20世紀最後10年全球化的留給發展家最為深刻的便是新興市場國家的體接二連三地受到金融危機的無情打擊。金融全球化所帶來的巨大的負面效應已構成了和平時期對發展中國家最大的挑戰。金融全球化的過度發展使得國際金融體系變得空前脆弱，該體系日益增長的系統性風險已對發展中國家的金融安全提出了嚴峻的挑戰。
從全球金融體系的脆弱性的角度對金融全球化進行反思，已成為發展中國家無法逃避的重要課題。
本文將從以下幾個方面全球金融體系的脆弱性與發展中國家的金融安全.
一、全球金融體系脆弱性的根源在於金融經濟的過度擴張。
金融經濟的過度擴張是金融全球化過程中一個引人矚目的現象。 自美元與黃金脫鈎，布雷頓森林體系崩潰以來的20多年裡，金融經濟出現了前所未有的繁榮景象，其增長速度遠遠超過了真實經濟的增長速度。，它的規模大約是真實經濟的30-50倍。
金融經濟規模的迅速擴張是國際貨幣體系的制度安排、儲備貨幣國家的貨幣制度和政策以及已開發國家私營機構的金融創新決定的。
第一，1971年美國黃金窗口的關閉造成了儲備貨幣與黃金的脫鈎，這使得貨幣這一傳統上真實而具體的財富變成了一種沒有基本價值的抽象符號和新興債務，從而使得金融經濟與真實經濟的分離成為可能。隨著布雷頓森林體系的解體，美元的價值與黃金脫鈎，這不僅重新定義了貨幣，而且拆散了金融經濟與真實經濟的最後聯繫。
第二，貨幣這種沒有基本價值的抽象符號或新興債務脫離真實經濟發展需要的過度創造，使金融經濟與真實經濟的分離與背道而馳成為現實。
中央銀行創造貨幣非常容易。創造貨幣的方式有大槓桿和小槓桿之分。大槓桿指中央銀行的公開市場業務；小槓桿指中央銀行改變銀行存款的準備金比例和調節中央銀行的貼現率或銀行間同業拆借利率來間接增加或者減少進入經濟體系的貨幣。
商業銀行也有創造貨幣的巨大能力。商業銀行創造貨幣的傳統方式是貸出存款。商業銀行和其它金融機構海還可以通過創造"近似貨幣"來增加經濟體系中的貨幣。最典型的"近似貨幣"是信用卡。花旗銀行發行的信用卡平均信用額度是2000美元，如果發行3000萬張，花旗一家銀行就可以創造600億美元的近似貨幣。還有很多種近似貨幣，全部由私營金融機構創造出來，而且除了市場力量以外不受任何約束。
從國際方面來看，歐洲美元市場形成後的二十多年中，數以千億計的歐洲美元在銀行和銀行間不斷流轉，反覆貸出，隨著歐洲美元貸款的增長而不斷增長。不過歐洲美元終究不是具體的紙幣或金屬貨幣，而是一種貨幣。雖然這些貨幣的創造過程與國內銀行的貨幣創造遵守同樣的規則，但在1987年以前，這種無國界的美元代表一種自治的貨幣，完全由民間控制，因此與它們的美國表親相比更少受到限制。例如，歐洲美元沒有存款準備金的限制，經營歐洲美元的銀行創造貨幣的能力就比國內銀行要大的多。此外，在近20多年裡，美國政府又通過巨大的貿易赤字把成堆的新美元送往國外。
第三，養老金、共同基金等機構投資者的崛起，金融期貨與期權等衍生工具的開發和，以及布萊克－肖期權定價的完成使金融投機資本通過組織效率的提高、理論的指導以及金融衍生工具高槓桿率的運用得到了前所未有的擴張。
第四，電子和電子結算系統的引入極大地增加了貨幣或資本流動速度的增長潛力。的進步已使得每一筆交易的速度和準確性大大提高。作為購買力的貨幣或資金可以以光的速度在屬於全球市場組成部分的各地市場間流動。在金融經濟和真實經濟的距離不斷擴大之時，科技更造成兩者間迅速的疏離。
世界經濟財富價值體系示意圖
