中南財經政法大學會計學院 葉 政
【摘要】本文結合我國企業海外併購市場發展現狀，對併購交易整合風險因素進行了識別和定性分析。以模糊數學理論為基礎，構建了海外併購整合風險的模糊綜合評價模型，以期為我國企業提升海外併購戰略績效，有效防控海外併購整合風險提供參考。
【關鍵詞】海外併購 整合風險 模糊綜合評價
基金項目：教育部2012 年人文社科規劃基金項目，編號：12YJA630181； 中南財經政法大學2014 年「研究生創新教育計劃」課題項目編號：2014S0912。本文系階段性研究成果。
一、引言
在「走出去」戰略背景下，海外併購已經成為我國企業適應經濟全球化趨勢與增強國際競爭力的主要方式之一。近年來，我國企業海外併購交易數目與金額屢創新高，交易日益活躍：2013 年雙匯國際以71 億美元收購全球最大豬肉加工企業Smithfield 公司，創下了中國企業在美國的最大併購交易記錄；中海油151 億美元收購加拿大尼克森公司100% 股權，完成了我國最大單筆海外併購交易。2009—2013 年間我國企業海外併購交易案例數從38例上升到99 例；併購交易金額從160.98 億美元增加到384.95 億美元，增長幅度超過139%（清科研究中心，2013）。政府部門也給予政策支持，鼓勵國內企業走出國門，參與國際競爭與合作：2011 年財政部、商務部聯合下發《 關於做好2011 年對外經濟技術合作專項資金申報工作的通知》，重點支持我國企業實施「走出去」戰略，明確鼓勵企業到境外投資；《2012 年國務院關於支持農業產業化龍頭企業發展的意見》中表明，中央政府鼓勵龍頭企業進入國際市場，拓展發展空間。種種跡象表明，國內企業的「出海」浪潮將一直持續下去。
海外併購由於面臨不同的政治、市場環境，使得海外併購整合風險識別與控制相比境內收購愈加複雜，併購失敗案例屢見不鮮，如TCL 集團收購湯姆遜與阿爾卡特、上汽集團兼并韓國雙龍、中國平安與歐洲富通集團等，中國企業「走出去」並不順利。據Dealogic 統計數據顯示， 2009 年我國企業海外併購失敗率高達12%，居全球首位；2010 年為11%，而美、英兩國的失敗率僅為2% 和1%。同時，海外併購交易的成敗並不能僅僅以併購交易的完成作為衡量標準，而是以能否發揮併購整合後協同效應作為評價標準（顧露露,Robert Reed，2011；杜群陽等，2014）。貝恩管理諮詢公司的調查研究表明，80% 左右的跨境併購失敗直接或間接源於併購交易實施後的整合措施失利，僅有20% 左右的失敗案例可歸責於併購前期交易階段。以上數據表明，企業海外併購整合階段對併購交易成敗至關重要。
目前，國內外學者對於併購整合風險的研究多局限於交易完成之後戰略、經營、財務整合等方面的局部風險防控，缺乏對整合風險的誘因、衍化、發展等全過程的動態思考。實際上整合併非局限於併購交易完成之後，其真正開始於併購交易談判之初（David M.Schweiger，2004）。與此同時，王中美（2012）研究發現，我國企業海外併購整合績效低下的重要原因在於併購開始階段已經集聚過多失敗因子，註定最終無法達到預期收購目標；宋維佳、熊宏韜（2013）指出海外併購風險具有動態傳導性，跨境收購整合困難大多源於併購準備階段對風險的處置不當，導致問題在整合階段集中顯現；袁天榮和楊寶（2014）認為海外併購整合風險因素不拘泥於整合階段，風險誘因貫穿於決策、交易與整合各個階段，整合風險經過了「萌芽、成長、爆發」的動態演進過程。因此，本文基於海外併購交易的全過程視角，將整合風險因素追溯到併購交易初始階段，構建海外併購整合風險要素框架和模糊綜合評價模型，以評估併購交易的整體風險水平。
二、企業海外併購整合風險因素識別及分析
整合風險識別是風險評價與管理的前提與基礎，準確識別風險才可以對各種類型風險因素進行歸納分類，從而對其經濟後果進行定性評估。本文從宏、微觀視角總結出我國企業海外併購過程中的最為常見的整合風險因素。
（一）宏觀層面整合風險
宏觀層面風險主要體現為併購雙方所處的地域、政治、經濟以及社會文化環境的不同，從而給併購交易帶來的不確定性影響，其體現了海外併購與境內收購的本質區別。宏觀層面風險對於我國企業「出海」具有普遍影響因素，對於不同行業具有普適性，同時也是境外直接投資活動中最難預測的風險。宏觀層面風險因素主要包括：
