本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認定二者存在巨大的差異，進而尋找這種差異背後的原因。
一、中美上市公司融資順序的差異
美國財務學家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）和馬基盧夫（Ｍａｊｌｕｆ）於１９８４年提出了融資優序理論，其核心思想是：企業融資首選內源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權融資。隨後，納拉亞南（Ｎａｒａｙａｎａｎ）等人用不同的方法也得到類似的結論。儘管布楞南（Ｂｒｅｎｎａｌ）認為不存在融資優序，即認為企業經理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認為內部融資和舉債比發行股票融資更優。
近半個世紀以來，美國的大部分企業在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規律。美國非金融專業公司１９６５～１９９６年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。
２０世紀８０年代以來，美國企業從股票市場贖回了約６０００億美元的股票，同時在債券市場上增加了１００００億美元的債券，發行債券成為美國大多數企業融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。
我國上市公司的融資順序體現了與梅耶斯融資優序理論不同的特點，西南財經大學郭復初教授在其領著的《財務專論》一書中指出：「根據梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反。」他認為中國的上市公司都嚴重依賴外部籌資，內部籌資所占比重平均不超過５％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權益籌資。
閻達五、黃少安、高曉紅等分別在《會計研究》、《經濟研究》和《投資研究》上發表論文，從不同的研究角度得出基本相同的結論，即我國上市公司股權融資偏好明顯。由於非上市公司缺乏股權融資的條件，因此本文的研究範圍只涉及上市公司。
１９９７年以前，我國上市公司除了在發行新股時進行大量的股權融資外，其他主要是通過配股進行的，當時上市公司配股的條件比較容易達到，致使上市公司的股權融資比例居高不下，詳見表二。
１９９７年後，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會儘可能地實施配股。２０００年滬市符合條件的１４３家公司中有９９家（近７０％）公司實施配股，在剩餘的３０％的公司中有２９家（２０％）的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中１５家（１０％）的公司３年內沒有實施過配股。從證監會的統計資料來看，１９９９年至２００１年上市公司的配股籌資都相當於新股發行籌資的５０％以上，詳見表三。
從１９９９年起，上市公司增發新股的熱情高漲，１９９９年下半年至２０００年上半年一年的時間內有１０家公司進行了增發新股，共融資８３．４７億元，但根據一年以後的回訪及２００１年的中報顯示，這１０家公司共有２０．４１億元未使用，占籌資總額的２４．４５％。２００２年公布擬增發新股的上市公司達到６２家，擬增發股數達４４．３億股，如果按每股１０元增發，則共計籌資將達到４４３億元，目前上市公司增發新股已受到投資人的責難，迫使管理層提高了增發的門檻。
總之，我國上市公司的融資順序體現了與梅耶斯的融資優序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權融資的強烈偏好。
二、中美上市公司融資順序差異的原因分析
導致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背後的原因。事實上，公司融資結構的選擇是股東與經理人相互博弈的結果，股權融資會稀釋股東權益，損害股東利益；負債融資則會增加破產成本和代理成本，損害經理人利益。公司融資結構取決於股東與經理人不同偏好的合力，而這一合力對股東意願和經理人意願的擬合程度，從根本上取決於公司的治理結構與產權效率。公司的治理結構實質上要解決的是所有權和控制權相分離而產生的代理問題，公司治理結構的效率取決於與產權相關的一系列的制度安排，通過對經理人員的激勵和約束，以實現經理行為外部效應的內在化。由於對經理人員的激勵和約束不僅來自於公司內部，而且來自於外部市場（經理人才市場、資本市場）的激勵和約束，因此與公司治理效率相關的制度不僅包括公司內部的控制權配置、業績評價、利益分配、監督等，還包括市場的評價、約束機制等方面。本文將主要從控制權的配置效率、管理層的追求目標、市場對公司「信號」的反應、企業業績評價等方面來透視中美融資順序差異背後的原因，以期找出我國的癥結所在。
