第一章 緒論
1.1 研究的背景和意義
破產重整可以使企業在這個期間優化公司治理結構，改善企業自身的財務狀況和經營中存在的問題，使得公司的所有權和控制權重新配置，相關利益方的權利得到有效的制衡與監控，從而達到各方都能接受的成果，使企業繼續生存和發展下去。我國破產制度的重新設計也充分借鑑了美國破產法在企業重整方面的規定。
1.1.2 研究意義
企業的破產重整關係到重整過程中各利益相關者的利益衝突和目標衝突，通過控制權力的重新分配來調整各利益相關方在重整過程中的權利和義務，構建權力監控體制和制衡機制，才能使得各方相互監督、相互約束，進而確保破產企業重整成功，恢復正常的生產經營狀態，最大程度地保障股東和債權人的利益，實現各方利益需求的滿足和企業價值的最大化。當下越來越多的中國企業赴美進行跨境投資和跨國經營，但是，在企業破產風險的防範和研究上，還亟待充實和提高。通過對本論文的案例研究，可以有助於人們深入了解企業經營者、股東、債權人、債務人在公司治理結構下如何協調和平衡，實現企業目標和利益平衡。1.2 文獻綜述公司的破產，實質上是因為陷入了財務困境，喪失償付到期債務的能力的體現。破產企業面臨破產，可以有三種選擇：一、和債權人進行協商，延長時限，修改債務條件；二、選擇進入破產程序，進行企業清算，停止經營或者是啟動破產保護程序，進行重組；三、被其他公司兼并或者收購。如果進入破產程序，如何選擇進入破產的時機，以及通過財務分析對企業財務狀況進行評價和對企業財務風險進行預警，目前國內還沒有系統的指導理論和方法對其進行深入研究，在這方面國外尤其是美國，對破產理論、法律制度及操作流程方面都研究得相當深入和系統。因此，本文查閱和搜集的理論主要是以國外的理論進行闡述的，同時，也會結合國內的一些研究成果和理論。
1.2.1 國外文獻綜述
（1） 財務困境的定義
財務困境（Financial distress），即“財務危機”，最嚴重的情況就是“企業破產”。企業因財務困境導致破產，最簡單的概括就是“資不抵債”，表現出的特徵就是喪失償付到期債務的能力。企業的財務困境是一種“違約風險”，是一個逐步惡化的過程，通常是缺乏財務預警而導致企業的財務狀況由正常發展到財務危機的境地。在企業的經營中，絕大多數的企業和經濟實體，都是有財務狀況的正常逐步發展到惡化，最終陷入財務困境而導致企業的破產清算或破產保護。
針對財務困境的定義和研究，國外不同學者有著不同的界定。Altman 定義的財務困境是“進入法定破產程序的企業”。Deakin 則認為陷入財務困境的公司“僅僅包括已經經歷破產、無力償還或者為債權人利益而已經進行清算的公司”。在 John Beaver 的研究中，陷入“財務困境”的 80 家公司中，包括 60 家破產公司，12 家拖欠優先股股利和從未分配股利的公司，以及 8 家拖欠到期債務的公司。因此，John Beaver 把破產、拖欠分派股利、拖欠債務界定為財務困境。Carmichael 則認為財務困境是企業履行義務受阻造成的，其表現形式是資金不足、流動性下降、權益降低和拖欠債務等四種形式。Ross 在他的研究中提出，從以下四個方面可以判斷企業的財務困境：一、會計破產。即我們通常所說的“資不抵債”；二、技術破產。即企業無法償還到期債務，喪失支付能力；三、企業失敗。即企業清算後仍無力支付債權人的到期債務；四、法定破產。及企業或者由債權人向破產法院提出申請，請求法院判決企業破產。
（2）企業破產時機的遴選
企業在破產時機的選擇上要確保能夠保證破產程序的順利進行，並儘可能使社會經濟成本最小化。在美國的企業界中，當某個企業陷入財務困境的時候，困境企業的經營管理層主要有兩個選擇：一是選擇和債權人達成協議，變更債務協議，延長期限或者是抵押機器設備、廠房等有形資產，或者是智慧財產權、專利權等無形資產。二是直接申請破產保護。企業破產與否在於企業的經營管理層和債權人的談判、協商和重組程序的能否給雙方帶來彼此都能接受的結果，並確保大家的利益最大化。
第二章 破產保護下企業價值評估方法和財務分析理論
2.1 美國破產法法律框架及流程
美國破產法制定於 1898 年，經過 100 多年的使用，在 1979 年進行了更新和修正。針對 1898 年的破產法進行重要修正，是根據 1938 年通過的錢德勒法案（ChandlerAct）。該法旨在解決公司破產問題，其所依賴的理論根基在於，當公司遭到財務危機時，如果能夠想法維持企業的存續從而留存企業的存續價值，將被認為是對債權人和債務人都有益處的選擇。企業重整是美國破產法律中的一種重要制度。
