一、引言
在過去的幾十年中，金融經濟學家常常困惑於兩個相關聯的觀測數據。在長期觀察中，一是未來股票收益率與過去股票收益率是負相關的；二是股票收益率與規模變量如賬面市值比是正相關的。
二、文獻綜述
上述大部分困惑的主要描述來至於DeBondt和Thaler（1985,1987），Lakonishok,Shleifer,和Vishny（1994,LSV），以及Fama和French（1992,1993,1995,和1997）。DeBondt,Thaler和LSV的論文探討負相關和賬面市值影響是投資者對過去公司表現過度反應的一種結果。
特別地，LSV認為為了預測未來的收益，投資者過於輕視公司過去收益的增長，並且認為盈利很差的公司（一般有較高的賬面市值比）通常被過度打壓了。當真實收益被發現，股價恢復，結果會導致高賬面市值比的公司的高收益。這個基本理念在Barberis, Shleifer, Vishny（1998, BSV）的論文中均得到了充分的體現。LSV對公司未來回報率與其過去5年的規模增長率呈負相關這一假說提供了支持。
特別地，Fama and French認為既然過去的表現似乎與系統性風險呈負相關、高賬面市值比公司應該更具風險，並因此要求有更高的預期回報率。同時，他們認為被觀察的高賬面市值比且過去業績表現較差的公司意味著他們更為廉價，並因此更容易暴露在系統性風險之下。Fama and French以協方差的形式測度市場回報率和組合回報率之間的風險。一個0投資的組合應該包括高賬面市值比股票的多頭部位加上低賬面市值比的空頭部位。
（一）這些以行為金融和風險為基礎的解釋是不
同的，這兩者都基於有惡劣的經濟基礎，如較差的規模和收益表現的公司所出現的高賬面市值比-高投資回報的投資紅利。在DeBondt、Thaler和LSV的論文中，投資者對財務增長率所帶來的信息過度反應了；在Fama和French的論文中，高賬面市值比和高風險是較差過去表現帶來的購買無力的一種結果。
我們認為上述兩種說法都沒有提供對數據的完備解釋。特別地，我們的計算結果認為公司普通股的回報率和其過去經營表現沒有可辨別的關係，尤其是基於標準會計方法以計算個股成長率而得出的過去經營表現。
（二）為了理解過去的文獻怎麼得出糟糕的過去
表現和未來投資回報率之間的負相關關係，首先需要注意賬面市值比與過去表現之間的負相關關係：高賬面市值比的公司普遍是比較差的公司，如Fama and French（1995）和LSV指出的。然而，高賬面市值比的公司擁有高未來收益率顯然不足以推出糟糕的公司會帶來未來高收益。對未來賬面市值比的分解幫助我們理解這點。
三、公式分解
取對數，公司i的賬面市值比在t時間可以被認為是其賬面市值比在0時間加上市值變動減去市值變動，即：
log（Bi,t/Mi,t） = bmi,t= bmi,0 + △bi-△mi.
假設在0時間，所有的公司都擁有相同的賬面市值比對數（bm0），且在0時間和t時間之間，收益信息發布。假設一些公司收到了其現有項目傳來的有關收益的壞消息，這使得△bi為負。假設差的收益表述足夠壞以至於公司未來的收益在市場反應中導致其股票價格的對數下降得更多。換句話說，|mi| > |bi|,這導致bm的過度增長。
另一方面，現行項目的好消息有相反的效應：△b是整的，但是△m正得更多，導致bmit的下降。在這個表述中，低bm公司是那些比高bm公司有更高收益的公司。
這在LSV-BSV和Fama及French的文章中得到了證據的支持。然而這個表述忽視了價格由於當前績效信息而發生變動的可能性。考慮到實例，一家公司收到關於未來業績增長的好消息，這個消息不會影響它的賬面市值，但是它的市場價值會隨之增長，因而會降低公司的bm.就像我們所述，這個滯後影響是理解為什麼高賬面市值比公司會有高未來收益預期的關鍵。
其中，我們將個人公司彙報分解為兩個部分，一個與過去業績表現聯繫，並基於一系列會計方法，一個是與過去市場表現聯繫。我們證明了未來市場回報與過去業績表現沒有必然的聯繫。我們將市場回報與之聯繫的部分定義為無形信息，其與未來表現的消息有顯著的負相關，而不是過去的業績表現。我們將分解的最後部分定義為無形信息。
與此表述有關，很多高科技企業在1990年代後期的會計表現（如收益，賬面市值增長）是糟糕的財務表現公司。況且，既然其他關於這些公司未來增長機會的信息是如此的正面，他們的賬麵價值也很高，同樣導致特別低的賬面市值比。高科技企業的低回報可以被認為是對之前過度反應的結果，而之前的過度反應是對無形信息的反應而不是針對有形信息。
四、結論
