關於企業債券融資成本管理的思考
近年來，由於國家採取了偏緊的貨幣政策，收緊了銀行信貸規模，發債直接融資占企業融資規模的比重逐年增加，已經成為企業融資的主要渠道。2011年企業債、中票和短融的發行總量達到121416億元，比2010年增加6609億，增加幅度為44%。對於企業財務管理而言，控制債券融資成本支出對於控制融資費用支有較大的現實意義。
一、企業債券融資替代效應提升債券發行利率管理的重要性
近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發展，企業發行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優勢也較為明顯。
第一，發行便利性增強。傳統企業融資主要是發行公司債、企業債，債券發行需要通過證監會或發改委相關部門審批，發債流程較長，從申報到發行往往需要3至6月的時間。央行在銀行間市場推行的中短期債務融資工具，即短期融資券和中期票據後，市場認同度較高，企業融資的便利性大大加強。中短期債務融資工具的發行採取註冊制，可以一次註冊多次發行，大大簡化了債券發行的流程，註冊制也為企業主動性選擇發債時機提供了可行性。
第二，融資渠道逐步豐富。從2005央行在銀行間市場推行的短期融資券、2008年開始推行中期票據、2011年央行又開始推行超短融，企業債券融資品種越來越豐富，長期融資品種有企業債、公司債、中期票據；短期融資品種有短期融資券和超級短期融資券等。
豐富的品種線基本涵蓋企業所有期限的融資需求。尤其是超短融的推行打通了一年以內的短期流動資金的融資渠道，彌補了超短期債券品種空白，強化了債券融資的替代效應。
第三，發行定價市場化，資金成本低。相對貸款利率而言，債券的融資的利率要更加市場化。目前企業的貸款利率一般是在基準利率上下10%的範圍內浮動，而基準利率的調整受國家貨幣政策的影響，有較強的政策指導意義和滯後性。債券的發行利率主要跟隨債券市場的利率波動，以短融和中票為例，其發行利率參考銀行間交易商協會公布各等級票據的發行指導價，發行指導價由交易商協會每周根據指定市場成員的報價確定，充分體現了市場化的原則。由於債券流動性好於貸款，一般而言，債券融資成本要低於貸款成本，以AAA企業1年期的融資為例，發行短融的成本在4.4%左右，同期的貸款利率為6.56%，即使下浮10%，利率仍然高達5.9%。以融資1億元為例，貸款要比債券融資多支付利息150萬。
由於發債融資的優勢明顯，近年來債券融資逐步替代信貸融資，成為企業的主要融資方式，債券利息支出成為企業融資的最主要成本支出後，債券發行利率管理也成為企業財務成本管理的重要課題。債券發行品種的多樣化和時機的可選擇性也為債券利率管理提供了可行性。
二、債券市場波動頻繁加劇企業財務風險增強利率風險管理的必要性
近年來我國面臨著極為複雜的宏觀環境，經濟增長波動劇烈，貨幣政策在防止通貨膨脹和刺激經濟增長的雙重目標中搖擺不定，債券市場在貨幣政策的搖擺中大起大落，波動頻繁。以AAA級別的短融為例，2008年到2011年4年間，短融的發行利率最高利率為5.91%、最低利率為1.49%，相差442 bp，僅2011年內 1年期AAA級別的短融發行利率最高利率為5.91%、最低利率為3.77%，相差214bp。如圖1所示：
企業的融資成本也隨市場的變化而大幅波動，尤其是2010年後為了應對經濟刺激帶來的高通脹危機，國家採取貨幣緊縮政策，企業融資成本大幅提升。以企業2011年發行AAA級短期融資券融資一億元為例，由於選擇債券發行時間的不同，利息費用支出最大可相差214萬。由此可見，市場利率波動加大為企業融資債券融資利率的成本管理帶來了新的挑戰。
三、管理企業發行利率風險降低企業債券發行融資成本的主要措施
一般而言，債券的發行利率主要受發行時的市場利率和發行方式的影響。通過債券發行利率管理，降低融資成本，通常採取以下幾個方面的措施：
首先，加強宏觀政策預判，選擇合適的發行時機。宏觀經濟和貨幣政策走向決定著債券的基本利率，起著主導作用，通過分析研究對後期的基準利率的趨勢作出準確的預判，有助於企業選擇合適的發債時機，將利率風險控制在可接受的範圍內。
債券市場利率從長期來看，受到宏觀經濟周期的影響，短期而言，則受到債券供給和資金面的影響。企業的融資需求與企業的生產經營情況密切相關，一般具有較強的剛性，企業的需求往往無法匹配市場的最優時機。通過擇時來降低企業融資的成本，對於抵禦大的經濟周期的利率波動而言，往往收效甚微。但是，對於抵禦利率市場走勢的短期波動還是有明顯的效果。
還是以2011年AAA短融的發行情況為例，由圖2可見，債券的發行利率在一個年度內的波動也是高達200個BP，相鄰的兩個月份的利率波動也有8BP，且呈前高後第趨勢，那麼2011年的發債融資策略就是儘快發行，儘早鎖定發行成本。
其次，選擇合適的發行方式。選擇合適的發行方式主要分成兩個方面：一是選擇合適的發行券種，企業發行債券融資可選的券種有企業債、短期融資券、超級短期融資券、中期票據、資產支持證券等。一般而言，短期融資券和中期票據由於發行流程簡單、可在註冊額度內滾動發行，市場容量和流動性較好等優勢，是企業發債融資的首選品種。發行市場流動性好、需求旺盛的券種也能獲得較低發行利率，降低發行成本。二是選擇合適的期限結構。一般而言期限越長利率越高，但3～5年中期品種發行利率基本
