文/高禮彥
【摘要】產業基金由於其靈活的形式和彙集資本的功能，成為在PPP 模式下地方政府和社會資本基礎建設項目融資的新選擇。本文對產業基金介入PPP 項目的背景、投資PPP 項目的意義和具體運作方式進行了探討。在此基礎上，對目前的產業基金髮展現狀進行了思考，最後對其未來發展提出了建議。
關鍵詞 PPP；產業基金；運作模式
【作者簡介】高禮彥，中鐵十二局集團投資管理有限公司經濟師，碩士，研究方向：項目融資、項目管理。
一、產業基金參與PPP 項目的背景
（一） 新常態經濟
在經濟步入新常態的情景下，伴隨著地方政府債務高企和經濟下行壓力增大，國家宏觀調控政策發生改變，隨即出台了一系列財政預算管理和推行PPP 模式的文件規定。國務院在2014 年頒布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》要求規範地方政府舉債融資機制，劃清與平台公司的界限。地方政府規範的融資渠道主要有：發行債券（一般債券和專項債券）、與社會資本的合作（PPP 模式）。在經濟下行壓力加大，地方政府承受著融資渠道受限、財政資金不足與經濟持續發展之間的矛盾，只能通過投資來拉動經濟，而在城鎮基礎設施和公共服務領域推行PPP模式就成為重要抓手。
（二） 政策依據
國務院辦公廳在2015年5月19日轉發的財政部、國家發展改革委、中國人民銀行《關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，並通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。2015年4月，國家發改委聯合財政部、住建部、交通部、水利部、中國人民銀行出台的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第24條明確規定：鼓勵通過設立產業基金等形式入股提供特許經營項目資本金。鼓勵特許經營項目公司進行結構化融資，發行項目收益票據和資產支持票據等。國家鼓勵特許經營項目採用成立私募基金，引入戰略投資者，發行企業債券、項目收益債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等方式拓寬投融資渠道。以上政策為產業基金進入PPP模式下的基礎設施投資提供了切實可行的依據。
（三） 社會資本的需要
目前，各地政府推出的PPP項目雖多，但真正落地簽約的數量尚少。已簽約落地的社會資本中大多為央企、地方國企。而PPP項目一定要有足夠的資本金，央企、地方國企受自身企業資產負債率的影響，項目資金投入有限，只能通過與金融機構合作尋找資金投入，合作模式大多採用產業基金方式。
二、產業基金投資PPP 項目的意義
（一） 緩解地方財政投入不足，拓寬PPP項目融資渠道
據財政部測算，到2020年我國新型城鎮化的資金需求約42萬億元，一半由政府解決，一半引入社會資本。隨著地方融資平台政府融資職能的終結，政府融資渠道受限，通過省級政府發行地方債券將成為主要渠道。在此背景下，引入PPP產業基金可在一定程度上緩解地方財政投入不足與基礎設施建設融資缺口之間的矛盾。同時，PPP模式的發展也為金融機構帶來廣闊的業務投入空間。PPP模式不僅可以減輕政府的債務壓力，還可以提高公共產品的效率和質量，是政府社會治理模式的創新。
基礎設施項目投資規模大、運營周期長的特點，與產業基金追求長期穩定的收益相吻合，決定了這種業務模式將為金融機構帶來巨大的業務投入空間，產業基金的使用拓寬了金融機構的投資領域，既提升了金融機構綜合金融服務的專業化水平，也為金融機構帶來附加價值（孫彬彬、塗波、孫倩倩、周岳、高志剛，2015）。
（二） 提供新的項目融資渠道，優化PPP項目融資結構
PPP項目融資渠道主要包括股權融資、債權融資。股權融資是指項目公司的股東通過出讓公司股權或增發股票的方式以獲得資金；債權融資是指項目公司的股東通過信貸向公司外部獲得資金，主要是銀行貸款。
