一、引言
按照聯合國貿易與發展會議對跨國併購的定義，跨國併購包括跨國併購和跨國收購，其中跨國併購是指在當地企業和外國企業的資產和業務合併後建立一家新的實體或合併成為一家現有的企業；跨國收購是指收購一家現有的當地企業或外國子公司的控股股份，即 10%以上的股權。從這個定義可以看出，跨國併購與一般併購的根本區別在於併購方和目標企業位於不同的國家/地區。由於跨國併購還是一種對外直接投資的方式，無法簡單的將跨國併購看作國內併購在地理上的擴展，從而直接把基於國內併購發展出來的併購理論直接用來解釋跨國併購。特別是考慮到跨國併購需要面對更高的風險，完全有必要分析併購企業選擇跨國併購而不是國內併購的原因。現有的研究主要集中在運用行業和企業層面的因素來解釋跨國併購的動因，但既然跨國併購同時被視為對外直接投資的一種模式，那麼顯然不能簡單地將宏觀因素作為外部變量。
Rossi & Volpin(2004)在研究跨國併購的決定因素時就側重於國家之間在法律和執法上的差異。他們通過實證研究發現，對投資者保障越好的國家發起跨國併購的交易數量越多。這一結果表明，跨國併購通常是從投資者保護較好的國家到收購投資者保護較差的國家的併購，起到了對世界各地企業管制制度銜接的作用。在分析了拉美地區 1998-2004 年 868 例併購活動的基礎上，Pablo(2009)發現國家宏觀經濟政策和對投資者的保障條件會影響企業發起跨國併購交易的可能性。這項研究認為，目標企業所在的國家有更好的經濟和營商環境或資金成本比較高，會加大跨國併購的可能性；收購企業國家產權保護水平較低則會對跨國併購的可能性產生負面影響。Hyun & Kim(2010)則針對經濟合作與發展組織的已開發國家對非經濟合作與發展組織的發展中國家的跨國併購交易進行研究，發現資本市場規模、貿易額、共同的語言和距離是跨國併購的顯著動因。而Sun 等(2012)則基於鄧寧的 OLI 範式開發出一個包括五個屬性：國家產業稟賦、動態學習、價值創造、重構價值鏈、制度的便利和約束的比較所有權優勢的框架來解釋新興經濟體跨國公司的跨國併購行為。
在全球金融危機之後，中國企業掀起了一股跨國併購的熱潮。相應地，學術界對中國企業跨國併購的研究也逐漸關注起來。Rui & Yip(2008)採用戰略意圖的角度進行分析後認為中國企業戰略性利用跨國併購來實現目標，如在充分利用制度激勵和最小化制度約束的條件下，收購戰略資源以抵消他們的競爭劣勢，並利用其獨特的所有權優勢。在對 TCL 集團，京東方和聯想三個案例進行研究的基礎上，Deng(2009)運用制度理論，以資源驅動模型來解釋中國企業跨國併購的動因，發現中國企業跨國收購戰略性資產，是中國獨特的體制環境的必然邏輯結果。Yang(2009)則在以 1985-2006 年期間 671 家中國企業 1004起跨國併購交易為樣本進行研究後，認為中國企業跨國併購的顯著影響因素包括行業內的其他企業失敗的經驗、監管的變化、中國加入世界貿易組織。張建紅等(2012)運用 2003-2009年中國企業海外併購的數據對 36 個產業的國際化與其產業特徵的關係進行分析發現，產業海外併購的動機和能力與產業收益、產業的技術密集度、產業出口強度和產業規模呈顯著的正相關關係，而與產業的勞動密集度呈顯著的負相關關係；同時，出口強度對要素密集度與海外併購的關係有顯著的調節作用，而且對兩種要素 （技術和勞動） 的調節作用方向相反。
就目前對中國企業跨國併購動因的研究成果來看，雖然已經有學者關注到制度因素的影響，但是尚沒有學者運用制度的觀點將國內併購和跨國併購放在同一個理論框架下研究。站在企業的視角上，選擇國內併購還是跨國併購是一個企業戰略問題，會受到宏觀環境和自身條件的影響；但是站在宏觀經濟的角度上，企業為什麼會選擇成本顯著較高的跨國併購，則必須拋開單個企業或產業的具體特徵，尋找一個統一的解釋。不同的制度安排會使個人和企業面臨不確定性的時候，會更青睞特定類型的解決方案，從而形成固化的統一的特徵。因此，文章嘗試通過制度的視角來分析中國企業跨國併購的動因。
諾思(Douglass C. North，1994)認為制度是組織為追求進化和資源分配的目標必須遵守的“遊戲規則”，包括正式的規則 （如憲法、法律和法規）、非正式的限制 （行為公約和自律規範） 以及制度的執行機制。因此，文章認為中國企業跨國併購的動因在全面考慮其他宏觀因素的前提下，不僅要考慮正式制度的影響，而且要需要考慮非正式制度的影響，更為重要的是要考慮由於我國和東道國各自製度環境的影響。另外，現有對中國企業跨國併購動因的研究還有一個很重要的傾向是將跨國併購視為企業的戰略選擇或對外直接投資模式的選擇，而沒有將其和併購理論整合到一起，將國內併購和跨國併購放在一個框架下探討。因此，文章的創新點主要集中於兩個方面：一方面是基於諾思的制度觀點，包括正式制度和非正式制度來分析中國企業跨國併購的動因；另一方面是將國內併購和跨國併購放在同一個理論框架下研究，而不是將跨國併購作為對外直接投資的進入模式進行分析。
二、理論分析和假設
Dunning & Lundan(2010)認為制度是跨國公司的優勢之一。經營環境對企業能力的限制不僅是通過正式的制度，而且還通過包括如慣例、語言、意識形態和價值觀念等非正式制度。不同的制度會使個人和企業面臨不確定性的時候，會更青睞特定類型的解決方案。而且企業動態能力的發展涉及投資和不可逆轉性，因此跨國公司在母國的制度環境下形成的應對模式會在一定程度固化，從而形成動態優勢。跨國公司會利用這種優勢對外投資，獲取收益。也就是說，制度會對企業是否進行跨國併購產生影響。另外，在國內看來似乎所有差異是企業或行業特有的，但是在跨國的背景下，有些差異已被證明是地緣性的。