1. 政治法律風險。政府法律風險是我國企業境外投資所需面臨的首要風險，其體現為併購雙方意識形態、政治體制的差異以及東道國政府基於產業保護、國家利益等對併購加以干涉的政府干預風險。對於境外投資者收購，東道國政府常常以產業保護或國家安全為由進行嚴格審查（Toth，2008）； 同時，西方國家鑒於我國政治體制背景，擔憂我國企業「走出去」戰略背後隱藏著國家意志和國家戰略。因此，我國企業海外併購流產案例屢屢發生。如2009 年中鋁集團注資力拓礦業公司的失敗，其主要原因是澳大利亞政府擔心一旦收購完成其戰略資源受控；2012 年三一重工收購美國風電場項目曾遭受歐巴馬政府「危害國家安全」論的質疑；美國海外投資委員會（CFIUS）多次以「國家安全」為由，阻止華為公司對3Com、3Leaf 公司以及摩托羅拉資產項目的收購計劃，儘管其並不具有我國國資身份背景。張建紅等（2010）通過對1324 個海外併購案例進行研究發現，政治體制差異以及政治偏見的存在，是導致我國企業海外併購成功率低的主要原因之一；同時，東道國產業保護政策亦對併購交易完成具有顯著負面影響。 劉文炳（2011）通過研究發現，超過75% 的受調查中央企業在境外併購過程中曾受到過來自東道國政府蓄意牴觸。另外，據《中國對歐盟境外投資報告顯示》（2013）顯示，48% 的中國企業在歐盟投資時遭受了嚴格監管障礙，其中國家安全是最主要的監管問題。
2. 政策法規風險。政策法規風險主要來源於併購方對於東道國關於外資併購規定的諸如併購資格、壟斷性併購判定、外資控股權程度等法律法規限制模糊而給交易帶來潛在危機的風險（於楠、吳國蔚，2006）。目前，各國紛紛通過立法和嚴格的審查制度對重要產業如能源、稀缺資源、重要基礎建設等設置境外投資壁壘。政策法規的限制及審批標準含糊、難以量化大大阻礙了我國企業海外投資的積極性（張建紅等，2010），如2013 年《加拿大投資法》重新界定了外資國企定義，並規定超過3.3 億加元的境外投資項目須經聯邦政府審批，以確保交易給加拿大帶來「凈收益」；英國《貿易利益保護法》規定貿易部長對跨國投資項目享有一票否決權，一旦認定併購交易可能危害國家利益便可單獨做出裁決；德國《公司法》規定，當跨國併購可能產生及影響市場控制地位時，聯邦卡特爾局將禁止收購。自由裁量權過大以及不確定的判定標準，為東道國政府機構未來對於境外併購的審批留足了彈性空間，增添了我國企業海外併購隱患。政策法規風險還表現為東道國法律環境的變化、併購方不熟悉與收購談判、協議和報價相關的法律從而遭遇法律訴訟等。2005年中石化集團併購韓國仁川煉油廠，由於對東道國複雜的法律環境估計不足沒意識到法律附加條款，導致併購失敗。
3. 社會人文風險。據2012 年BBC 世界服務一項民意調查顯示，多數已開發國家民眾如美國、德國等認為，中國經濟實力提升對自身構成負面影響，由此折射出：由於文化思維、價值觀、宗教信仰等方面因素差異，我國企業海外收購不可避免要遭受來源於當地社會公眾與新聞媒體的質疑與批判。張建紅、周潮鴻（2010）認為，文化差異在併購初期增大了併購雙方的信息不對稱，提高談判難度，媒體和公眾力量的阻礙常常使得海外併購直接在交易談判階段即遭受失敗。閻大穎（2011）通過研究發現，文化觀念的不同以及管理模式的差異，使得海外併購所面臨的挑戰要比同一國家內的兼并收購更大。如2004 年中石油競購俄羅斯Yukos 石油公司,2009 年中國鋁業收購澳大利亞力拓公司股份等均遭受媒體與公眾力量阻礙導致交易受阻而退出競購或被迫終止收購。此外，社會人文風險在併購交易完成之後會衍生為企業文化與員工價值觀層面等差異，這種差異會帶來組織結構、管理模式、人力資源等方面整合的困難。Vaara（2012）等認為，併購雙方的文化不兼容和文化積累是造成併購後整合困難的重要原因；2010 年Deloitte 會計師事務所的研究表明，我國企業海外併購交易整合失敗案例中的53% 併購失敗，是由於整合過程中的文化衝突所致。2004 年10 月上汽集團收購韓國雙龍汽車，由於缺乏對韓國勞資薪酬體系熟練認知及對強勢工會文化預估不足，收購完成即陷入困境，企業經營整合舉步維艱。