來源於產業基金的資金不必在項目發起人的資產負債表上反映，避免了過度的銀行融資集中以及高企的資產負債率對再融資能力的影響，優化了PPP項目的融資結構。與一般的股權融資相比，產業基金可通過股權轉讓、回購、上市等多種方式退出，投資的流動性較好。通過內部的「優先級」「劣後級」等非結構化設計實現了風險和收益的合理匹配， 可滿足多層次的投資需求（李志勇，2014）。
（三） 發揮專家技術管理優勢，改善PPP項目治理模式
通過PPP模式，引入社會資本投資基礎設施建設和公共服務，不但激活了市場主體的活力，還將發揮社會資本的人才管理優勢、技術創新優勢，結合政府在戰略制定方面的優勢，促進基礎設施項目的運營管理效率，提高公共服務質量和效率。
以產業基金投資具有產權約束優勢，即參與項目公司的管理，發揮監督作用，改善項目公司治理模式。產業基金對PPP 項目逐步形成評價體系，PPP模式下的項目在市場競爭選擇中將會自覺向評價標準靠攏。
三、產業基金投資PPP 項目的運作模式
（一） 基金組織形式的選擇
產業基金的組成形式有兩種：公司制和有限合夥制。公司制產業基金的穩定性高，法人治理結構完善，符合發債條件的可發行公司債，融資方式多樣化，但存在雙重徵稅、設立流程複雜、持股達一定比例需合併報表和談判成本較高的問題。
有限合夥型產業基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 組成，普通合伙人雖然投資份額少，但作為基金管理人，並對投資活動承擔無限連帶責任，所以可有效激勵專家人才的管理績效。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式。有限合伙人是投資基金的主要提供者，不直接參與基金管理，保留一定的監督權，對投資活動承擔有限責任，並享受優先分紅。有限合夥制基金的設計，使得基金產品的風險和收益更為對稱，有效弱化了道德風險，是國際上股權投資基金髮展的主流模式。基於此，產業基金的設立形式採用有限合夥制為宜（馮珂、王守清、張子龍、趙麗坤，2015）。
（二） 發起方式的選擇
一是首先由省級政府出資成立引導基金，再聯合金融機構共同成立產業基金母基金。由母基金作為優先級LP，地方財政作為劣後級LP，一旦出現風險，將採取優先劣後的退出機制，保證金融機構的本金和收益（張競怡，2015）。二是由金融機構聯合地方國企發起成立有限合夥基金，金融機構作為優先級LP，地方國企（平台公司） 作為劣後級LP，共同成立GP或者選擇與金融機構相關聯的基金管理公司做GP。三是由有建設運營能力的社會資本發起成立產業投資基金，社會資本一般都具有建設運營的資質和能力，在與政府達成框架協議後，通過聯合銀行等金融機構成立有限合夥基金，對接項目。社會資本與金融機構合資成立產業基金管理公司擔任GP，金融機構作為優先級LP，社會資本作為劣後級LP，成立有限合夥形式的產業投資基金，以股權的形式投資項目公司。當然，不同發起方式成立的產業基金具有不同的優缺點（表1）。
（三） 基金的投資對象
PPP項目應具有價格調整機制相對靈活、市場化程度相對較高、投資規模相對較大、需求長期穩定等特點，如污水和垃圾處理項目。產業基金投資應優先選擇收費定價機制透明、有穩定現金流的經營性項目。對於准經營性和非經營性PPP項目是否可以進行投資，取決於在考慮了政府提供的其他配套性補償措施之後，項目是否具有盈利的空間。
（四） 產業基金的運作模式
在產業基金、社會資本與政府共同組建項目公司後，項目公司以項目自身資產、特許經營權下的未來收益權質押等途徑向金融機構進行融資，並實現項目的開發與運營管理，通過提供合格的產品或服務，獲得項目的服務購買收入、政府的運營補貼等。
PPP模式下的產業基金運作模式如圖1所示，以下結合PPP項目的一般運作模式，就引入產業基金後PPP項目運作中的幾個關鍵步驟進行闡釋。