如果假設企業沒有受到各自國家制度環境的影響，就很難解釋為什麼發起跨國併購的收購方企業在全球水平不是隨機分布的，而是看似局限於特定區域。也就是說，有效的制度環境會對企業發起跨國併購有促進作用。同時，新制度經濟學對經濟效率的量化分析主要是兩種：一是案例分析，如對某一制度變遷或制度創新的績效進行量化分析，莊園制 （諾思）、船運制度 （諾思）、奴隸制度 （巴澤爾、福格爾） 等制度效率的分析都屬於此類；二是模型分析，如用經濟模型分析制度變量的經濟效率，劉易斯的經濟增長模型就屬於此類 （盧現祥，2003）。新制度經濟學認為制度是經濟增長的源泉，不同制度安排下經濟績效是不同的。因此，文章認為一個國家 /地區的經濟增長速度是最能體現該國家 /地區的整體制度效率。Pablo(2009)就用投資國和東道國國內生產總值增長率之比來測試高增長的環境對跨國併購的促進作用。文章認為，中國經濟的高速增長體現了中國經濟制度是有效率的，中國企業的成長是中國經濟增長的實現途徑和表現方式，而跨國併購是中國企業成長為跨國公司的最快途徑。因此文章提出假設 1：
假設 1：中國經濟制度的效率會促進中國企業的跨國併購。
東道國的治理水平是跨國公司選址決策的主要決定因素之一。對於不熟悉遊戲規則的外國投資者來說，東道國的治理水平是一個重要的問題。Dunning & Lundan(2008)認為一個國家制度的內容和質量對外國直接投資流入的程度和形式有重要影響。東道國制度會影響國外企業決定是否和如何進行直接投資。例如，東道國的創新和智慧財產權保護制度的內容和質量會與知識尋求型的外國直接投資密切相關；東道國的財政激勵手段可能會吸引效率尋求型的外國直接投資；在發展中國家和地區如拉丁美洲、亞洲或東歐，社會資本的質量和內容、犯罪、腐敗和社會功能障礙的程度可能是外國投資者區位選擇的決定性因素。Rossi & Volpin(2004)在對 49 個國家影響跨國併購的制度差異和管制水平進行研究的基礎上發現，對投資者的保障程度會影響東道國跨國併購活動水平。更進一步來說，經濟形勢越好和對投資者更友好的東道國，跨國併購交易的可能性更大(Pablo，2009)。再加上中國企業跨國併購的歷史短、缺乏足夠的經驗和人才，因此更傾向於到制度更規範、對海外投資者更友好的東道國或地區，從而文章提出假設 2：
假設 2：東道國/地區的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性更大。
Rossi & Volpin (2004)，Pablo(2009)等的研究成果表明投資國有更好的投資者保護制度會促進跨國併購交易，認為跨國併購是實現全球治理水平收斂的有效途徑。而對於本國制度因素對中國企業跨國併購的影響，存在兩種完全相反的觀點：一種觀點認為中國的經濟制度安排有利於企業對外直接投資，從而產生對跨國併購的正面影響，比如中國政府控制著許多重要的工業和金融資源，金融市場被國有銀行壟斷，因此中國國有企業對外直接投資時具有獨特的融資的優勢，特別是在大規模的併購交易(Sun，et al.，2012)；而另一種觀點認為中國經濟制度安排存在制度約束，企業為了突破制度約束，從而進行跨國併購(Deng，2009)。無論從正式的制度的角度，還是非正式制度的角度來看，中國的投資制度和企業治理顯然還達不到先進水平，而且從宏觀上看也不存在資本過剩而尋求對外直接投資的問題。特別是在中國企業早期一些高調跨國併購交易以失敗告終之後，如 TCL 收購法國湯姆遜，上汽收購韓國雙龍汽車公司，德隆集團購買美國的穆雷等，中國企業已經學會避開涉及棘手整合的併購目標，如品牌、銷售網絡、商譽，而是專注於硬資產，如礦藏、石油儲備，或最先進的技術和研發，從試圖購買國外的市場份額，轉向加強其在國內的市場份額(Williamson andRaman，2011)。因此，文章更傾向認為，中國投資制度對中國企業跨國併購存在反向影響，為此文章提出假設 3：
假設 3：中國的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性越小。
三、實證檢驗
1. 樣本選擇
文章收集的中國企業併購交易樣本觀測期為 2006 年至2012 年，來自 Bureau van Dijk Editions Electroniques SA （簡稱BvD） 提供的 Zephyr 《全球併購交易分析庫》。按照聯合國貿易與發展會議和中國商務部的統計制度，中國大陸企業對香港、澳門和台灣地區的投資都屬於對外直接投資。因此，文章將中國大陸企業之間的併購界定為國內併購，中國大陸企業發起的對大陸地區以外的企業的併購作為跨國併購。樣本涉及的其他數據來自於 BvD 的 EIU Countrydata、國際貨幣基金組織和世界銀行資料庫。
在 2006 年至 2012 年期間，Zephyr 資料庫收錄的中國企業完成的併購交易共計 6658 起，其中國內併購交易 6212 起，跨國併購 446 起。按交易完成的時間分析 （見表 1），可以看出，雖然中國企業發起的併購仍然以國內併購為主，但是跨國併購交易總體數量呈現出快速增長的趨勢。不過無論是按交易數量，還是按照交易比重來看，增長並不穩定，反而呈現出明顯的波動性，而且表現出與國內併購交易的增長波動高度的一致性，說明了跨國併購和國內併購整體上驅動因素有一定的共同性，而文章主要著重分析的是兩者不同的動因。