近年來，由於國家採取了偏緊的貨幣政策，收緊了銀行信貸規模，發債直接融資占企業融資規模的比重逐年增加，已經成為企業融資的主要渠道。2011年企業債、中票和短融的發行總量達到121416億元，比2010年增加6609億，增加幅度為44%。對於企業財務管理而言，控制債券融資成本支出對於控制融資費用支有較大的現實意義。
一、企業債券融資替代效應提升債券發行利率管理的重要性
近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發展，企業發行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優勢也較為明顯。
第一，發行便利性增強。傳統企業融資主要是發行公司債、企業債，債券發行需要通過證監會或發改委相關部門審批，發債流程較長，從申報到發行往往需要3至6月的時間。央行在銀行間市場推行的中短期債務融資工具，即短期融資券和中期票據後，市場認同度較高，企業融資的便利性大大加強。中短期債務融資工具的發行採取註冊制，可以一次註冊多次發行，大大簡化了債券發行的流程，註冊制也為企業主動性選擇發債時機提供了可行性。
第二，融資渠道逐步豐富。從2005央行在銀行間市場推行的短期融資券、2008年開始推行中期票據、2011年央行又開始推行超短融，企業債券融資品種越來越豐富，長期融資品種有企業債、公司債、中期票據；短期融資品種有短期融資券和超級短期融資券等。
豐富的品種線基本涵蓋企業所有期限的融資需求。尤其是超短融的推行打通了一年以內的短期流動資金的融資渠道，彌補了超短期債券品種空白，強化了債券融資的替代效應。
第三，發行定價市場化，資金成本低。相對貸款利率而言，債券的融資的利率要更加市場化。目前企業的貸款利率一般是在基準利率上下10%的範圍內浮動，而基準利率的調整受國家貨幣政策的影響，有較強的政策指導意義和滯後性。債券的發行利率主要跟隨債券市場的利率波動，以短融和中票為例，其發行利率參考銀行間交易商協會公布各等級票據的發行指導價，發行指導價由交易商協會每周根據指定市場成員的報價確定，充分體現了市場化的原則。由於債券流動性好於貸款，一般而言，債券融資成本要低於貸款成本，以AAA企業1年期的融資為例，發行短融的成本在4.4%左右，同期的貸款利率為6.56%，即使下浮10%，利率仍然高達5.9%。以融資1億元為例，貸款要比債券融資多支付利息150萬。
由於發債融資的優勢明顯，近年來債券融資逐步替代信貸融資，成為企業的主要融資方式，債券利息支出成為企業融資的最主要成本支出後，債券發行利率管理也成為企業財務成本管理的重要課題。債券發行品種的多樣化和時機的可選擇性也為債券利率管理提供了可行性。
二、債券市場波動頻繁加劇企業財務風險增強利率風險管理的必要性
近年來我國面臨著極為複雜的宏觀環境，經濟增長波動劇烈，貨幣政策在防止通貨膨脹和刺激經濟增長的雙重目標中搖擺不定，債券市場在貨幣政策的搖擺中大起大落，波動頻繁。以AAA級別的短融為例，2008年到2011年4年間，短融的發行利率最高利率為5.91%、最低利率為1.49%，相差442 bp，僅2011年內 1年期AAA級別的短融發行利率最高利率為5.91%、最低利率為3.77%，相差214bp。如圖1所示：
企業的融資成本也隨市場的變化而大幅波動，尤其是2010年後為了應對經濟刺激帶來的高通脹危機，國家採取貨幣緊縮政策，企業融資成本大幅提升。以企業2011年發行AAA級短期融資券融資一億元為例，由於選擇債券發行時間的不同，利息費用支出最大可相差214萬。由此可見，市場利率波動加大為企業融資債券融資利率的成本管理帶來了新的挑戰。
三、管理企業發行利率風險降低企業債券發行融資成本的主要措施
一般而言，債券的發行利率主要受發行時的市場利率和發行方式的影響。通過債券發行利率管理，降低融資成本，通常採取以下幾個方面的措施：
首先，加強宏觀政策預判，選擇合適的發行時機。宏觀經濟和貨幣政策走向決定著債券的基本利率，起著主導作用，通過分析研究對後期的基準利率的趨勢作出準確的預判，有助於企業選擇合適的發債時機，將利率風險控制在可接受的範圍內。
債券市場利率從長期來看，受到宏觀經濟周期的影響，短期而言，則受到債券供給和資金面的影響。企業的融資需求與企業的生產經營情況密切相關，一般具有較強的剛性，企業的需求往往無法匹配市場的最優時機。通過擇時來降低企業融資的成本，對於抵禦大的經濟周期的利率波動而言，往往收效甚微。但是，對於抵禦利率市場走勢的短期波動還是有明顯的效果。
還是以2011年AAA短融的發行情況為例，由圖2可見，債券的發行利率在一個年度內的波動也是高達200個BP，相鄰的兩個月份的利率波動也有8BP，且呈前高後第趨勢，那麼2011年的發債融資策略就是儘快發行，儘早鎖定發行成本。
其次，選擇合適的發行方式。選擇合適的發行方式主要分成兩個方面：一是選擇合適的發行券種，企業發行債券融資可選的券種有企業債、短期融資券、超級短期融資券、中期票據、資產支持證券等。一般而言，短期融資券和中期票據由於發行流程簡單、可在註冊額度內滾動發行，市場容量和流動性較好等優勢，是企業發債融資的首選品種。發行市場流動性好、需求旺盛的券種也能獲得較低發行利率，降低發行成本。二是選擇合適的期限結構。一般而言期限越長利率越高，但3～5年中期品種發行利率基本
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