶進公式（1）計算可得到V1=641.05
現在考慮上文中提到的放棄期權價值V2，從一定程度上說，此項併購投資並非是不可逆的。例如在3年後，公司治理層發現被併購企業並沒有達到心中的預期，則會以一個合適的價格把被並企業以一個公道的價格轉售出往。現實中不乏有吞併了一些虧損企業後再經過一些包裝重組後把它轉售出往的例子。而NPV評價方法則忽視了這種靈活選擇權，它是建立在即使被吞併企業虧損仍要繼續經營下往的假定之上的。
假設目前被吞併企業的轉售價格為2500萬元，目前的經營價值為2538.66萬元，經營價值與轉售價格之間的相關係數為0.4，波動率分別為0.4和0.3，公司從被吞併企業中每年獲得的股利回報率為15%，根據這些參數，再利用公式（4），最後計算得V2=737.01。因此併購的實際價值=-61.34 641.05 737.01=1316.72
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