按照已開發國家跨國併購的經驗，一般投資國企業率先進入的是地理接近、制度和文化環境類似的東道國/地區，然後伴隨著經驗的增長逐步向全球擴展。中國企業的跨國併購的發展歷程卻有所不同。首先，按東道國/地區分析，中國企業跨國併購交易的前三位是香港、蓋曼群島、英屬維京群島，除了香港符合已開發國家跨國併購的發展路徑，其他兩者都屬於著名的國際避稅港。如果與經濟合作與發展組織公布的國際避稅港名單對照，還可以發現百慕達和薩摩亞。總的來說，東道國 / 地區屬於國際避稅港的交易數量共計 120 起，占全部跨國併購交易量的 26.91%。顯然，中國企業跨國併購交易中有很大一部分並不是為了對外直接投資，而是一種避稅行為。這部分交易顯然不適合納入分析的範圍。其次，排除屬於避稅港的交易，則中國企業跨國併購交易的東道家/地區前三位是香港、美國、德國。如果和聯合國貿易與發展會議公布的發達經濟體名單對照，東道國/地區屬於發達經濟體的交易數量共計 199 起，占全部跨國併購交易量的 44.62%。可以看出，中國企業跨國併購目標地區雖然偏好已開發國家/地區，但是並不占主流，這和發展中國家跨國公司理論中認為發展中國家企業跨國併購主要目標地區是已開發國家/地區的觀點又有所不同。
2. 變量的定義
文章採用二元 Logistic 回歸模型對中國企業跨國併購的動因進行分析。因變量(CMA)是一個虛擬變量，如果併購是跨境的則為 1，否則為 0。在綜合考慮樣本的全面性、數據的可獲得性和儘量排除其他因素干擾的前提下，篩選後得到 6534 個樣本，其中國內併購 6212 起，跨國併購 322 起。
為了能夠描述各國不同制度環境對跨國併購的影響，Rossi& Volpin(2004)沿用了 La Porta 等(1998)設計的如會計準則指數、股東保護指數、執法質量 （法治） 指數、股東權利指數以及法律體系類別等一系列代理變量來衡量制度質量。Pablo(2009)則採用了 Dow Jones and the World Heritage Foundation 每年公布的經濟自由指數(Economic Freedom Indexes)來衡量拉美各國的制度水平。而 Hyun & Kim(2010)採用了 Political Risk Services Group發布的 《國際國別風險指南》 中的法律和秩序(Law and Order)指標來評價各國的治理質量。可以看到，不僅對於採用哪些指標作為制度質量的代理指標是缺乏統一標準的，而且對於哪些類型正式和非正式制度會對跨國併購產生影響也缺乏一致的觀點。文章認為要衡量正式和非正式制度對跨國併購的影響：首先要考慮整體經濟制度是否有效，而經濟增長是最能夠體現一個經濟體的整體效率，所以採用 GDP 實際增長率（以 2005 年為基期） 作為代理變量(CGDP)來衡量中國經濟制度的整體效率。其次，需要側重考察那些直接影響投資者併購決策的制度和非正式制度，即對投資者保護相關的正式和非正式制度。因此在綜合考慮指標權威性和綜合性的基礎上，最終選擇世界銀行按年度公布的 《營商環境報告》 中“投資者保護強度”(Strength of Investor Protection i-Index)指標作為代理變量(地址I)來衡量某一國家 / 地區對投資者來說的制度環境的優劣，該指標從 0 到 10 評分，分數越高則表明對投資者保護強度越大，同時將中國的“投資者保護強度”指標(C地址I)作為代理變量來衡量中國的投資制度環境。除此之外，文章還參考相關文獻選擇東道國的貸款年利率(LRAT)，東道國和中國之間的貸款年利率之差(LRATB)作為控制變量。
3. 實證結果
（1） 描述性統計
表 2 給出了各變量的描述性統計結果。由該表可知，CMA的均值為 0.049281，說明中國企業發起的併購中只有約 5%的交易為跨國併購，也就是說現階段中國企業併購的目標還是主要集中在國內。CGDP 的均值為 0.596840，說明中國宏觀經濟在以 2005 年為基期的情況下，實際經濟增長率高達 60%，經濟增長是強勁的。地址I 的均值為 5.066192，而 C地址I 的均值為4.955755，說明東道國/地區比中國的“投資者保護強度”高，即東道國/地區的投資制度環境比中國更有優勢，而且觀察最大和最小值，會發現東道國 / 地區的投資制度環境差異很大，這是由於中國企業跨國併購目標地區範圍廣而導致的。LRAT的均值為 5.949242，而 LRATB 的均值為 0.005113，說明平均來說，東道國 / 地區比中國貸款年利率高，即東道國 / 地區的資本收益率比中國更高，但是如果觀察 LRAT 的最大、最小值，會發現東道國貸款年利率波動幅度巨大，這是中國企業跨國併購目標地區多樣化所造成的必然現象。
表 3 給出了主要變量的相關性分析結果。由表 3 可知，CMA 和 CGDP 的相關係數為正，但統計不顯著，無法支持或否定假設 1，有待後面進一步的分析。CMA 和 地址I 在 1%水平下顯著正相關，這與假設 2 的預期一致，即東道國對投資者保護程度越高，中國企業跨國併購可能性越高。CMA 和 C地址I 在 10%水平下顯著負相關，這與假設 3 的預期一致，說明中國對投資者保護程度越高，中國企業跨國併購交易的可能性越小。