價值評估是一種經濟“評估”方法，是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考察影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟和行業背景，對企業整體的市場價值進行客觀的評價。目的是分析和衡量企業的公平的市場價值並提供有效信息，幫助投資人和企業經營管理者決定或者改善決策。 企業價值評估提供的信息不僅僅是企業價值的數字，還包括評估過程中產生的大量信息。即使企業價值評估的最終結果不很精確，這些中間信息仍然是非常有用的。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。在完善的市場條件下，企業只能取得投資者要求的風險調整後收益，市場價值和內在價值相等，價值評估沒有什麼實際意義。在這樣的情況下，企業無法為股東創造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現。價值評估認為市場只是在某種程度上有效，並非完全有效。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產，用於投資分析和戰略分析，實現以價值為基礎的管理。 在破產保護的法律條件下，企業價值評估針對的仍然是企業的整體經濟價值。破產重組的企業整體價值可以分為實體價值和潛在的股權價值、持續經營價值和清算價值、少數股權價值和控制股權價值等。企業在重組過程中，它的整體性功能表現在仍然需要維持特定的生產經營活動為股東創造財富，獲得充分的資金來走出破產重組程序。
第三章 德爾福公司背景.............................. 27-37
3.1 德爾福公司背景.............................. 27-29
3.1.1 德爾福公司簡介 ..............................27
3.1.2 德爾福產品及組織架構.............................. 27-29
3.2 陷入破產保護的原因及擬採取..............................29-37
3.2.1 戰略分析 ..............................29-30
3.2.2 產品結構分析 ..............................30-31
3.2.3 企業陷入破產保護的原因.............................. 31-37
第四章 德爾福破產保護下的財務分析.............................. 37-56
4.1 企業重組計劃 ..............................37-41
4.1.1 資產剝離和組織架構調整.............................. 37-38
4.1.2 債務重組計劃.............................. 38-40
4.1.3 企業融資計劃.............................. 40-41
4.2 財務分析 ..............................41-43
4.2.1 財務狀況縱向分析 ..............................41-42
4.2.2 盈利能力縱向分析.............................. 42-43
4.3 比率分析.............................. 43
（1）資產管理效率分析.............................. 43-50
（2）經營管理效率分析 ..............................45
（3）財務管理效率分析.............................. 45-47
（4）現金流量分析 ..............................47-50
4.4 德爾福價值評估 ..............................50-56
4.4.1 貼現現金流估價法.............................. 50-52
4.4.2 經濟附加值（EVA）評估.............................. 52-56
結論