4. 宏觀經濟風險。2008 年的全球金融危機導致國外公司優質資產價格大幅下降，各國貿易壁壘放寬，為我國企業進行併購提供了一次重要機遇，國內企業紛紛「抄底」海外（文東偉,2009）。然而，隨著全球經濟投資環境惡化和東道國通貨膨脹、匯率和利率波動等造成海外投資風險逐步擴大。2009年中國平安收購比利時富通集團股權交易以累積虧損228 億、投資資產縮水90% 以上而落幕。究其原因，國際經濟形勢變幻風雲而引發的金融海嘯首當其衝。宏觀經濟風險增大了海外併購的不確定性，其誘因主要包括東道國經濟長期衰退，國家經濟前景黯淡，企業經營活動難以正常進行；國家主權風險導致國際信用級別下降，利率上升造成企業融資困難；行業市場環境惡化，產品更新換代頻繁，併購戰略融合出現重大失誤等。此外，在人民幣持續升值的壓力下，由於海外企業生產經營大多以外幣計價，而併購融資以國內人民幣形式獲得資金來源為主，使跨境併購的匯兌風險不斷凸顯（楊波、魏馨，2013）。
（二）微觀層面整合風險
海外併購如果具體到某個特定項目，還需要對項目自身微觀層面的風險因素進行識別。併購交易實施方案中面臨的障礙如併購戰略規劃不明晰、併購目標選擇的盲目性及併購對價策略失誤，均可能造成整合過程中的雙方企業戰略目標不匹配、整合資金鍊斷裂等困境，從而導致併購整合效果與預期目標相差甚遠。
1. 併購戰略制定風險。在政府主導背景下，本土企業容易受非經濟因素所驅動，加大海外併購步伐。然而，政策支持難免會激勵企業的非市場行為，造成僅僅對併購項目本身的過度迫切性，對併購風險因素未能充分評估，造成後期主、被並雙方企業摩擦不斷。企業海外併購戰略的制定需要管理層對公司發展戰略擁有清晰的機構框架和清醒的認識，不應局限於對機遇的過度關注。目前我國企業國際化程度普遍較低，國際化經營戰略經驗欠缺，缺乏熟知國內外資本市場運行規則的國家化人才。張建紅（2010）等通過調查研究發現，截至目前參與海外收購的企業中，只有12% 左右的企業曾有過成功收購的經驗。地域差別亦導致併購對目標企業的債務、稅收、法律訴訟等基本情況缺乏了解，導致併購戰略在醞釀初期即出現重大疏漏。如2009 年11月美國聯合銀行的倒閉宣告民生銀行的「美國夢」破裂：金融海嘯給予了民生銀行國際化的絕佳時機，然而雙方從第一次會面到簽署合作協議，僅用了3個月的時間，民生銀行沒有對對方銀行不斷惡化的財務狀況及不完善的法人治理機構作基本了解，民生銀行匆忙注資。
2. 目標企業選擇與評估風險。企業併購的關鍵之處在於選擇合適的潛在目標企業進行可行性分析，評估是否符合原先制定的併購戰略規劃以及雙方在產品、業務等方面的匹配程度。主、被並雙方在未來發展方向、企業組織結構、技術等方面的差異性程度構成了併購後的一系列整合風險誘因。我國企業海外併購過程中信息不對稱問題凸顯，缺乏對目標企業的長期跟蹤觀察，市場信息難搜集，加之地域差異、市場結構、企業文化等區別，併購目標的選擇與甄別愈加困難（閻大穎，2011）。另一方面，過分追求海外先進的技術專利、品牌價值、市場地位等，評估體系本身偏差以及目標公司隱匿商業機密等，併購方決策層往往會陷入併購陷阱（楊波、魏馨，2013），做出錯誤的資產評估結果。
3. 併購交易融資及財務風險。融資方式的選擇不僅影響併購效率，而且對是否具備足夠的資金源來整合目標企業以改善經營管理，提高生產經營效率至關重要。一般而言，海外併購對資金的便捷性要求較高，且所需數額較大，單靠企業自有資金難以滿足併購需求。單寶（2007）認為我國資本市場的有效性差，國內金融中介機構國際化程度低，使企業海外併購在融資環節受到一定限制，融資安排不當或前後不銜接都有可能導致後期財務風險，影響併購效果。馬金城（2012）、王宛秋（2008）等人研究了不同併購對價方式的選擇所導致的不同經濟與治理後果，發現現金對價會導致併購前期併購方融資壓力過大，併購活動受到併購規模的限制，難以取得節水效應；亦可能導致整合階段面臨資金匱乏的財務風險以及債務重組風險。此外，現金收購如果直接支付給原股東，弱化了併購方對目標企業經營層的影響力，不便於對目標企業的整合與控制、財務協同效應的實現。而據Wind 資訊統計結果顯示，我國海外併購事件中80% 以上的交易選擇的是現金對價方式，極少部分選擇股票對價與混合對價。
綜上所述，本文首先識別及分析了海外併購整合風險因素，如表（1）所示，並運用模糊層次（FAHP）分析模型對具體併購案例進行靜態和動態綜合分析，結合各種風險因素評估海外併購整體風險狀況，幫助併購提高決策效率，降低併購風險。
三、企業海外併購整合風險
模糊層次綜合評價模型構建