（2） 回歸檢驗
表 4 中模型 1、2 和 3 均在 1%的水平上顯著，而且所有回歸結果的 Z 值都經過 Huber-White 穩健標準誤差調整。由表 4可知，模型 2 和 3 中，CGDP 的回歸係數均在 1%的水平上顯著為正，說明中國經濟增長速度越快，中國企業跨國併購的可能性越大，也就是說中國宏觀經濟的增長會促進中國企業進行跨國併購，支持了假設 1。模型 1 和 3 中，地址I 的回歸係數均在1%的水平上顯著為正，說明了東道國對投資者保護程度越大，越會相應增加中國企業跨國併購交易的可能性，這與假設 2 的預期一致。同時考慮到，地址I 的均值為 5.066192，而 C地址I 的均值為 4.955755，即總體而言，東道國/地區比中國的“投資者保護強度”高。中國企業在全球競爭中獲得了舉世公認的成功，這證明了中國目前的正式制度和非正式制度是有利於企業發展的。但是中國企業在跨國併購交易中卻無法利用在國內製度環境中形成的優勢。一方面是因為對於併購交易來說，最重要的制度環境要素是對投資者的保護程度如信息披露、對管理層的監管、對少數股東的權益保護以及有利於投資者的法律制度等正式和非正式的制度，相對而言，中國這方面的制度並不完善。由於中國在投資者保護方面正式和非正式制度的缺陷，對於中國企業的併購行為是一種限制，而不是激勵，所以中國企業更傾向為了衝破這種束縛而直接到海外併購。另一方面更重要的是和國內併購不同，制約和影響跨國併購交易的除了經濟方面的正式和非正式制度以外，還有政治、文化和意識形態等非經濟的正式和非正式制度。由於東道國家 / 地區出於政治和意識形態方面的考慮，導致中國企業的跨國併購行為受到阻撓，甚至直接被排斥的案例屢見不鮮，可以說中國企業跨國併購最大的問題是面臨一個敵意的大環境，這是已開發國家和其他發展中國家的企業在跨國併購中所沒有遇到的問題，這是地緣政治的延續而不是單純的文化衝突。因此，中國企業在無法迴避敵意大環境下，會更傾向選擇對投資者更保護的國家/地區，是自然而符合邏輯的。這也解釋了中國企業跨國併購選擇的目標企業分布：如果單獨選擇，首選當然是環境友善且最重視投資者保護的香港；但是最大分布地區還是雖然政治和意識形態與中國衝突不斷但投資者保護程度高的 OECD 成員國，因為既然敵意環境不是企業個體能夠解決和迴避的，那麼選擇具備相對完善投資者保護的正式和非正式制度的東道國/地區就是其次優選擇。
模型 1 和 3 中，C地址I 的回歸係數均在 1%的水平上顯著為負，說明了中國對投資者保護程度越大，反而會相應減少中國企業跨國併購交易的可能性，這與假設 3 的預期一致。無論企業跨國併購的動因是獲取自然資源，還是為了進入海外市場，根本目的都是獲得更多的利潤。而中國企業缺乏跨國併購整合的經驗，早期跨國併購失敗也讓收購企業吸取了經驗和教訓。
本來中國經濟增長就遠遠高於世界其他國家和地區，中國企業在本土擴張更能分享宏觀經濟增長的紅利，如果中國企業投資制度環境比海外更好，中國企業顯然在國內併購比跨國併購更能有利於企業盈利的增長。因此，中國投資制度環境越好，反而會減小中國企業跨國併購交易的可能性，特別是在目前中國宏觀經濟增長還遠遠領先於世界水平的時候。
控制變量中，LRAT 的係數在模型 1、2 和 3 中顯著為正（顯著性水平 1%），這說明東道國的貸款年利率與中國企業跨國併購的可能性正相關。LRATB 的係數在模型 1、2 和 3 中顯著為負 （顯著性水平 1%），這說明中國和東道國之間的貸款年利率之差與中國企業跨國併購的可能性負相關。跨國併購是資本國際流動的一種形式，必然是符合國際資本流動遵循的利率差原則，東道國的資本收益越高，中國企業跨國併購的可能性就越高。
四、結論和不足
文章以 2006 年至 2012 年的中國企業 6534 起併購交易作為樣本，主要基於正式制度與非正式制度視角對中國企業選擇跨國併購的動因進行了分析，研究發現：第一，中國經濟制度的有效性會促進中國企業進行跨國併購，中國企業跨國併購交易會隨著中國經濟的增長而增長。第二，東道國/地區的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性更大。第三，中國的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性越小。另外，東道國的貸款年利率與中國企業跨國併購的可能性正相關，東道國和中國之間的貸款年利率之差和目標企業的投資報酬率與中國企業進行跨國併購的可能性負相關。這些結果表明，中國企業跨國併購的行為雖然遵循資本國際流動的一般規律，但在很大程度上是取決於本國的經濟形式和東道國的制度環境。
文章的不足在於：跨國併購涉及投資國、東道國、投資企業和目標企業四方兩對關係，因此受到宏觀和微觀因素的多方影響。而文章主要只分析了宏觀因素的影響，沒有將微觀因素也納入考慮，因此有必要進一步研究。
【參考文獻】
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[4] Dunning John H.，Lundan Sarianna. Institutions and the OLI paradigm ofthe multinational enterprise [J].Asia Pacific Journal of Management，2008，25(4)：573-593.