1.項目識別。社會資本引入產業基金作為項目股權出資方，發揮其風險識別判斷能力，將風險防控的關口前移至項目談判階段。藉助金融機構的徵信系統，在項目區域選擇、項目類型選擇上充分發揮產業基金所具有的天然的逐利性，應從經濟、技術和市場等方面對方案進行可行性分析，防範投資風險。
2.項目公司實施組建。政府對於PPP項目，必須根據相關法律規定，依法合規選擇社會資本。由社會資本與產業基金組成的聯合體共同制定項目PPP實施方案，包括項目公司的設立、交易結構設計、出資比例、特許經營權的設置、投資者的退出、風險管理、政府監管等。
3.項目運營。產業基金與社會資本組成的社會投資人聯合體共同組建項目公司，並獲得政府授予的該項目的特許經營權，組織項目的實施。在項目公司的運營階段，產業基金可以與項目發起人（股東） 共同商定如何回購和退出。
4.項目移交。在特許期限滿或項目合同履約期滿後，項目公司將項目及其附屬設備無償移交給特許機關，辦理項目公司的清算手續。在移交時一般要求項目功能完善、設施良好、設備運行正常、工程資料齊全，能夠確保項目的正常使用。
（五） 基金的投資收入來源
根據投資方式的不同，概括來說，產業基金以股權投資PPP項目的收入包括股權分紅收益及股權轉讓增值收益；產業基金以債權投資PPP項目的收入（主要為利息收入）；其他合法性收入（比如獲得地方性稅收減免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一個成功的PPP項目，不僅能吸引產業基金的進入，而且也應有暢通的退出機制。退出機制應符合產業基金的資產流動性和資本增值特點，同時也應確保與項目的融資需求相協調，即產業基金的退出不影響PPP項目的正常運作。
產業基金的退出主要有以下幾種方式：一是項目清算退出，是指產業基金在項目公司進行投資並完成項目任務（或合同約定投資任務） 後，通過項目清算方式，實現產業基金的投資收益及退出。二是股權回購/轉讓退出，是指產業基金在項目公司進行投資並完成項目任務（或合同約定投資任務）後，由項目發起人進行股權回購；或將股權選擇對外轉讓所持有的項目股權，通過溢價回購（轉讓）股權、獲得合夥分紅方式退出。三是資產證券化退出，是指產業基金資金投入到PPP項目公司後，以基礎資產所產生的現金流為償付支持，對項目資產信用增級，然後發行資產支持證券，獲得投資收益後並退出。四是資本市場上市退出，選擇經營性基礎設施和特色產業中的優良資產進行打包，並在資本市場上市，實現資產增值收益。
四、有關問題的思考與建議
（一） 產業基金存在的問題
1.明股實債。金融機構以入股的方式向PPP項目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當達到一定期限後產業基金將股權退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權的持有和退出，實質上卻是債務資金的發放和收取，因此稱為「明股實債」。明股實債的項目一般約定固定收益、到期回購、隱性擔保條件等。財政部在2015年6月25日頒布的《關於進一步做好政府和社會資本合作項目示範工作的通知》明確規定：嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。
產業基金入股PPP項目，一般由地方財政出具「安慰函」，或以土地出讓收入進行擔保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負債可能性。
如果產業基金僅作為PPP項目的一個純財務投資者，那麼在本質上就是債務融資工具，與PPP強調的「物有所值、風險共擔、利益共享」的精神並不相符。只有產業基金切實做到股權投資，社會資本與政府風險共擔、利益共享，我國的PPP才能良性發展。
2.期限錯配。PPP項目具有投資周期長的顯著特點，大多在20～30年，而市場上信託產品、產業基金等通常為3～5 年贖回的特性，無法支持PPP項目長期運營的需要，可能面臨一定的期限錯配風險。