通過法律程序減免債務壓力，是企業最初選擇進入破產保護的初衷。企業通過進入破產保護來對企業進行重組，實現經營能力的改善和盈利能力的提高。經營能力和盈利能力的改善，從根本上說，是效率的提高，也是企業希望通過破產保護最終能夠實現的目的。企業通過破產保護，對其自身的業務和架構進行重組，可以從兩個方面進行考察：一、從企業個體來看，企業通過破產重組之後，是否真的改善了自身的經營管理能力和盈利能力；二、從社會效率方面分析，破產重組是否把資源配置給使用效率高的企業。
從破產保護的選擇和目的來看，是希望經濟上有效率或者是有挽救價值的公司被選擇進入破產保護程序，進行企業重整，不具有經濟效率的企業被徹底清算。德爾福通過破產保護程序改善了資產負債結構、停止並減免了巨額的債務負擔，通過破產保護程序，獲得了通用汽車和財團的注資，重新獲得了支付能力，從而宣布走出破產保護程序，轉變為正常經營的企業。在這樣的前提和背景下，德爾福可以進一步對企業業務進行調整和重組。但是，德爾福之所以能夠走出破產保護程序，主要是因為獲得了大量的資金注入，改變了資產負債結構，同時，企業的債務也得到了減免，企業的支付能力才重新得到恢復。通過上面的財務分析，我們可以發現德爾福在資產管理效率、經營效率及經營活動產生現金流量方面，相對於破產保護前的情況，有了一些改善，但是，改善的幅度和經營效率的提高並不突出，並讓人判斷出德爾福在今後的經營期間內，能夠保持持續、穩定的盈利能力。
企業通過破產保護程序，實施重整活動，可以得到的益處是合作問題少、破產保護期間的債務停止支付、稅收方面的優惠和減免，從而避免經營狀況的進一步惡化。壞處主要涉及三個方面：一、成本高昂。溝通協調成本、破產法庭費用及律師費；二、企業的價值有負面影響。在破產保護期間，企業的股票是停止交易的，且市價接近於零；三、破產保護的結果的不確定性。在破產保護中，由於投資者的利益受到了極大的損害，因此，在破產保護的重組進程中，債權人和投資者在利益分配方面的需求是很難協調的，因此，重組進程中投資者如果認為重組不能給其帶來增長的價值或者投資價值的恢復，那麼，投資者情願選擇直接清算。股東投資企業，最關注的就是企業的盈利能力及其給自己帶來的投資回報率。通過上述的現金流貼現法和經濟增加值的估值方法，可以發現德爾福在可以預期的未來期間內，企業的整體價值不高，難以給投資者帶來較高的投資報酬率。
1.1 研究的背景和意義
破產重整可以使企業在這個期間優化公司治理結構，改善企業自身的財務狀況和經營中存在的問題，使得公司的所有權和控制權重新配置，相關利益方的權利得到有效的制衡與監控，從而達到各方都能接受的成果，使企業繼續生存和發展下去。我國破產制度的重新設計也充分借鑑了美國破產法在企業重整方面的規定。
1.1.2 研究意義
企業的破產重整關係到重整過程中各利益相關者的利益衝突和目標衝突，通過控制權力的重新分配來調整各利益相關方在重整過程中的權利和義務，構建權力監控體制和制衡機制，才能使得各方相互監督、相互約束，進而確保破產企業重整成功，恢復正常的生產經營狀態，最大程度地保障股東和債權人的利益，實現各方利益需求的滿足和企業價值的最大化。當下越來越多的中國企業赴美進行跨境投資和跨國經營，但是，在企業破產風險的防範和研究上，還亟待充實和提高。通過對本論文的案例研究，可以有助於人們深入了解企業經營者、股東、債權人、債務人在公司治理結構下如何協調和平衡，實現企業目標和利益平衡。1.2 文獻綜述公司的破產，實質上是因為陷入了財務困境，喪失償付到期債務的能力的體現。破產企業面臨破產，可以有三種選擇：一、和債權人進行協商，延長時限，修改債務條件；二、選擇進入破產程序，進行企業清算，停止經營或者是啟動破產保護程序，進行重組；三、被其他公司兼并或者收購。如果進入破產程序，如何選擇進入破產的時機，以及通過財務分析對企業財務狀況進行評價和對企業財務風險進行預警，目前國內還沒有系統的指導理論和方法對其進行深入研究，在這方面國外尤其是美國，對破產理論、法律制度及操作流程方面都研究得相當深入和系統。因此，本文查閱和搜集的理論主要是以國外的理論進行闡述的，同時，也會結合國內的一些研究成果和理論。
1.2.1 國外文獻綜述
（1） 財務困境的定義
財務困境（Financial distress），即“財務危機”，最嚴重的情況就是“企業破產”。企業因財務困境導致破產，最簡單的概括就是“資不抵債”，表現出的特徵就是喪失償付到期債務的能力。企業的財務困境是一種“違約風險”，是一個逐步惡化的過程，通常是缺乏財務預警而導致企業的財務狀況由正常發展到財務危機的境地。在企業的經營中，絕大多數的企業和經濟實體，都是有財務狀況的正常逐步發展到惡化，最終陷入財務困境而導致企業的破產清算或破產保護。