模糊綜合評價法（F-AHP）通過構造等級模糊子集對反映被評事物的模糊指標進行量化( 即確定隸屬度)，採用層次分析法計算評價的權重集，然後利用模糊變換原理對指標綜合評斷, 是一種定性與定量相結合的評價方法。模糊綜合層次分析法目前已在工程技術、生態環境評估中得到廣泛應用，海外併購整合風險因素具有隨機性和模糊性，表明併購項目的風險狀態處於不斷變化中，因此，可以基於模糊數學原理將其應用於併購項目的整合風險整體評估。以下將在前文海外併購整合風險因素識別的基礎上，借鑑朱建軍（2005）、郭金玉等（2008）研究方法，通過建立海外併購整合風險模糊評價因素集、風險模糊評價集和評價風險因素的模糊矩陣，構建海外併購整合風險模糊層次（F-AHP）綜合評價模型。
（一）海外併購整合風險模糊評價指標集、等級集構建
所謂因素集是指影響海外併購具體項目整體風險的各個風險因素的集合，通常可以用大寫字母U來表示海外併購整合風險的一級風險因素指標。根據前文分析，假設U={U1，U2，?，U6，U7}，二級風險因素指標分別為U1={u11，u12，u13，u14}，U2={u21，u22，u23，u24} 等，從而將各個風險指標歸納、整理得到模糊評級因素集合。等級集通常根據具體情況及整合風險管理目標的要求，用不同的等級或數字來表示風險程度，通常用V={v1，v2，v3，v4，v5} 代表風險等級評價結果。本文將風險程度劃分為5 個等級，模糊評價風險級別分別為「高」「較高」「一般」「較低」「低」。為了便於測量，通過賦值5、4、3、2、1 的方法將主觀評價的語義學標度量化。所設計的評價定量標準見表（2） 。
（二）海外併購整合風險因素權重確定
不同的風險要素在具體海外併購案例中顯現的重要程度有所差異，從而要為每個風險因素賦予相應的權重。層次分析法通過將複雜問題中的各因素劃分為互相聯繫的有序層，根據專家對客觀實際的模糊判斷，對不同層次的相對重要性給出定量的表示，再利用判斷矩陣求解特徵向量的方法確定全部元素相對重要性次序的權係數。參考蘭繼斌, 徐揚（2006）等人研究，如要確定「東道國政治風險U1」中二級風險因素所占權重，可以通過計算公式：
A·W = λmax·W
其中A(aij)n×n，為判斷矩陣，通過專家打分法對其中兩兩元素相互比較，得到相對重要性的認識aij，通常採用1~9 及其倒數的方法度量。判斷矩陣及其含義見表（3）所示。
（三）二級風險因素集Ui 的第一級模糊綜合評價
利用德爾菲法，聘請諸多具備豐富國際投資風險管理經驗的專家或學者，對二級整合風險指標uij進行評估，確定從單因素來看uij 對等級模糊子集V的隸屬度(R|ui)，由此得出整合風險的一級模糊綜合評價的隸屬矩陣Ri:
四、結語
隨著第五次全球併購浪潮逐漸興起，國內企業紛紛「出海」擴張，參與國際競爭與合作。然而成功率卻並不高，海外併購整合風險因素的識別與評估顯得至關重要。併購整合風險的衍化、傳導、爆發是一個動態、漸變的過程，風險因子更具有隱蔽性和不確定性。本文在已有研究的基礎上，從宏觀與微觀層面對海外併購整合風險要素進行識別、定性分析，歸類，從而構建整合風險要素框架。同時以模糊數學原理為基礎，構建海外併購整合風險多層次模糊綜合評價（F-AHP）模型，對具體海外併購交易整合風險等級進行模糊綜合評價，使評價結果更具有客觀性和可靠性。
本文局限性在於國際投資環境複雜多變，影響整合風險的要素也處於不斷變化之中，而模糊層次綜合評價模型自身無法自動調整要素權重，以及模型本身存在的一些問題，如判斷矩陣的一致性問題、權重分配的主觀程度等，因此模型應用具有一定局限性，應將靜態評價與動態評價結合起來，並根據具體的海外併購實際情況對模型做出不斷修正。未來研究將著重於具體整合風險的分類治理策略研究以及具體案例的分析研究等，以期為我國企業海外併購整合風險防控提供參考。
注釋：
① 本文中所涉及統計數據以及具體案例分析均來源於課題組手工搜集、建立的「海外併購案例庫（2001~2014）」，具體來源參考文獻中不再予以列示。
參考文獻
[1] 顧露露,Robert Reed. 中國企業海外併購失敗了嗎?[J].經濟研究, 2011(7).
[2] 杜群陽, 徐臻. 中國企業海外併購的績效與風險: 評價模型與實證研究[J]. 國際貿易問題,2010(9).
[3] 王中美. 從中長期目標失敗談中國海外併購戰略的優化升級[J]. 世界經濟研究,2012(10).