金融經濟過度發展的直接後果便是造成了世界經濟財富價值體系的極度扭曲（如上圖所示）。今天，世界經濟巨大的財富價值，其形成如一座倒置的金字塔，在底層是實際的物質和知識產品，在其上是商品和真實的商業服務貿易，再往上有複雜的債務、股票和商品期貨，最後位於金字塔頂端的是衍生期貨和其它虛擬資本。金字塔的維持和擴張，有賴於各層的適當比例以及上一層結構有多大能力從下一層汲取收入。在整個財富體系難以維持所需的日益增長的收入時，整個金字塔就會轟然解體。由於連鎖反應，龐大的金融體系可能就要頃刻垮掉。
世界的歸根結底還是要靠勞動生產率的提高。體系的可信度和穩定性歸根結底還是要以貨幣資產轉化為實物（含知識和信息）。但是，金融經濟的過度擴張使得虛擬經濟與實質經濟嚴重脫節。，全球外匯交易額大於世界市場進出口總價值的60倍，並且還在不斷繁衍。目前美國對金融和房地產投資的新信貸是製造業的3倍，美國實物貿易額不到期貨貿易額的一半。跨國債券和股票與國內生產總值的比率在美國、德國、英國和日本分別高達151.51%、196.8%、690%和120%。其中衍生交易市場的發展最為引人注目，1987年以來，每2年，這個市場的規模就要翻一番。根據巴塞爾國際清算銀行的在11個國家67家銀行的調查，這些機構手中持有的衍生交易合同總值在1995年以來已高達63.6萬億美元。這是全球GDP的總和的兩倍多。1997年初，僅美國的商業銀行就持有25.7萬億美元的衍生合同，這是美國GDP的三倍以上。 與此同時，世界真實的實物生產，不論人均和地均，均比過去20年有實際的縮減，而實物生產中還有相當大的一部分服務於虛擬經濟的運作。美國勞動生產率近20年來僅為1%左右，即使是在經濟最為景氣的20世紀90年代，整個勞動生產率的增長也僅為1.1%，為戰後甚至1870年（至1970年為2.3%）以來的最低水平。
我們可以看到，在金融全球化進程中，金融經濟過度擴張所帶來的大量的純粹的"虛擬"的金融資產近年來無節制地增長，結合整個世界真正物質生產的停滯和下降，已使金字塔嚴重變形、失真，為全球性的金融崩潰創造了必要的條件。美國經濟學家喬納森·特尼鮑姆指出：
"事實上，除了和其它少數國家以外，全球的實物經濟都在持續的衰退。所有這些都表明，榨出更多的資本以支撐泡沫的可能性已經到了盡頭。與此同時，泡沫自身已經攀升到幾乎無限大的地步。"
金融經濟過度發展的另一個必然後果便是投機活動的普遍化。正如諾貝爾經濟學獎阿萊所指出的，世界經濟已成為一個大賭場 ，外匯市場每天20，000億美元的交易中，真正與生產相關的不超過3%，其餘97%與投機活動有關。
特別需要指出的是，在金融全球化過程中為了規避風險和逃避管制而發展起來的金融創新加劇了全球經濟泡沫化的趨勢。金融創新在一定程度上可以起到轉移風險和分散風險的作用，但從金融系統來看，它們只能起個別風險的轉移和分散作用，而不能從整體上減少風險。首先，避險性創新只能降低個別風險，無法消除和減少系統風險。不僅如此，當代以衍生金融工具為特徵的金融創新，在提高系統效率的同時，還增加了金融系統風險。金融創新加速了金融自由化、國際化和機構同質化，使金融業關係盤根錯節、日益複雜，形成密不可分的聯繫，加深了金融業機構之間、機構與部門之間、國內市場和國際市場之間的相互依賴性，強化了系統效應。其次，金融創新的風險性還表現在衍生工具的槓桿效應。金融衍生工具交易的保證金僅為4－10%，這種"以小搏大"的功能，同時蘊含著將風險放大的可能。特別是金融創新當立足點不對時容易產生泡沫經濟，使創新嚴重脫離金融發展的現實基礎，從而加大金融和經濟風險。目前世界範圍內的金融衍生市場越來越為少數造市者（包括商業銀行、投資銀行、證券經濟公司等）所控制。這樣，金融創新過程中所形成的風險過度集中和相互關聯使風險的發生會導致整個金融體系的危機，一旦其中的一個造市者違規，則主要市場參與者之間更大的風險暴露會加劇動盪的相互作用，直接威脅到整個金融衍生交易體系的穩定，增加了系統性風險。