（二） 相關建議
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建設：相關國家各部委應加強溝通，明確各自的職權範圍，統一PPP項目標準化合同範本以及分行業合同，制定項目實施過程中細化的具有操作示範作用的指引以及物有所值評價指引，出台相關財政管理辦法，在實踐的基礎上做好PPP立法準備工作。
（2） 健全政策扶持體系：各級政府應在專項轉移支付資金管理辦法、財稅支持政策、稅收優惠政策、保障項目用地、簡化審核流程等方面，出台一系列配套保障政策措施。
2.金融機構產品創新。國家已經出台了對PPP項目的政策性金融支持政策。例如，國家發改委和國家開發銀行2015年3月10日頒布的《關於推進開發性金融支持政府和社會資本合作有關工作的通知》中提出由國家開發銀行對PPP項目提供利率優惠，最長可達30年貸款期限等方面的差異化信貸政策。
而對於商業銀行介入PPP項目的政策尚不明朗。PPP項目融資主要依靠銀行貸款，銀行對項目資本金比例要求較高並需提供擔保，難以實現無追索或有追索的項目融資，融資成本較高。PPP項目操作流程複雜，銀行在考慮風險控制的情形下，設計適用於PPP模式的金融產品需要較長時間。從銀行自身的資金結構來看，必須考慮儲蓄存款的平均期限問題。而金融產品的創新，則更多地依靠國家政策的配套支持。
參考文獻
[1]張競怡.信託借道PPP 投基建[N].國際金融報,2015-7-6(12).
[2]馮珂,王守清,張子龍,趙麗坤.新型城鎮化背景下的PPP 產業基金設立及運作模式探析[J].建築經濟,2015,(4):5-8.
[3]孫彬彬,塗波,孫倩倩,周岳,高志剛.PPP 模式下的產業投資基金運作[N].中國財經報,2015-7-9(6).
[4]李志勇.PPP 模式的作用與運用要點[J].建築經濟,2014,(12):39-41.
（責任編輯：夏明芳）
【摘要】產業基金由於其靈活的形式和彙集資本的功能，成為在PPP 模式下地方政府和社會資本基礎建設項目融資的新選擇。本文對產業基金介入PPP 項目的背景、投資PPP 項目的意義和具體運作方式進行了探討。在此基礎上，對目前的產業基金髮展現狀進行了思考，最後對其未來發展提出了建議。
關鍵詞 PPP；產業基金；運作模式
【作者簡介】高禮彥，中鐵十二局集團投資管理有限公司經濟師，碩士，研究方向：項目融資、項目管理。
一、產業基金參與PPP 項目的背景
（一） 新常態經濟
在經濟步入新常態的情景下，伴隨著地方政府債務高企和經濟下行壓力增大，國家宏觀調控政策發生改變，隨即出台了一系列財政預算管理和推行PPP 模式的文件規定。國務院在2014 年頒布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》要求規範地方政府舉債融資機制，劃清與平台公司的界限。地方政府規範的融資渠道主要有：發行債券（一般債券和專項債券）、與社會資本的合作（PPP 模式）。在經濟下行壓力加大，地方政府承受著融資渠道受限、財政資金不足與經濟持續發展之間的矛盾，只能通過投資來拉動經濟，而在城鎮基礎設施和公共服務領域推行PPP模式就成為重要抓手。
（二） 政策依據
國務院辦公廳在2015年5月19日轉發的財政部、國家發展改革委、中國人民銀行《關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，並通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。2015年4月，國家發改委聯合財政部、住建部、交通部、水利部、中國人民銀行出台的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第24條明確規定：鼓勵通過設立產業基金等形式入股提供特許經營項目資本金。鼓勵特許經營項目公司進行結構化融資，發行項目收益票據和資產支持票據等。國家鼓勵特許經營項目採用成立私募基金，引入戰略投資者，發行企業債券、項目收益債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等方式拓寬投融資渠道。以上政策為產業基金進入PPP模式下的基礎設施投資提供了切實可行的依據。