編輯：秦思慧
【摘要】本文結合我國企業海外併購市場發展現狀，對併購交易整合風險因素進行了識別和定性分析。以模糊數學理論為基礎，構建了海外併購整合風險的模糊綜合評價模型，以期為我國企業提升海外併購戰略績效，有效防控海外併購整合風險提供參考。
【關鍵詞】海外併購 整合風險 模糊綜合評價
基金項目：教育部2012 年人文社科規劃基金項目，編號：12YJA630181； 中南財經政法大學2014 年「研究生創新教育計劃」課題項目編號：2014S0912。本文系階段性研究成果。
一、引言
在「走出去」戰略背景下，海外併購已經成為我國企業適應經濟全球化趨勢與增強國際競爭力的主要方式之一。近年來，我國企業海外併購交易數目與金額屢創新高，交易日益活躍：2013 年雙匯國際以71 億美元收購全球最大豬肉加工企業Smithfield 公司，創下了中國企業在美國的最大併購交易記錄；中海油151 億美元收購加拿大尼克森公司100% 股權，完成了我國最大單筆海外併購交易。2009—2013 年間我國企業海外併購交易案例數從38例上升到99 例；併購交易金額從160.98 億美元增加到384.95 億美元，增長幅度超過139%（清科研究中心，2013）。政府部門也給予政策支持，鼓勵國內企業走出國門，參與國際競爭與合作：2011 年財政部、商務部聯合下發《 關於做好2011 年對外經濟技術合作專項資金申報工作的通知》，重點支持我國企業實施「走出去」戰略，明確鼓勵企業到境外投資；《2012 年國務院關於支持農業產業化龍頭企業發展的意見》中表明，中央政府鼓勵龍頭企業進入國際市場，拓展發展空間。種種跡象表明，國內企業的「出海」浪潮將一直持續下去。
海外併購由於面臨不同的政治、市場環境，使得海外併購整合風險識別與控制相比境內收購愈加複雜，併購失敗案例屢見不鮮，如TCL 集團收購湯姆遜與阿爾卡特、上汽集團兼并韓國雙龍、中國平安與歐洲富通集團等，中國企業「走出去」並不順利。據Dealogic 統計數據顯示， 2009 年我國企業海外併購失敗率高達12%，居全球首位；2010 年為11%，而美、英兩國的失敗率僅為2% 和1%。同時，海外併購交易的成敗並不能僅僅以併購交易的完成作為衡量標準，而是以能否發揮併購整合後協同效應作為評價標準（顧露露,Robert Reed，2011；杜群陽等，2014）。貝恩管理諮詢公司的調查研究表明，80% 左右的跨境併購失敗直接或間接源於併購交易實施後的整合措施失利，僅有20% 左右的失敗案例可歸責於併購前期交易階段。以上數據表明，企業海外併購整合階段對併購交易成敗至關重要。
目前，國內外學者對於併購整合風險的研究多局限於交易完成之後戰略、經營、財務整合等方面的局部風險防控，缺乏對整合風險的誘因、衍化、發展等全過程的動態思考。實際上整合併非局限於併購交易完成之後，其真正開始於併購交易談判之初（David M.Schweiger，2004）。與此同時，王中美（2012）研究發現，我國企業海外併購整合績效低下的重要原因在於併購開始階段已經集聚過多失敗因子，註定最終無法達到預期收購目標；宋維佳、熊宏韜（2013）指出海外併購風險具有動態傳導性，跨境收購整合困難大多源於併購準備階段對風險的處置不當，導致問題在整合階段集中顯現；袁天榮和楊寶（2014）認為海外併購整合風險因素不拘泥於整合階段，風險誘因貫穿於決策、交易與整合各個階段，整合風險經過了「萌芽、成長、爆發」的動態演進過程。因此，本文基於海外併購交易的全過程視角，將整合風險因素追溯到併購交易初始階段，構建海外併購整合風險要素框架和模糊綜合評價模型，以評估併購交易的整體風險水平。
二、企業海外併購整合風險因素識別及分析
整合風險識別是風險評價與管理的前提與基礎，準確識別風險才可以對各種類型風險因素進行歸納分類，從而對其經濟後果進行定性評估。本文從宏、微觀視角總結出我國企業海外併購過程中的最為常見的整合風險因素。
（一）宏觀層面整合風險
宏觀層面風險主要體現為併購雙方所處的地域、政治、經濟以及社會文化環境的不同，從而給併購交易帶來的不確定性影響，其體現了海外併購與境內收購的本質區別。宏觀層面風險對於我國企業「出海」具有普遍影響因素，對於不同行業具有普適性，同時也是境外直接投資活動中最難預測的風險。宏觀層面風險因素主要包括：