每一年，我們都能對公司的過去五年回報的對數進行介面回歸，基於對基礎成長方式的變量（無預期的賬麵價值、收益、現金流和規模以及其他變量）。對給定公司在給定時點，我們可以計算log（Pt-5），公司在t時間的的預期價格對數log（Pt-5）以及它在t-5到t年的基礎增長情況。我們定義一家給定公司的有形回報作為介面回歸的固定因素。無形回報是過去回報的一部分仍然無法給與解釋，大概是投資者對沒有包含在會計方法中的信息的一種解讀。
經驗上，我們能夠解釋大部分過去5年回報的截面數據。基於我們使用的基礎表現數據，平均的R2可以達到60%的股票回報，特別是對過去五年的長時間回報來說這並不令人驚訝，這應當與基本表現相聯繫。
另一方面，我們找到無形回報率與未來基礎表現之間的顯著正相關，即一家公司的無形回報最終反映未來增長信息。更令人振奮的是我們發現未來回報中有形信息和無形信息的聯繫。我們認為過去有形信息和未來回報率之間沒有必然的聯繫，而我們認為過去無形回報與將來回報率之間有著顯著的負相關關係。
換句話說，收益反轉主要是由於收益的無形部分的反轉。如我們所述，這解釋了為什麼賬面市值影響歸結於Debondt and Thaler （1995）的反轉效應。另外由於對會計方法和股票回報方法中無形信息的興趣，我們檢驗了未來收益和復合股權發行變量。因此，多次增發，員工持股計劃，股權併購等增加了發行方式，而股票回購，分紅及其他從公司拿走現金的方法則反之。
參考文獻：
[1]蔡慶豐，陳嬌。證券分析師緣何複述市場信息--基於市場反應的實證檢驗與治理探討[J].中國工業經濟。2011（07）。
[2]張燁，胡倩，周健。證券分析師評級報告的投資價值研究--來自香港股市的經驗證據[J].當代財經。2009（10）。
在過去的幾十年中，金融經濟學家常常困惑於兩個相關聯的觀測數據。在長期觀察中，一是未來股票收益率與過去股票收益率是負相關的；二是股票收益率與規模變量如賬面市值比是正相關的。
二、文獻綜述
上述大部分困惑的主要描述來至於DeBondt和Thaler（1985,1987），Lakonishok,Shleifer,和Vishny（1994,LSV），以及Fama和French（1992,1993,1995,和1997）。DeBondt,Thaler和LSV的論文探討負相關和賬面市值影響是投資者對過去公司表現過度反應的一種結果。
特別地，LSV認為為了預測未來的收益，投資者過於輕視公司過去收益的增長，並且認為盈利很差的公司（一般有較高的賬面市值比）通常被過度打壓了。當真實收益被發現，股價恢復，結果會導致高賬面市值比的公司的高收益。這個基本理念在Barberis, Shleifer, Vishny（1998, BSV）的論文中均得到了充分的體現。LSV對公司未來回報率與其過去5年的規模增長率呈負相關這一假說提供了支持。
特別地，Fama and French認為既然過去的表現似乎與系統性風險呈負相關、高賬面市值比公司應該更具風險，並因此要求有更高的預期回報率。同時，他們認為被觀察的高賬面市值比且過去業績表現較差的公司意味著他們更為廉價，並因此更容易暴露在系統性風險之下。Fama and French以協方差的形式測度市場回報率和組合回報率之間的風險。一個0投資的組合應該包括高賬面市值比股票的多頭部位加上低賬面市值比的空頭部位。
（一）這些以行為金融和風險為基礎的解釋是不
同的，這兩者都基於有惡劣的經濟基礎，如較差的規模和收益表現的公司所出現的高賬面市值比-高投資回報的投資紅利。在DeBondt、Thaler和LSV的論文中，投資者對財務增長率所帶來的信息過度反應了；在Fama和French的論文中，高賬面市值比和高風險是較差過去表現帶來的購買無力的一種結果。
我們認為上述兩種說法都沒有提供對數據的完備解釋。特別地，我們的計算結果認為公司普通股的回報率和其過去經營表現沒有可辨別的關係，尤其是基於標準會計方法以計算個股成長率而得出的過去經營表現。
（二）為了理解過去的文獻怎麼得出糟糕的過去
表現和未來投資回報率之間的負相關關係，首先需要注意賬面市值比與過去表現之間的負相關關係：高賬面市值比的公司普遍是比較差的公司，如Fama and French（1995）和LSV指出的。然而，高賬面市值比的公司擁有高未來收益率顯然不足以推出糟糕的公司會帶來未來高收益。對未來賬面市值比的分解幫助我們理解這點。
三、公式分解
取對數，公司i的賬面市值比在t時間可以被認為是其賬面市值比在0時間加上市值變動減去市值變動，即：
log（Bi,t/Mi,t） = bmi,t= bmi,0 + △bi-△mi.