（三） 社會資本的需要
目前，各地政府推出的PPP項目雖多，但真正落地簽約的數量尚少。已簽約落地的社會資本中大多為央企、地方國企。而PPP項目一定要有足夠的資本金，央企、地方國企受自身企業資產負債率的影響，項目資金投入有限，只能通過與金融機構合作尋找資金投入，合作模式大多採用產業基金方式。
二、產業基金投資PPP 項目的意義
（一） 緩解地方財政投入不足，拓寬PPP項目融資渠道
據財政部測算，到2020年我國新型城鎮化的資金需求約42萬億元，一半由政府解決，一半引入社會資本。隨著地方融資平台政府融資職能的終結，政府融資渠道受限，通過省級政府發行地方債券將成為主要渠道。在此背景下，引入PPP產業基金可在一定程度上緩解地方財政投入不足與基礎設施建設融資缺口之間的矛盾。同時，PPP模式的發展也為金融機構帶來廣闊的業務投入空間。PPP模式不僅可以減輕政府的債務壓力，還可以提高公共產品的效率和質量，是政府社會治理模式的創新。
基礎設施項目投資規模大、運營周期長的特點，與產業基金追求長期穩定的收益相吻合，決定了這種業務模式將為金融機構帶來巨大的業務投入空間，產業基金的使用拓寬了金融機構的投資領域，既提升了金融機構綜合金融服務的專業化水平，也為金融機構帶來附加價值（孫彬彬、塗波、孫倩倩、周岳、高志剛，2015）。
（二） 提供新的項目融資渠道，優化PPP項目融資結構
PPP項目融資渠道主要包括股權融資、債權融資。股權融資是指項目公司的股東通過出讓公司股權或增發股票的方式以獲得資金；債權融資是指項目公司的股東通過信貸向公司外部獲得資金，主要是銀行貸款。
來源於產業基金的資金不必在項目發起人的資產負債表上反映，避免了過度的銀行融資集中以及高企的資產負債率對再融資能力的影響，優化了PPP項目的融資結構。與一般的股權融資相比，產業基金可通過股權轉讓、回購、上市等多種方式退出，投資的流動性較好。通過內部的「優先級」「劣後級」等非結構化設計實現了風險和收益的合理匹配， 可滿足多層次的投資需求（李志勇，2014）。
（三） 發揮專家技術管理優勢，改善PPP項目治理模式
通過PPP模式，引入社會資本投資基礎設施建設和公共服務，不但激活了市場主體的活力，還將發揮社會資本的人才管理優勢、技術創新優勢，結合政府在戰略制定方面的優勢，促進基礎設施項目的運營管理效率，提高公共服務質量和效率。
以產業基金投資具有產權約束優勢，即參與項目公司的管理，發揮監督作用，改善項目公司治理模式。產業基金對PPP 項目逐步形成評價體系，PPP模式下的項目在市場競爭選擇中將會自覺向評價標準靠攏。
三、產業基金投資PPP 項目的運作模式
（一） 基金組織形式的選擇
產業基金的組成形式有兩種：公司制和有限合夥制。公司制產業基金的穩定性高，法人治理結構完善，符合發債條件的可發行公司債，融資方式多樣化，但存在雙重徵稅、設立流程複雜、持股達一定比例需合併報表和談判成本較高的問題。
有限合夥型產業基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 組成，普通合伙人雖然投資份額少，但作為基金管理人，並對投資活動承擔無限連帶責任，所以可有效激勵專家人才的管理績效。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式。有限合伙人是投資基金的主要提供者，不直接參與基金管理，保留一定的監督權，對投資活動承擔有限責任，並享受優先分紅。有限合夥制基金的設計，使得基金產品的風險和收益更為對稱，有效弱化了道德風險，是國際上股權投資基金髮展的主流模式。基於此，產業基金的設立形式採用有限合夥制為宜（馮珂、王守清、張子龍、趙麗坤，2015）。