1. 政治法律風險。政府法律風險是我國企業境外投資所需面臨的首要風險，其體現為併購雙方意識形態、政治體制的差異以及東道國政府基於產業保護、國家利益等對併購加以干涉的政府干預風險。對於境外投資者收購，東道國政府常常以產業保護或國家安全為由進行嚴格審查（Toth，2008）； 同時，西方國家鑒於我國政治體制背景，擔憂我國企業「走出去」戰略背後隱藏著國家意志和國家戰略。因此，我國企業海外併購流產案例屢屢發生。如2009 年中鋁集團注資力拓礦業公司的失敗，其主要原因是澳大利亞政府擔心一旦收購完成其戰略資源受控；2012 年三一重工收購美國風電場項目曾遭受歐巴馬政府「危害國家安全」論的質疑；美國海外投資委員會（CFIUS）多次以「國家安全」為由，阻止華為公司對3Com、3Leaf 公司以及摩托羅拉資產項目的收購計劃，儘管其並不具有我國國資身份背景。張建紅等（2010）通過對1324 個海外併購案例進行研究發現，政治體制差異以及政治偏見的存在，是導致我國企業海外併購成功率低的主要原因之一；同時，東道國產業保護政策亦對併購交易完成具有顯著負面影響。 劉文炳（2011）通過研究發現，超過75% 的受調查中央企業在境外併購過程中曾受到過來自東道國政府蓄意牴觸。另外，據《中國對歐盟境外投資報告顯示》（2013）顯示，48% 的中國企業在歐盟投資時遭受了嚴格監管障礙，其中國家安全是最主要的監管問題。
2. 政策法規風險。政策法規風險主要來源於併購方對於東道國關於外資併購規定的諸如併購資格、壟斷性併購判定、外資控股權程度等法律法規限制模糊而給交易帶來潛在危機的風險（於楠、吳國蔚，2006）。目前，各國紛紛通過立法和嚴格的審查制度對重要產業如能源、稀缺資源、重要基礎建設等設置境外投資壁壘。政策法規的限制及審批標準含糊、難以量化大大阻礙了我國企業海外投資的積極性（張建紅等，2010），如2013 年《加拿大投資法》重新界定了外資國企定義，並規定超過3.3 億加元的境外投資項目須經聯邦政府審批，以確保交易給加拿大帶來「凈收益」；英國《貿易利益保護法》規定貿易部長對跨國投資項目享有一票否決權，一旦認定併購交易可能危害國家利益便可單獨做出裁決；德國《公司法》規定，當跨國併購可能產生及影響市場控制地位時，聯邦卡特爾局將禁止收購。自由裁量權過大以及不確定的判定標準，為東道國政府機構未來對於境外併購的審批留足了彈性空間，增添了我國企業海外併購隱患。政策法規風險還表現為東道國法律環境的變化、併購方不熟悉與收購談判、協議和報價相關的法律從而遭遇法律訴訟等。2005年中石化集團併購韓國仁川煉油廠，由於對東道國複雜的法律環境估計不足沒意識到法律附加條款，導致併購失敗。
3. 社會人文風險。據2012 年BBC 世界服務一項民意調查顯示，多數已開發國家民眾如美國、德國等認為，中國經濟實力提升對自身構成負面影響，由此折射出：由於文化思維、價值觀、宗教信仰等方面因素差異，我國企業海外收購不可避免要遭受來源於當地社會公眾與新聞媒體的質疑與批判。張建紅、周潮鴻（2010）認為，文化差異在併購初期增大了併購雙方的信息不對稱，提高談判難度，媒體和公眾力量的阻礙常常使得海外併購直接在交易談判階段即遭受失敗。閻大穎（2011）通過研究發現，文化觀念的不同以及管理模式的差異，使得海外併購所面臨的挑戰要比同一國家內的兼并收購更大。如2004 年中石油競購俄羅斯Yukos 石油公司,2009 年中國鋁業收購澳大利亞力拓公司股份等均遭受媒體與公眾力量阻礙導致交易受阻而退出競購或被迫終止收購。此外，社會人文風險在併購交易完成之後會衍生為企業文化與員工價值觀層面等差異，這種差異會帶來組織結構、管理模式、人力資源等方面整合的困難。Vaara（2012）等認為，併購雙方的文化不兼容和文化積累是造成併購後整合困難的重要原因；2010 年Deloitte 會計師事務所的研究表明，我國企業海外併購交易整合失敗案例中的53% 併購失敗，是由於整合過程中的文化衝突所致。2004 年10 月上汽集團收購韓國雙龍汽車，由於缺乏對韓國勞資薪酬體系熟練認知及對強勢工會文化預估不足，收購完成即陷入困境，企業經營整合舉步維艱。