假設在0時間，所有的公司都擁有相同的賬面市值比對數（bm0），且在0時間和t時間之間，收益信息發布。假設一些公司收到了其現有項目傳來的有關收益的壞消息，這使得△bi為負。假設差的收益表述足夠壞以至於公司未來的收益在市場反應中導致其股票價格的對數下降得更多。換句話說，|mi| > |bi|,這導致bm的過度增長。
另一方面，現行項目的好消息有相反的效應：△b是整的，但是△m正得更多，導致bmit的下降。在這個表述中，低bm公司是那些比高bm公司有更高收益的公司。
這在LSV-BSV和Fama及French的文章中得到了證據的支持。然而這個表述忽視了價格由於當前績效信息而發生變動的可能性。考慮到實例，一家公司收到關於未來業績增長的好消息，這個消息不會影響它的賬面市值，但是它的市場價值會隨之增長，因而會降低公司的bm.就像我們所述，這個滯後影響是理解為什麼高賬面市值比公司會有高未來收益預期的關鍵。
其中，我們將個人公司彙報分解為兩個部分，一個與過去業績表現聯繫，並基於一系列會計方法，一個是與過去市場表現聯繫。我們證明了未來市場回報與過去業績表現沒有必然的聯繫。我們將市場回報與之聯繫的部分定義為無形信息，其與未來表現的消息有顯著的負相關，而不是過去的業績表現。我們將分解的最後部分定義為無形信息。
與此表述有關，很多高科技企業在1990年代後期的會計表現（如收益，賬面市值增長）是糟糕的財務表現公司。況且，既然其他關於這些公司未來增長機會的信息是如此的正面，他們的賬麵價值也很高，同樣導致特別低的賬面市值比。高科技企業的低回報可以被認為是對之前過度反應的結果，而之前的過度反應是對無形信息的反應而不是針對有形信息。
四、結論
每一年，我們都能對公司的過去五年回報的對數進行介面回歸，基於對基礎成長方式的變量（無預期的賬麵價值、收益、現金流和規模以及其他變量）。對給定公司在給定時點，我們可以計算log（Pt-5），公司在t時間的的預期價格對數log（Pt-5）以及它在t-5到t年的基礎增長情況。我們定義一家給定公司的有形回報作為介面回歸的固定因素。無形回報是過去回報的一部分仍然無法給與解釋，大概是投資者對沒有包含在會計方法中的信息的一種解讀。
經驗上，我們能夠解釋大部分過去5年回報的截面數據。基於我們使用的基礎表現數據，平均的R2可以達到60%的股票回報，特別是對過去五年的長時間回報來說這並不令人驚訝，這應當與基本表現相聯繫。
另一方面，我們找到無形回報率與未來基礎表現之間的顯著正相關，即一家公司的無形回報最終反映未來增長信息。更令人振奮的是我們發現未來回報中有形信息和無形信息的聯繫。我們認為過去有形信息和未來回報率之間沒有必然的聯繫，而我們認為過去無形回報與將來回報率之間有著顯著的負相關關係。
換句話說，收益反轉主要是由於收益的無形部分的反轉。如我們所述，這解釋了為什麼賬面市值影響歸結於Debondt and Thaler （1995）的反轉效應。另外由於對會計方法和股票回報方法中無形信息的興趣，我們檢驗了未來收益和復合股權發行變量。因此，多次增發，員工持股計劃，股權併購等增加了發行方式，而股票回購，分紅及其他從公司拿走現金的方法則反之。
參考文獻：
[1]蔡慶豐，陳嬌。證券分析師緣何複述市場信息--基於市場反應的實證檢驗與治理探討[J].中國工業經濟。2011（07）。
[2]張燁，胡倩，周健。證券分析師評級報告的投資價值研究--來自香港股市的經驗證據[J].當代財經。2009（10）。
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