摘要: 本文選取換手率作為股票流動性指標, 採用FM兩階段截面回歸方法研究了股票流動性與期望收益的關係。研究表明, 我國股票市場流動性的波動較為穩定; 股票流動性和期望收益的異常波動主要受政策的影響,但在周內的變化不存在系統性差異; 上市公司的市場價值與股票收益無關; 股票的流動性與期望收益負相關; 投資者可以根據股票流動性與期望收益的關係套利。關鍵詞: 股票的期望收益; 流動性; 換手率; 資本市場0 引言股票流動性是資本市場微觀結構理論的重要組成部分。所謂流動性,是指在不改變(或微小改變) 當前股價的前提下、以較低的成本迅速完成大量交易的可能性。像其他金融資產一樣,流動性對股票收益有相當大的影響,因為投資任何一種金融資產取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現。Demsetz(1968) 和Kyle (1985) 等都曾系統地研究過資本市場的流動性,他們把流動性的測度總結為市場廣度、深度、彈性和及時性等四個指標。此外,根據資產的套利定價模型,股票收益與影響股票價格的各種敏感因素相關。如果假定資本市場的參與者都是理性的,那麼,從直覺上我們應該得出:為了不減少投資者的財富總額,市場必須對具有較低收益的股票提供額外的補償,否則將沒有投資者願意擁有這些收益比較低的股票。流動性顯然是一個非常好的補償變量。從國外大量的研究結果來看,流動性與股票收益呈負相關關係。在我國,從流動性的角度研究資本市場微觀結構的成果不多,把市場流動性與股票收益聯繫起米的研究則更少。本文在CGW(Campbell2Grossman2Wang ,1993) 價量關係式的基礎上,採用FM( Fama2MacBeth ,1973) 兩階段截面回歸方法對上海證券交易所的股票流動性與期望收益進行了實證分析,比較系統地揭示了新興資本市場流動性與股票收益的關係和我國資本市場的微觀結構。1 數據處理本文選取上海證券交易所A 股股票(剔除ST 和PT 類股票) 作為研究樣本,研究期間取2001 年1 月1 日至2002 年6月30 日,共計351 個交易日。採用換手率作為股票流動性的測量指標:Turnit =Volit/Vit (1)(1) 式中, Turnit ,表示第i 種股票在第t 日的換手率;Volit ,表示第i 種股票在第t 日的成交量(僅指二級市場的流通股成交量,下同) ;Vit 表示第i 種股票在第t 日的流通股數量。為了剔除市場因素對股票收益的影響,本文採用經市場風險調整的收益作為股票的期望收益,當只考慮流動性對股票收益的影響時,期望收益實際上就是股票的流動性溢價。這裡,每種股票的期望收益等於它的實際收益減去市場證券組合的收益:E(ARit | ARi , t - 1 , Turni , t - 1 ) = Rit - Rmt (2)(2) 式中,ARit和ARi , t - 1分別表示第i 種股票在第t 日和第t - 1 日的期望收益: Turni , t - 1表示第i 種股票在第t - 1 日的換手率; Rit表示第i 種股票在第t 日的實際收益; Rmt 表示上證指數在第t 日的實際收益。2 流動性與期望收益的波動211 流動性的波動通過實證,本文發現,除了幾個峰值之外,換手率在整個研究期間的變化比較平穩,沒有明顯的長期漂移的趨勢,這與美國股票市場有一點差異。Campbell、Grossman 和Wang(1993) 的研究發現,隨著時間的推移,紐約股票交易所股票交易量的平均水平呈現出明顯的增長趨勢,他們把這種現象歸因於長期中技術進步所導致的交易成本的下降。本文則認為,我國上海證券交易市場換手率不存在長期波動一方面可能是在審慎的監管之下,市場擴容速度與增量資金的進入較為匹配,有效地避免了市場交易行為的劇烈波動;另一方面也可能緣於本文的研究期間較短,沒有反映出我國股票市場流動性的長期變化趨勢。此外,本文還注意到,換手率在2001 年10 月24 日(暫停減持國有股) 、2002 年3 月12 日(央行宣布降息後) 和2002 年6 月24 日(井噴行情) 等幾個時期都非常高,說明市場對國有股減持的實施、暫停和停止等重大政策的出台非常敏感。212 期望收益的波動本文計算的期望收益基本上圍繞著0 上下波動。期望收益的最高點出現在2002 年6 月25 日附近,達1125 %:期望收益的次高點山現在2001 年10 月22 日,為11041 % ,次日證監會即宣布暫停減持國有股。巧合的是,期望收益的最低點- 11427 %在2001 年10 月24 日出現,並伴隨著較高的換手率,與前兩個交易日形成較大的反轉,主力做空的意圖非常明顯,可以推測證監會的決策被市場主力事先「猜透」,因此這些主力提前拉高股價,等利好消息宣布後再出貨,結果造成股價的大幅—下跌。本文還將星期一到星期五的換手率、收益率數據逐一配對進行t 檢驗,結果沒有發現周內數據存在顯著差異的證據,說明上海證券交易市場每周內的換手率、期望收益率沒有顯著變化,表明流動性交易者的到達是完全隨機的。3 公司市場價值和股票流動性對期望收益的影響本文採用按公司流通市值和流動性二維分組的方法分別檢驗了公司市場價值和流動性對期望收益的影響,結果發現: (1) 當所有樣本按公司市場價值大小分組後,每一組的期望收益正負交替,沒有呈現一定的規律性。這種現象與國外的研究結果差異較大,Fama 和French (1992) 的研究表明,公司的市場價值與股票收益成反比關係,即市場價值越大,其股票收益越小,反之亦然,並且認為這種規模效應實際上是企業風險和投資者信息搜尋成本的體現,公司規模越大,管理就越規範,發生財務危機和破產的可能性越小,企業的信息披露也就越充分,因而其股票面臨的風險較小,期望收益較低。上海證券交易所的股票收益沒有規模效應,一方面說明市場效率較低,上市公司規模體現的風險沒有得到市場參與者的認同;另一方面也說明在我國現階段,就整體而言,規模大的公司其經營狀況並不一定明顯優於小規模公司。(2)當所有樣本按流動性大小分組後,股票的期望收益早現出明顯的特徵,即流動性與期望收益成反比,隨著流動性的增加,平均期望收益逐步降低,從流動性最低組的01193 %下降到流動性最高組- 01181 %。
我國金融業改革成效、問題和前瞻
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