按照聯合國貿易與發展會議對跨國併購的定義，跨國併購包括跨國併購和跨國收購，其中跨國併購是指在當地企業和外國企業的資產和業務合併後建立一家新的實體或合併成為一家現有的企業；跨國收購是指收購一家現有的當地企業或外國子公司的控股股份，即 10%以上的股權。從這個定義可以看出，跨國併購與一般併購的根本區別在於併購方和目標企業位於不同的國家/地區。由於跨國併購還是一種對外直接投資的方式，無法簡單的將跨國併購看作國內併購在地理上的擴展，從而直接把基於國內併購發展出來的併購理論直接用來解釋跨國併購。特別是考慮到跨國併購需要面對更高的風險，完全有必要分析併購企業選擇跨國併購而不是國內併購的原因。現有的研究主要集中在運用行業和企業層面的因素來解釋跨國併購的動因，但既然跨國併購同時被視為對外直接投資的一種模式，那麼顯然不能簡單地將宏觀因素作為外部變量。
Rossi & Volpin(2004)在研究跨國併購的決定因素時就側重於國家之間在法律和執法上的差異。他們通過實證研究發現，對投資者保障越好的國家發起跨國併購的交易數量越多。這一結果表明，跨國併購通常是從投資者保護較好的國家到收購投資者保護較差的國家的併購，起到了對世界各地企業管制制度銜接的作用。在分析了拉美地區 1998-2004 年 868 例併購活動的基礎上，Pablo(2009)發現國家宏觀經濟政策和對投資者的保障條件會影響企業發起跨國併購交易的可能性。這項研究認為，目標企業所在的國家有更好的經濟和營商環境或資金成本比較高，會加大跨國併購的可能性；收購企業國家產權保護水平較低則會對跨國併購的可能性產生負面影響。Hyun & Kim(2010)則針對經濟合作與發展組織的已開發國家對非經濟合作與發展組織的發展中國家的跨國併購交易進行研究，發現資本市場規模、貿易額、共同的語言和距離是跨國併購的顯著動因。而Sun 等(2012)則基於鄧寧的 OLI 範式開發出一個包括五個屬性：國家產業稟賦、動態學習、價值創造、重構價值鏈、制度的便利和約束的比較所有權優勢的框架來解釋新興經濟體跨國公司的跨國併購行為。
在全球金融危機之後，中國企業掀起了一股跨國併購的熱潮。相應地，學術界對中國企業跨國併購的研究也逐漸關注起來。Rui & Yip(2008)採用戰略意圖的角度進行分析後認為中國企業戰略性利用跨國併購來實現目標，如在充分利用制度激勵和最小化制度約束的條件下，收購戰略資源以抵消他們的競爭劣勢，並利用其獨特的所有權優勢。在對 TCL 集團，京東方和聯想三個案例進行研究的基礎上，Deng(2009)運用制度理論，以資源驅動模型來解釋中國企業跨國併購的動因，發現中國企業跨國收購戰略性資產，是中國獨特的體制環境的必然邏輯結果。Yang(2009)則在以 1985-2006 年期間 671 家中國企業 1004起跨國併購交易為樣本進行研究後，認為中國企業跨國併購的顯著影響因素包括行業內的其他企業失敗的經驗、監管的變化、中國加入世界貿易組織。張建紅等(2012)運用 2003-2009年中國企業海外併購的數據對 36 個產業的國際化與其產業特徵的關係進行分析發現，產業海外併購的動機和能力與產業收益、產業的技術密集度、產業出口強度和產業規模呈顯著的正相關關係，而與產業的勞動密集度呈顯著的負相關關係；同時，出口強度對要素密集度與海外併購的關係有顯著的調節作用，而且對兩種要素 （技術和勞動） 的調節作用方向相反。
就目前對中國企業跨國併購動因的研究成果來看，雖然已經有學者關注到制度因素的影響，但是尚沒有學者運用制度的觀點將國內併購和跨國併購放在同一個理論框架下研究。站在企業的視角上，選擇國內併購還是跨國併購是一個企業戰略問題，會受到宏觀環境和自身條件的影響；但是站在宏觀經濟的角度上，企業為什麼會選擇成本顯著較高的跨國併購，則必須拋開單個企業或產業的具體特徵，尋找一個統一的解釋。不同的制度安排會使個人和企業面臨不確定性的時候，會更青睞特定類型的解決方案，從而形成固化的統一的特徵。因此，文章嘗試通過制度的視角來分析中國企業跨國併購的動因。
諾思(Douglass C. North，1994)認為制度是組織為追求進化和資源分配的目標必須遵守的“遊戲規則”，包括正式的規則 （如憲法、法律和法規）、非正式的限制 （行為公約和自律規範） 以及制度的執行機制。因此，文章認為中國企業跨國併購的動因在全面考慮其他宏觀因素的前提下，不僅要考慮正式制度的影響，而且要需要考慮非正式制度的影響，更為重要的是要考慮由於我國和東道國各自製度環境的影響。另外，現有對中國企業跨國併購動因的研究還有一個很重要的傾向是將跨國併購視為企業的戰略選擇或對外直接投資模式的選擇，而沒有將其和併購理論整合到一起，將國內併購和跨國併購放在一個框架下探討。因此，文章的創新點主要集中於兩個方面：一方面是基於諾思的制度觀點，包括正式制度和非正式制度來分析中國企業跨國併購的動因；另一方面是將國內併購和跨國併購放在同一個理論框架下研究，而不是將跨國併購作為對外直接投資的進入模式進行分析。
二、理論分析和假設