4. 宏觀經濟風險。2008 年的全球金融危機導致國外公司優質資產價格大幅下降，各國貿易壁壘放寬，為我國企業進行併購提供了一次重要機遇，國內企業紛紛「抄底」海外（文東偉,2009）。然而，隨著全球經濟投資環境惡化和東道國通貨膨脹、匯率和利率波動等造成海外投資風險逐步擴大。2009年中國平安收購比利時富通集團股權交易以累積虧損228 億、投資資產縮水90% 以上而落幕。究其原因，國際經濟形勢變幻風雲而引發的金融海嘯首當其衝。宏觀經濟風險增大了海外併購的不確定性，其誘因主要包括東道國經濟長期衰退，國家經濟前景黯淡，企業經營活動難以正常進行；國家主權風險導致國際信用級別下降，利率上升造成企業融資困難；行業市場環境惡化，產品更新換代頻繁，併購戰略融合出現重大失誤等。此外，在人民幣持續升值的壓力下，由於海外企業生產經營大多以外幣計價，而併購融資以國內人民幣形式獲得資金來源為主，使跨境併購的匯兌風險不斷凸顯（楊波、魏馨，2013）。
（二）微觀層面整合風險
海外併購如果具體到某個特定項目，還需要對項目自身微觀層面的風險因素進行識別。併購交易實施方案中面臨的障礙如併購戰略規劃不明晰、併購目標選擇的盲目性及併購對價策略失誤，均可能造成整合過程中的雙方企業戰略目標不匹配、整合資金鍊斷裂等困境，從而導致併購整合效果與預期目標相差甚遠。
1. 併購戰略制定風險。在政府主導背景下，本土企業容易受非經濟因素所驅動，加大海外併購步伐。然而，政策支持難免會激勵企業的非市場行為，造成僅僅對併購項目本身的過度迫切性，對併購風險因素未能充分評估，造成後期主、被並雙方企業摩擦不斷。企業海外併購戰略的制定需要管理層對公司發展戰略擁有清晰的機構框架和清醒的認識，不應局限於對機遇的過度關注。目前我國企業國際化程度普遍較低，國際化經營戰略經驗欠缺，缺乏熟知國內外資本市場運行規則的國家化人才。張建紅（2010）等通過調查研究發現，截至目前參與海外收購的企業中，只有12% 左右的企業曾有過成功收購的經驗。地域差別亦導致併購對目標企業的債務、稅收、法律訴訟等基本情況缺乏了解，導致併購戰略在醞釀初期即出現重大疏漏。如2009 年11月美國聯合銀行的倒閉宣告民生銀行的「美國夢」破裂：金融海嘯給予了民生銀行國際化的絕佳時機，然而雙方從第一次會面到簽署合作協議，僅用了3個月的時間，民生銀行沒有對對方銀行不斷惡化的財務狀況及不完善的法人治理機構作基本了解，民生銀行匆忙注資。
2. 目標企業選擇與評估風險。企業併購的關鍵之處在於選擇合適的潛在目標企業進行可行性分析，評估是否符合原先制定的併購戰略規劃以及雙方在產品、業務等方面的匹配程度。主、被並雙方在未來發展方向、企業組織結構、技術等方面的差異性程度構成了併購後的一系列整合風險誘因。我國企業海外併購過程中信息不對稱問題凸顯，缺乏對目標企業的長期跟蹤觀察，市場信息難搜集，加之地域差異、市場結構、企業文化等區別，併購目標的選擇與甄別愈加困難（閻大穎，2011）。另一方面，過分追求海外先進的技術專利、品牌價值、市場地位等，評估體系本身偏差以及目標公司隱匿商業機密等，併購方決策層往往會陷入併購陷阱（楊波、魏馨，2013），做出錯誤的資產評估結果。
3. 併購交易融資及財務風險。融資方式的選擇不僅影響併購效率，而且對是否具備足夠的資金源來整合目標企業以改善經營管理，提高生產經營效率至關重要。一般而言，海外併購對資金的便捷性要求較高，且所需數額較大，單靠企業自有資金難以滿足併購需求。單寶（2007）認為我國資本市場的有效性差，國內金融中介機構國際化程度低，使企業海外併購在融資環節受到一定限制，融資安排不當或前後不銜接都有可能導致後期財務風險，影響併購效果。馬金城（2012）、王宛秋（2008）等人研究了不同併購對價方式的選擇所導致的不同經濟與治理後果，發現現金對價會導致併購前期併購方融資壓力過大，併購活動受到併購規模的限制，難以取得節水效應；亦可能導致整合階段面臨資金匱乏的財務風險以及債務重組風險。此外，現金收購如果直接支付給原股東，弱化了併購方對目標企業經營層的影響力，不便於對目標企業的整合與控制、財務協同效應的實現。而據Wind 資訊統計結果顯示，我國海外併購事件中80% 以上的交易選擇的是現金對價方式，極少部分選擇股票對價與混合對價。
綜上所述，本文首先識別及分析了海外併購整合風險因素，如表（1）所示，並運用模糊層次（FAHP）分析模型對具體併購案例進行靜態和動態綜合分析，結合各種風險因素評估海外併購整體風險狀況，幫助併購提高決策效率，降低併購風險。
三、企業海外併購整合風險
模糊層次綜合評價模型構建