針對財務困境的定義和研究，國外不同學者有著不同的界定。Altman 定義的財務困境是“進入法定破產程序的企業”。Deakin 則認為陷入財務困境的公司“僅僅包括已經經歷破產、無力償還或者為債權人利益而已經進行清算的公司”。在 John Beaver 的研究中，陷入“財務困境”的 80 家公司中，包括 60 家破產公司，12 家拖欠優先股股利和從未分配股利的公司，以及 8 家拖欠到期債務的公司。因此，John Beaver 把破產、拖欠分派股利、拖欠債務界定為財務困境。Carmichael 則認為財務困境是企業履行義務受阻造成的，其表現形式是資金不足、流動性下降、權益降低和拖欠債務等四種形式。Ross 在他的研究中提出，從以下四個方面可以判斷企業的財務困境：一、會計破產。即我們通常所說的“資不抵債”；二、技術破產。即企業無法償還到期債務，喪失支付能力；三、企業失敗。即企業清算後仍無力支付債權人的到期債務；四、法定破產。及企業或者由債權人向破產法院提出申請，請求法院判決企業破產。
（2）企業破產時機的遴選
企業在破產時機的選擇上要確保能夠保證破產程序的順利進行，並儘可能使社會經濟成本最小化。在美國的企業界中，當某個企業陷入財務困境的時候，困境企業的經營管理層主要有兩個選擇：一是選擇和債權人達成協議，變更債務協議，延長期限或者是抵押機器設備、廠房等有形資產，或者是智慧財產權、專利權等無形資產。二是直接申請破產保護。企業破產與否在於企業的經營管理層和債權人的談判、協商和重組程序的能否給雙方帶來彼此都能接受的結果，並確保大家的利益最大化。
第二章 破產保護下企業價值評估方法和財務分析理論
2.1 美國破產法法律框架及流程
美國破產法制定於 1898 年，經過 100 多年的使用，在 1979 年進行了更新和修正。針對 1898 年的破產法進行重要修正，是根據 1938 年通過的錢德勒法案（ChandlerAct）。該法旨在解決公司破產問題，其所依賴的理論根基在於，當公司遭到財務危機時，如果能夠想法維持企業的存續從而留存企業的存續價值，將被認為是對債權人和債務人都有益處的選擇。企業重整是美國破產法律中的一種重要制度。
價值評估是一種經濟“評估”方法，是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考察影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟和行業背景，對企業整體的市場價值進行客觀的評價。目的是分析和衡量企業的公平的市場價值並提供有效信息，幫助投資人和企業經營管理者決定或者改善決策。 企業價值評估提供的信息不僅僅是企業價值的數字，還包括評估過程中產生的大量信息。即使企業價值評估的最終結果不很精確，這些中間信息仍然是非常有用的。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。在完善的市場條件下，企業只能取得投資者要求的風險調整後收益，市場價值和內在價值相等，價值評估沒有什麼實際意義。在這樣的情況下，企業無法為股東創造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現。價值評估認為市場只是在某種程度上有效，並非完全有效。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產，用於投資分析和戰略分析，實現以價值為基礎的管理。 在破產保護的法律條件下，企業價值評估針對的仍然是企業的整體經濟價值。破產重組的企業整體價值可以分為實體價值和潛在的股權價值、持續經營價值和清算價值、少數股權價值和控制股權價值等。企業在重組過程中，它的整體性功能表現在仍然需要維持特定的生產經營活動為股東創造財富，獲得充分的資金來走出破產重組程序。
第三章 德爾福公司背景.............................. 27-37
3.1 德爾福公司背景.............................. 27-29
3.1.1 德爾福公司簡介 ..............................27
3.1.2 德爾福產品及組織架構.............................. 27-29
3.2 陷入破產保護的原因及擬採取..............................29-37