Dunning & Lundan(2010)認為制度是跨國公司的優勢之一。經營環境對企業能力的限制不僅是通過正式的制度，而且還通過包括如慣例、語言、意識形態和價值觀念等非正式制度。不同的制度會使個人和企業面臨不確定性的時候，會更青睞特定類型的解決方案。而且企業動態能力的發展涉及投資和不可逆轉性，因此跨國公司在母國的制度環境下形成的應對模式會在一定程度固化，從而形成動態優勢。跨國公司會利用這種優勢對外投資，獲取收益。也就是說，制度會對企業是否進行跨國併購產生影響。另外，在國內看來似乎所有差異是企業或行業特有的，但是在跨國的背景下，有些差異已被證明是地緣性的。
如果假設企業沒有受到各自國家制度環境的影響，就很難解釋為什麼發起跨國併購的收購方企業在全球水平不是隨機分布的，而是看似局限於特定區域。也就是說，有效的制度環境會對企業發起跨國併購有促進作用。同時，新制度經濟學對經濟效率的量化分析主要是兩種：一是案例分析，如對某一制度變遷或制度創新的績效進行量化分析，莊園制 （諾思）、船運制度 （諾思）、奴隸制度 （巴澤爾、福格爾） 等制度效率的分析都屬於此類；二是模型分析，如用經濟模型分析制度變量的經濟效率，劉易斯的經濟增長模型就屬於此類 （盧現祥，2003）。新制度經濟學認為制度是經濟增長的源泉，不同制度安排下經濟績效是不同的。因此，文章認為一個國家 /地區的經濟增長速度是最能體現該國家 /地區的整體制度效率。Pablo(2009)就用投資國和東道國國內生產總值增長率之比來測試高增長的環境對跨國併購的促進作用。文章認為，中國經濟的高速增長體現了中國經濟制度是有效率的，中國企業的成長是中國經濟增長的實現途徑和表現方式，而跨國併購是中國企業成長為跨國公司的最快途徑。因此文章提出假設 1：
假設 1：中國經濟制度的效率會促進中國企業的跨國併購。
東道國的治理水平是跨國公司選址決策的主要決定因素之一。對於不熟悉遊戲規則的外國投資者來說，東道國的治理水平是一個重要的問題。Dunning & Lundan(2008)認為一個國家制度的內容和質量對外國直接投資流入的程度和形式有重要影響。東道國制度會影響國外企業決定是否和如何進行直接投資。例如，東道國的創新和智慧財產權保護制度的內容和質量會與知識尋求型的外國直接投資密切相關；東道國的財政激勵手段可能會吸引效率尋求型的外國直接投資；在發展中國家和地區如拉丁美洲、亞洲或東歐，社會資本的質量和內容、犯罪、腐敗和社會功能障礙的程度可能是外國投資者區位選擇的決定性因素。Rossi & Volpin(2004)在對 49 個國家影響跨國併購的制度差異和管制水平進行研究的基礎上發現，對投資者的保障程度會影響東道國跨國併購活動水平。更進一步來說，經濟形勢越好和對投資者更友好的東道國，跨國併購交易的可能性更大(Pablo，2009)。再加上中國企業跨國併購的歷史短、缺乏足夠的經驗和人才，因此更傾向於到制度更規範、對海外投資者更友好的東道國或地區，從而文章提出假設 2：
假設 2：東道國/地區的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性更大。
Rossi & Volpin (2004)，Pablo(2009)等的研究成果表明投資國有更好的投資者保護制度會促進跨國併購交易，認為跨國併購是實現全球治理水平收斂的有效途徑。而對於本國制度因素對中國企業跨國併購的影響，存在兩種完全相反的觀點：一種觀點認為中國的經濟制度安排有利於企業對外直接投資，從而產生對跨國併購的正面影響，比如中國政府控制著許多重要的工業和金融資源，金融市場被國有銀行壟斷，因此中國國有企業對外直接投資時具有獨特的融資的優勢，特別是在大規模的併購交易(Sun，et al.，2012)；而另一種觀點認為中國經濟制度安排存在制度約束，企業為了突破制度約束，從而進行跨國併購(Deng，2009)。無論從正式的制度的角度，還是非正式制度的角度來看，中國的投資制度和企業治理顯然還達不到先進水平，而且從宏觀上看也不存在資本過剩而尋求對外直接投資的問題。特別是在中國企業早期一些高調跨國併購交易以失敗告終之後，如 TCL 收購法國湯姆遜，上汽收購韓國雙龍汽車公司，德隆集團購買美國的穆雷等，中國企業已經學會避開涉及棘手整合的併購目標，如品牌、銷售網絡、商譽，而是專注於硬資產，如礦藏、石油儲備，或最先進的技術和研發，從試圖購買國外的市場份額，轉向加強其在國內的市場份額(Williamson andRaman，2011)。因此，文章更傾向認為，中國投資制度對中國企業跨國併購存在反向影響，為此文章提出假設 3：
假設 3：中國的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性越小。
三、實證檢驗
1. 樣本選擇
文章收集的中國企業併購交易樣本觀測期為 2006 年至2012 年，來自 Bureau van Dijk Editions Electroniques SA （簡稱BvD） 提供的 Zephyr 《全球併購交易分析庫》。按照聯合國貿易與發展會議和中國商務部的統計制度，中國大陸企業對香港、澳門和台灣地區的投資都屬於對外直接投資。因此，文章將中國大陸企業之間的併購界定為國內併購，中國大陸企業發起的對大陸地區以外的企業的併購作為跨國併購。樣本涉及的其他數據來自於 BvD 的 EIU Countrydata、國際貨幣基金組織和世界銀行資料庫。