（二） 發起方式的選擇
一是首先由省級政府出資成立引導基金，再聯合金融機構共同成立產業基金母基金。由母基金作為優先級LP，地方財政作為劣後級LP，一旦出現風險，將採取優先劣後的退出機制，保證金融機構的本金和收益（張競怡，2015）。二是由金融機構聯合地方國企發起成立有限合夥基金，金融機構作為優先級LP，地方國企（平台公司） 作為劣後級LP，共同成立GP或者選擇與金融機構相關聯的基金管理公司做GP。三是由有建設運營能力的社會資本發起成立產業投資基金，社會資本一般都具有建設運營的資質和能力，在與政府達成框架協議後，通過聯合銀行等金融機構成立有限合夥基金，對接項目。社會資本與金融機構合資成立產業基金管理公司擔任GP，金融機構作為優先級LP，社會資本作為劣後級LP，成立有限合夥形式的產業投資基金，以股權的形式投資項目公司。當然，不同發起方式成立的產業基金具有不同的優缺點（表1）。
（三） 基金的投資對象
PPP項目應具有價格調整機制相對靈活、市場化程度相對較高、投資規模相對較大、需求長期穩定等特點，如污水和垃圾處理項目。產業基金投資應優先選擇收費定價機制透明、有穩定現金流的經營性項目。對於准經營性和非經營性PPP項目是否可以進行投資，取決於在考慮了政府提供的其他配套性補償措施之後，項目是否具有盈利的空間。
（四） 產業基金的運作模式
在產業基金、社會資本與政府共同組建項目公司後，項目公司以項目自身資產、特許經營權下的未來收益權質押等途徑向金融機構進行融資，並實現項目的開發與運營管理，通過提供合格的產品或服務，獲得項目的服務購買收入、政府的運營補貼等。
PPP模式下的產業基金運作模式如圖1所示，以下結合PPP項目的一般運作模式，就引入產業基金後PPP項目運作中的幾個關鍵步驟進行闡釋。
1.項目識別。社會資本引入產業基金作為項目股權出資方，發揮其風險識別判斷能力，將風險防控的關口前移至項目談判階段。藉助金融機構的徵信系統，在項目區域選擇、項目類型選擇上充分發揮產業基金所具有的天然的逐利性，應從經濟、技術和市場等方面對方案進行可行性分析，防範投資風險。
2.項目公司實施組建。政府對於PPP項目，必須根據相關法律規定，依法合規選擇社會資本。由社會資本與產業基金組成的聯合體共同制定項目PPP實施方案，包括項目公司的設立、交易結構設計、出資比例、特許經營權的設置、投資者的退出、風險管理、政府監管等。
3.項目運營。產業基金與社會資本組成的社會投資人聯合體共同組建項目公司，並獲得政府授予的該項目的特許經營權，組織項目的實施。在項目公司的運營階段，產業基金可以與項目發起人（股東） 共同商定如何回購和退出。
4.項目移交。在特許期限滿或項目合同履約期滿後，項目公司將項目及其附屬設備無償移交給特許機關，辦理項目公司的清算手續。在移交時一般要求項目功能完善、設施良好、設備運行正常、工程資料齊全，能夠確保項目的正常使用。
（五） 基金的投資收入來源
根據投資方式的不同，概括來說，產業基金以股權投資PPP項目的收入包括股權分紅收益及股權轉讓增值收益；產業基金以債權投資PPP項目的收入（主要為利息收入）；其他合法性收入（比如獲得地方性稅收減免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一個成功的PPP項目，不僅能吸引產業基金的進入，而且也應有暢通的退出機制。退出機制應符合產業基金的資產流動性和資本增值特點，同時也應確保與項目的融資需求相協調，即產業基金的退出不影響PPP項目的正常運作。
產業基金的退出主要有以下幾種方式：一是項目清算退出，是指產業基金在項目公司進行投資並完成項目任務（或合同約定投資任務） 後，通過項目清算方式，實現產業基金的投資收益及退出。二是股權回購/轉讓退出，是指產業基金在項目公司進行投資並完成項目任務（或合同約定投資任務）後，由項目發起人進行股權回購；或將股權選擇對外轉讓所持有的項目股權，通過溢價回購（轉讓）股權、獲得合夥分紅方式退出。三是資產證券化退出，是指產業基金資金投入到PPP項目公司後，以基礎資產所產生的現金流為償付支持，對項目資產信用增級，然後發行資產支持證券，獲得投資收益後並退出。四是資本市場上市退出，選擇經營性基礎設施和特色產業中的優良資產進行打包，並在資本市場上市，實現資產增值收益。