模糊綜合評價法（F-AHP）通過構造等級模糊子集對反映被評事物的模糊指標進行量化( 即確定隸屬度)，採用層次分析法計算評價的權重集，然後利用模糊變換原理對指標綜合評斷, 是一種定性與定量相結合的評價方法。模糊綜合層次分析法目前已在工程技術、生態環境評估中得到廣泛應用，海外併購整合風險因素具有隨機性和模糊性，表明併購項目的風險狀態處於不斷變化中，因此，可以基於模糊數學原理將其應用於併購項目的整合風險整體評估。以下將在前文海外併購整合風險因素識別的基礎上，借鑑朱建軍（2005）、郭金玉等（2008）研究方法，通過建立海外併購整合風險模糊評價因素集、風險模糊評價集和評價風險因素的模糊矩陣，構建海外併購整合風險模糊層次（F-AHP）綜合評價模型。
（一）海外併購整合風險模糊評價指標集、等級集構建
所謂因素集是指影響海外併購具體項目整體風險的各個風險因素的集合，通常可以用大寫字母U來表示海外併購整合風險的一級風險因素指標。根據前文分析，假設U={U1，U2，?，U6，U7}，二級風險因素指標分別為U1={u11，u12，u13，u14}，U2={u21，u22，u23，u24} 等，從而將各個風險指標歸納、整理得到模糊評級因素集合。等級集通常根據具體情況及整合風險管理目標的要求，用不同的等級或數字來表示風險程度，通常用V={v1，v2，v3，v4，v5} 代表風險等級評價結果。本文將風險程度劃分為5 個等級，模糊評價風險級別分別為「高」「較高」「一般」「較低」「低」。為了便於測量，通過賦值5、4、3、2、1 的方法將主觀評價的語義學標度量化。所設計的評價定量標準見表（2） 。
（二）海外併購整合風險因素權重確定
不同的風險要素在具體海外併購案例中顯現的重要程度有所差異，從而要為每個風險因素賦予相應的權重。層次分析法通過將複雜問題中的各因素劃分為互相聯繫的有序層，根據專家對客觀實際的模糊判斷，對不同層次的相對重要性給出定量的表示，再利用判斷矩陣求解特徵向量的方法確定全部元素相對重要性次序的權係數。參考蘭繼斌, 徐揚（2006）等人研究，如要確定「東道國政治風險U1」中二級風險因素所占權重，可以通過計算公式：
A·W = λmax·W
其中A(aij)n×n，為判斷矩陣，通過專家打分法對其中兩兩元素相互比較，得到相對重要性的認識aij，通常採用1~9 及其倒數的方法度量。判斷矩陣及其含義見表（3）所示。
（三）二級風險因素集Ui 的第一級模糊綜合評價
利用德爾菲法，聘請諸多具備豐富國際投資風險管理經驗的專家或學者，對二級整合風險指標uij進行評估，確定從單因素來看uij 對等級模糊子集V的隸屬度(R|ui)，由此得出整合風險的一級模糊綜合評價的隸屬矩陣Ri:
四、結語
隨著第五次全球併購浪潮逐漸興起，國內企業紛紛「出海」擴張，參與國際競爭與合作。然而成功率卻並不高，海外併購整合風險因素的識別與評估顯得至關重要。併購整合風險的衍化、傳導、爆發是一個動態、漸變的過程，風險因子更具有隱蔽性和不確定性。本文在已有研究的基礎上，從宏觀與微觀層面對海外併購整合風險要素進行識別、定性分析，歸類，從而構建整合風險要素框架。同時以模糊數學原理為基礎，構建海外併購整合風險多層次模糊綜合評價（F-AHP）模型，對具體海外併購交易整合風險等級進行模糊綜合評價，使評價結果更具有客觀性和可靠性。
本文局限性在於國際投資環境複雜多變，影響整合風險的要素也處於不斷變化之中，而模糊層次綜合評價模型自身無法自動調整要素權重，以及模型本身存在的一些問題，如判斷矩陣的一致性問題、權重分配的主觀程度等，因此模型應用具有一定局限性，應將靜態評價與動態評價結合起來，並根據具體的海外併購實際情況對模型做出不斷修正。未來研究將著重於具體整合風險的分類治理策略研究以及具體案例的分析研究等，以期為我國企業海外併購整合風險防控提供參考。
注釋：
① 本文中所涉及統計數據以及具體案例分析均來源於課題組手工搜集、建立的「海外併購案例庫（2001~2014）」，具體來源參考文獻中不再予以列示。
參考文獻
[1] 顧露露,Robert Reed. 中國企業海外併購失敗了嗎?[J].經濟研究, 2011(7).
[2] 杜群陽, 徐臻. 中國企業海外併購的績效與風險: 評價模型與實證研究[J]. 國際貿易問題,2010(9).
[3] 王中美. 從中長期目標失敗談中國海外併購戰略的優化升級[J]. 世界經濟研究,2012(10).
編輯：秦思慧
收藏