在 2006 年至 2012 年期間，Zephyr 資料庫收錄的中國企業完成的併購交易共計 6658 起，其中國內併購交易 6212 起，跨國併購 446 起。按交易完成的時間分析 （見表 1），可以看出，雖然中國企業發起的併購仍然以國內併購為主，但是跨國併購交易總體數量呈現出快速增長的趨勢。不過無論是按交易數量，還是按照交易比重來看，增長並不穩定，反而呈現出明顯的波動性，而且表現出與國內併購交易的增長波動高度的一致性，說明了跨國併購和國內併購整體上驅動因素有一定的共同性，而文章主要著重分析的是兩者不同的動因。
按照已開發國家跨國併購的經驗，一般投資國企業率先進入的是地理接近、制度和文化環境類似的東道國/地區，然後伴隨著經驗的增長逐步向全球擴展。中國企業的跨國併購的發展歷程卻有所不同。首先，按東道國/地區分析，中國企業跨國併購交易的前三位是香港、蓋曼群島、英屬維京群島，除了香港符合已開發國家跨國併購的發展路徑，其他兩者都屬於著名的國際避稅港。如果與經濟合作與發展組織公布的國際避稅港名單對照，還可以發現百慕達和薩摩亞。總的來說，東道國 / 地區屬於國際避稅港的交易數量共計 120 起，占全部跨國併購交易量的 26.91%。顯然，中國企業跨國併購交易中有很大一部分並不是為了對外直接投資，而是一種避稅行為。這部分交易顯然不適合納入分析的範圍。其次，排除屬於避稅港的交易，則中國企業跨國併購交易的東道家/地區前三位是香港、美國、德國。如果和聯合國貿易與發展會議公布的發達經濟體名單對照，東道國/地區屬於發達經濟體的交易數量共計 199 起，占全部跨國併購交易量的 44.62%。可以看出，中國企業跨國併購目標地區雖然偏好已開發國家/地區，但是並不占主流，這和發展中國家跨國公司理論中認為發展中國家企業跨國併購主要目標地區是已開發國家/地區的觀點又有所不同。
2. 變量的定義
文章採用二元 Logistic 回歸模型對中國企業跨國併購的動因進行分析。因變量(CMA)是一個虛擬變量，如果併購是跨境的則為 1，否則為 0。在綜合考慮樣本的全面性、數據的可獲得性和儘量排除其他因素干擾的前提下，篩選後得到 6534 個樣本，其中國內併購 6212 起，跨國併購 322 起。
為了能夠描述各國不同制度環境對跨國併購的影響，Rossi& Volpin(2004)沿用了 La Porta 等(1998)設計的如會計準則指數、股東保護指數、執法質量 （法治） 指數、股東權利指數以及法律體系類別等一系列代理變量來衡量制度質量。Pablo(2009)則採用了 Dow Jones and the World Heritage Foundation 每年公布的經濟自由指數(Economic Freedom Indexes)來衡量拉美各國的制度水平。而 Hyun & Kim(2010)採用了 Political Risk Services Group發布的 《國際國別風險指南》 中的法律和秩序(Law and Order)指標來評價各國的治理質量。可以看到，不僅對於採用哪些指標作為制度質量的代理指標是缺乏統一標準的，而且對於哪些類型正式和非正式制度會對跨國併購產生影響也缺乏一致的觀點。文章認為要衡量正式和非正式制度對跨國併購的影響：首先要考慮整體經濟制度是否有效，而經濟增長是最能夠體現一個經濟體的整體效率，所以採用 GDP 實際增長率（以 2005 年為基期） 作為代理變量(CGDP)來衡量中國經濟制度的整體效率。其次，需要側重考察那些直接影響投資者併購決策的制度和非正式制度，即對投資者保護相關的正式和非正式制度。因此在綜合考慮指標權威性和綜合性的基礎上，最終選擇世界銀行按年度公布的 《營商環境報告》 中“投資者保護強度”(Strength of Investor Protection i-Index)指標作為代理變量(地址I)來衡量某一國家 / 地區對投資者來說的制度環境的優劣，該指標從 0 到 10 評分，分數越高則表明對投資者保護強度越大，同時將中國的“投資者保護強度”指標(C地址I)作為代理變量來衡量中國的投資制度環境。除此之外，文章還參考相關文獻選擇東道國的貸款年利率(LRAT)，東道國和中國之間的貸款年利率之差(LRATB)作為控制變量。
3. 實證結果
（1） 描述性統計
表 2 給出了各變量的描述性統計結果。由該表可知，CMA的均值為 0.049281，說明中國企業發起的併購中只有約 5%的交易為跨國併購，也就是說現階段中國企業併購的目標還是主要集中在國內。CGDP 的均值為 0.596840，說明中國宏觀經濟在以 2005 年為基期的情況下，實際經濟增長率高達 60%，經濟增長是強勁的。地址I 的均值為 5.066192，而 C地址I 的均值為4.955755，說明東道國/地區比中國的“投資者保護強度”高，即東道國/地區的投資制度環境比中國更有優勢，而且觀察最大和最小值，會發現東道國 / 地區的投資制度環境差異很大，這是由於中國企業跨國併購目標地區範圍廣而導致的。LRAT的均值為 5.949242，而 LRATB 的均值為 0.005113，說明平均來說，東道國 / 地區比中國貸款年利率高，即東道國 / 地區的資本收益率比中國更高，但是如果觀察 LRAT 的最大、最小值，會發現東道國貸款年利率波動幅度巨大，這是中國企業跨國併購目標地區多樣化所造成的必然現象。