3.2.1 戰略分析 ..............................29-30
3.2.2 產品結構分析 ..............................30-31
3.2.3 企業陷入破產保護的原因.............................. 31-37
第四章 德爾福破產保護下的財務分析.............................. 37-56
4.1 企業重組計劃 ..............................37-41
4.1.1 資產剝離和組織架構調整.............................. 37-38
4.1.2 債務重組計劃.............................. 38-40
4.1.3 企業融資計劃.............................. 40-41
4.2 財務分析 ..............................41-43
4.2.1 財務狀況縱向分析 ..............................41-42
4.2.2 盈利能力縱向分析.............................. 42-43
4.3 比率分析.............................. 43
（1）資產管理效率分析.............................. 43-50
（2）經營管理效率分析 ..............................45
（3）財務管理效率分析.............................. 45-47
（4）現金流量分析 ..............................47-50
4.4 德爾福價值評估 ..............................50-56
4.4.1 貼現現金流估價法.............................. 50-52
4.4.2 經濟附加值（EVA）評估.............................. 52-56
結論
通過法律程序減免債務壓力，是企業最初選擇進入破產保護的初衷。企業通過進入破產保護來對企業進行重組，實現經營能力的改善和盈利能力的提高。經營能力和盈利能力的改善，從根本上說，是效率的提高，也是企業希望通過破產保護最終能夠實現的目的。企業通過破產保護，對其自身的業務和架構進行重組，可以從兩個方面進行考察：一、從企業個體來看，企業通過破產重組之後，是否真的改善了自身的經營管理能力和盈利能力；二、從社會效率方面分析，破產重組是否把資源配置給使用效率高的企業。
從破產保護的選擇和目的來看，是希望經濟上有效率或者是有挽救價值的公司被選擇進入破產保護程序，進行企業重整，不具有經濟效率的企業被徹底清算。德爾福通過破產保護程序改善了資產負債結構、停止並減免了巨額的債務負擔，通過破產保護程序，獲得了通用汽車和財團的注資，重新獲得了支付能力，從而宣布走出破產保護程序，轉變為正常經營的企業。在這樣的前提和背景下，德爾福可以進一步對企業業務進行調整和重組。但是，德爾福之所以能夠走出破產保護程序，主要是因為獲得了大量的資金注入，改變了資產負債結構，同時，企業的債務也得到了減免，企業的支付能力才重新得到恢復。通過上面的財務分析，我們可以發現德爾福在資產管理效率、經營效率及經營活動產生現金流量方面，相對於破產保護前的情況，有了一些改善，但是，改善的幅度和經營效率的提高並不突出，並讓人判斷出德爾福在今後的經營期間內，能夠保持持續、穩定的盈利能力。
企業通過破產保護程序，實施重整活動，可以得到的益處是合作問題少、破產保護期間的債務停止支付、稅收方面的優惠和減免，從而避免經營狀況的進一步惡化。壞處主要涉及三個方面：一、成本高昂。溝通協調成本、破產法庭費用及律師費；二、企業的價值有負面影響。在破產保護期間，企業的股票是停止交易的，且市價接近於零；三、破產保護的結果的不確定性。在破產保護中，由於投資者的利益受到了極大的損害，因此，在破產保護的重組進程中，債權人和投資者在利益分配方面的需求是很難協調的，因此，重組進程中投資者如果認為重組不能給其帶來增長的價值或者投資價值的恢復，那麼，投資者情願選擇直接清算。股東投資企業，最關注的就是企業的盈利能力及其給自己帶來的投資回報率。通過上述的現金流貼現法和經濟增加值的估值方法，可以發現德爾福在可以預期的未來期間內，企業的整體價值不高，難以給投資者帶來較高的投資報酬率。