談表外融資的合理運用和正確監管
民營中小企業融資難的原因及對策
一、中美上市公司融資順序的差異
美國財務學家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）和馬基盧夫（Ｍａｊｌｕｆ）於１９８４年提出了融資優序理論，其核心思想是：企業融資首選內源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權融資。隨後，納拉亞南（Ｎａｒａｙａｎａｎ）等人用不同的方法也得到類似的結論。儘管布楞南（Ｂｒｅｎｎａｌ）認為不存在融資優序，即認為企業經理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認為內部融資和舉債比發行股票融資更優。
近半個世紀以來，美國的大部分企業在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規律。美國非金融專業公司１９６５～１９９６年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。
２０世紀８０年代以來，美國企業從股票市場贖回了約６０００億美元的股票，同時在債券市場上增加了１００００億美元的債券，發行債券成為美國大多數企業融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。
我國上市公司的融資順序體現了與梅耶斯融資優序理論不同的特點，西南財經大學郭復初教授在其領著的《財務專論》一書中指出：「根據梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反。」他認為中國的上市公司都嚴重依賴外部籌資，內部籌資所占比重平均不超過５％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權益籌資。
閻達五、黃少安、高曉紅等分別在《會計研究》、《經濟研究》和《投資研究》上發表論文，從不同的研究角度得出基本相同的結論，即我國上市公司股權融資偏好明顯。由於非上市公司缺乏股權融資的條件，因此本文的研究範圍只涉及上市公司。
１９９７年以前，我國上市公司除了在發行新股時進行大量的股權融資外，其他主要是通過配股進行的，當時上市公司配股的條件比較容易達到，致使上市公司的股權融資比例居高不下，詳見表二。
１９９７年後，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會儘可能地實施配股。２０００年滬市符合條件的１４３家公司中有９９家（近７０％）公司實施配股，在剩餘的３０％的公司中有２９家（２０％）的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中１５家（１０％）的公司３年內沒有實施過配股。從證監會的統計資料來看，１９９９年至２００１年上市公司的配股籌資都相當於新股發行籌資的５０％以上，詳見表三。
從１９９９年起，上市公司增發新股的熱情高漲，１９９９年下半年至２０００年上半年一年的時間內有１０家公司進行了增發新股，共融資８３．４７億元，但根據一年以後的回訪及２００１年的中報顯示，這１０家公司共有２０．４１億元未使用，占籌資總額的２４．４５％。２００２年公布擬增發新股的上市公司達到６２家，擬增發股數達４４．３億股，如果按每股１０元增發，則共計籌資將達到４４３億元，目前上市公司增發新股已受到投資人的責難，迫使管理層提高了增發的門檻。
總之，我國上市公司的融資順序體現了與梅耶斯的融資優序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權融資的強烈偏好。
二、中美上市公司融資順序差異的原因分析
導致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背後的原因。事實上，公司融資結構的選擇是股東與經理人相互博弈的結果，股權融資會稀釋股東權益，損害股東利益；負債融資則會增加破產成本和代理成本，損害經理人利益。公司融資結構取決於股東與經理人不同偏好的合力，而這一合力對股東意願和經理人意願的擬合程度，從根本上取決於公司的治理結構與產權效率。公司的治理結構實質上要解決的是所有權和控制權相分離而產生的代理問題，公司治理結構的效率取決於與產權相關的一系列的制度安排，通過對經理人員的激勵和約束，以實現經理行為外部效應的內在化。由於對經理人員的激勵和約束不僅來自於公司內部，而且來自於外部市場（經理人才市場、資本市場）的激勵和約束，因此與公司治理效率相關的制度不僅包括公司內部的控制權配置、業績評價、利益分配、監督等，還包括市場的評價、約束機制等方面。本文將主要從控制權的配置效率、管理層的追求目標、市場對公司「信號」的反應、企業業績評價等方面來透視中美融資順序差異背後的原因，以期找出我國的癥結所在。
談表外融資的合理運用和正確監管
民營中小企業融資難的原因及對策
收藏