表 3 給出了主要變量的相關性分析結果。由表 3 可知，CMA 和 CGDP 的相關係數為正，但統計不顯著，無法支持或否定假設 1，有待後面進一步的分析。CMA 和 地址I 在 1%水平下顯著正相關，這與假設 2 的預期一致，即東道國對投資者保護程度越高，中國企業跨國併購可能性越高。CMA 和 C地址I 在 10%水平下顯著負相關，這與假設 3 的預期一致，說明中國對投資者保護程度越高，中國企業跨國併購交易的可能性越小。
（2） 回歸檢驗
表 4 中模型 1、2 和 3 均在 1%的水平上顯著，而且所有回歸結果的 Z 值都經過 Huber-White 穩健標準誤差調整。由表 4可知，模型 2 和 3 中，CGDP 的回歸係數均在 1%的水平上顯著為正，說明中國經濟增長速度越快，中國企業跨國併購的可能性越大，也就是說中國宏觀經濟的增長會促進中國企業進行跨國併購，支持了假設 1。模型 1 和 3 中，地址I 的回歸係數均在1%的水平上顯著為正，說明了東道國對投資者保護程度越大，越會相應增加中國企業跨國併購交易的可能性，這與假設 2 的預期一致。同時考慮到，地址I 的均值為 5.066192，而 C地址I 的均值為 4.955755，即總體而言，東道國/地區比中國的“投資者保護強度”高。中國企業在全球競爭中獲得了舉世公認的成功，這證明了中國目前的正式制度和非正式制度是有利於企業發展的。但是中國企業在跨國併購交易中卻無法利用在國內製度環境中形成的優勢。一方面是因為對於併購交易來說，最重要的制度環境要素是對投資者的保護程度如信息披露、對管理層的監管、對少數股東的權益保護以及有利於投資者的法律制度等正式和非正式的制度，相對而言，中國這方面的制度並不完善。由於中國在投資者保護方面正式和非正式制度的缺陷，對於中國企業的併購行為是一種限制，而不是激勵，所以中國企業更傾向為了衝破這種束縛而直接到海外併購。另一方面更重要的是和國內併購不同，制約和影響跨國併購交易的除了經濟方面的正式和非正式制度以外，還有政治、文化和意識形態等非經濟的正式和非正式制度。由於東道國家 / 地區出於政治和意識形態方面的考慮，導致中國企業的跨國併購行為受到阻撓，甚至直接被排斥的案例屢見不鮮，可以說中國企業跨國併購最大的問題是面臨一個敵意的大環境，這是已開發國家和其他發展中國家的企業在跨國併購中所沒有遇到的問題，這是地緣政治的延續而不是單純的文化衝突。因此，中國企業在無法迴避敵意大環境下，會更傾向選擇對投資者更保護的國家/地區，是自然而符合邏輯的。這也解釋了中國企業跨國併購選擇的目標企業分布：如果單獨選擇，首選當然是環境友善且最重視投資者保護的香港；但是最大分布地區還是雖然政治和意識形態與中國衝突不斷但投資者保護程度高的 OECD 成員國，因為既然敵意環境不是企業個體能夠解決和迴避的，那麼選擇具備相對完善投資者保護的正式和非正式制度的東道國/地區就是其次優選擇。
模型 1 和 3 中，C地址I 的回歸係數均在 1%的水平上顯著為負，說明了中國對投資者保護程度越大，反而會相應減少中國企業跨國併購交易的可能性，這與假設 3 的預期一致。無論企業跨國併購的動因是獲取自然資源，還是為了進入海外市場，根本目的都是獲得更多的利潤。而中國企業缺乏跨國併購整合的經驗，早期跨國併購失敗也讓收購企業吸取了經驗和教訓。
本來中國經濟增長就遠遠高於世界其他國家和地區，中國企業在本土擴張更能分享宏觀經濟增長的紅利，如果中國企業投資制度環境比海外更好，中國企業顯然在國內併購比跨國併購更能有利於企業盈利的增長。因此，中國投資制度環境越好，反而會減小中國企業跨國併購交易的可能性，特別是在目前中國宏觀經濟增長還遠遠領先於世界水平的時候。
控制變量中，LRAT 的係數在模型 1、2 和 3 中顯著為正（顯著性水平 1%），這說明東道國的貸款年利率與中國企業跨國併購的可能性正相關。LRATB 的係數在模型 1、2 和 3 中顯著為負 （顯著性水平 1%），這說明中國和東道國之間的貸款年利率之差與中國企業跨國併購的可能性負相關。跨國併購是資本國際流動的一種形式，必然是符合國際資本流動遵循的利率差原則，東道國的資本收益越高，中國企業跨國併購的可能性就越高。
四、結論和不足
文章以 2006 年至 2012 年的中國企業 6534 起併購交易作為樣本，主要基於正式制度與非正式制度視角對中國企業選擇跨國併購的動因進行了分析，研究發現：第一，中國經濟制度的有效性會促進中國企業進行跨國併購，中國企業跨國併購交易會隨著中國經濟的增長而增長。第二，東道國/地區的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性更大。第三，中國的投資制度環境越好，中國企業跨國併購交易的可能性越小。另外，東道國的貸款年利率與中國企業跨國併購的可能性正相關，東道國和中國之間的貸款年利率之差和目標企業的投資報酬率與中國企業進行跨國併購的可能性負相關。這些結果表明，中國企業跨國併購的行為雖然遵循資本國際流動的一般規律，但在很大程度上是取決於本國的經濟形式和東道國的制度環境。
文章的不足在於：跨國併購涉及投資國、東道國、投資企業和目標企業四方兩對關係，因此受到宏觀和微觀因素的多方影響。而文章主要只分析了宏觀因素的影響，沒有將微觀因素也納入考慮，因此有必要進一步研究。
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