四、有關問題的思考與建議
（一） 產業基金存在的問題
1.明股實債。金融機構以入股的方式向PPP項目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當達到一定期限後產業基金將股權退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權的持有和退出，實質上卻是債務資金的發放和收取，因此稱為「明股實債」。明股實債的項目一般約定固定收益、到期回購、隱性擔保條件等。財政部在2015年6月25日頒布的《關於進一步做好政府和社會資本合作項目示範工作的通知》明確規定：嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。
產業基金入股PPP項目，一般由地方財政出具「安慰函」，或以土地出讓收入進行擔保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負債可能性。
如果產業基金僅作為PPP項目的一個純財務投資者，那麼在本質上就是債務融資工具，與PPP強調的「物有所值、風險共擔、利益共享」的精神並不相符。只有產業基金切實做到股權投資，社會資本與政府風險共擔、利益共享，我國的PPP才能良性發展。
2.期限錯配。PPP項目具有投資周期長的顯著特點，大多在20～30年，而市場上信託產品、產業基金等通常為3～5 年贖回的特性，無法支持PPP項目長期運營的需要，可能面臨一定的期限錯配風險。
（二） 相關建議
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建設：相關國家各部委應加強溝通，明確各自的職權範圍，統一PPP項目標準化合同範本以及分行業合同，制定項目實施過程中細化的具有操作示範作用的指引以及物有所值評價指引，出台相關財政管理辦法，在實踐的基礎上做好PPP立法準備工作。
（2） 健全政策扶持體系：各級政府應在專項轉移支付資金管理辦法、財稅支持政策、稅收優惠政策、保障項目用地、簡化審核流程等方面，出台一系列配套保障政策措施。
2.金融機構產品創新。國家已經出台了對PPP項目的政策性金融支持政策。例如，國家發改委和國家開發銀行2015年3月10日頒布的《關於推進開發性金融支持政府和社會資本合作有關工作的通知》中提出由國家開發銀行對PPP項目提供利率優惠，最長可達30年貸款期限等方面的差異化信貸政策。
而對於商業銀行介入PPP項目的政策尚不明朗。PPP項目融資主要依靠銀行貸款，銀行對項目資本金比例要求較高並需提供擔保，難以實現無追索或有追索的項目融資，融資成本較高。PPP項目操作流程複雜，銀行在考慮風險控制的情形下，設計適用於PPP模式的金融產品需要較長時間。從銀行自身的資金結構來看，必須考慮儲蓄存款的平均期限問題。而金融產品的創新，則更多地依靠國家政策的配套支持。
參考文獻
[1]張競怡.信託借道PPP 投基建[N].國際金融報,2015-7-6(12).
[2]馮珂,王守清,張子龍,趙麗坤.新型城鎮化背景下的PPP 產業基金設立及運作模式探析[J].建築經濟,2015,(4):5-8.
[3]孫彬彬,塗波,孫倩倩,周岳,高志剛.PPP 模式下的產業投資基金運作[N].中國財經報,2015-7-9(6).
[4]李志勇.PPP 模式的作用與運用要點[J].建築經濟,2014,(12):39-41.
（責任編輯：夏明芳）
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