二、恐慌自我正名機制的形成
浮動匯率體系下，金融經濟和實質經濟的嚴重脫節得國際金融市場變得更為神經質、更為情緒化、更為動盪不安。主要資本主義國家間經濟發展的不平衡導致了主要貨幣之間的匯率的大幅度波動。貨幣的過度創造以及由此產生的全球性通貨膨脹已使穩定的利率為大起大落的利率所取代。這種匯率、利率、商品和資產價格頻率加快、振幅加大的急劇波動為跨時期、跨國界的金融投機創造了巨大的可能性，每一天有太多的金錢在全球投機市場上轉手。另一方面，新的運用、新形式的貨幣以及新的交易工具以使得全球金融市場更容易為市場情緒的變動所左右。同時，金融經濟或全球金融市場的變動不安和急劇波動已經通過利率、匯率和資產價格的變動傳遞到真實經濟中去。布雷頓森林體系在將近30年里提供了一個穩定的環境，但是自1974年開始的10年里，全球出現了兩位數的持續通貨膨脹，以拉美出口價格計算的實際利率則在－29%和＋27%巨大空間波動，主要儲備貨幣間的匯率更是急劇而大幅度地震盪。在真實經濟領域內，已開發國家出現過多次經濟衰退，高負債的發展中國家則出現了10多年的發展危機。不確定性也已成為真實經濟的自身屬性。真實經濟與投機經濟之間的拉鋸戰為投機經濟儲蓄利潤並使真實經濟增加成本，真實經濟在金融風險上的成本正在持續不斷地攀升。
然而還遠不只如此。事實上體系的脆弱性對於實質的巨大遠非傳統經濟學所能解釋。我們應該提出的問題，是墨西哥金融危機發生以後，世界銀行和其後馬里蘭大學的經濟學家古勒莫·卡爾沃（Guillermo Calvo）在很多會議上的提問："如此小的過失，怎麼會導致如此大的懲罰？"墨西哥和阿根廷根本沒有出現嚴重的政策失誤。如果有失誤的話，也是墨西哥政府在緊張地處理問題時暫時走到了市場情緒的對立面，然後引發了一場可以自我衍生的恐懼過程。在東亞金融危機發生以後，這個問題再次被提出來：為什麼一個小國的貨幣貶值在如此廣闊的地區造成投資和產出的崩潰？顯然如果忽略了恐慌機制和傳染機制的形成就很難理解90年代歷次金融危機對各個經濟體實質經濟的打擊。
恐慌指的是在部分投資者中出現的，無法由現實來調節的非理性的反應。值得注意的是，在經濟學中，不管恐慌是如何發生的，它一旦發生，馬上就有一種自我正名的機制，因為恐慌本身就可以為恐慌證明其合理性。最典型的例子是銀行倒閉：當所有存款人同時提款時，銀行被迫以低價出售自己的資產，於是經營狀況良好的銀行也會倒閉，因此，那些不恐慌的存款者比早恐慌者要蒙受更大的損失。
不過，只從銀行倒閉來理解恐慌未免小題大做了，但是從家遭受金融危機打擊的實際情況來看，恐慌自我正名的機制是一個金融混亂和信心下跌相互影響的惡性循環的過程，傳統的銀行倒閉只是這個過程的一部分。
金融危機惡性循環的過程
上圖描述了這個循環，這一情形在遭受危機的有關國家都出現過。以泰國為例，當市場對泰國貨幣和經濟的信心下跌時，國內外的投資者都會將他們的資金從泰國轉移出來，泰銖出現貶值的壓力，由於泰國中央銀行無法從外匯市場上購買泰銖以維護其匯率（因為它沒有更多的美元和日元的外匯儲備了），唯一的辦法是提高利率和減少流通中的泰銖數量，以緩解泰銖匯率下降的速度。不幸的是，貨幣貶值和匯率提高都會給造成財務問題，不管是金融機構還是其它公司都是如此。一方面，那些有美元債務的公司發現自己的財務負擔加重了，因為每個美元所對應的泰銖數量增加了；另一方面，那些有泰銖債務的公司也發現自己的財務負擔加重了，因為利率大幅度上升。由於高利率和資產負債表出現問題，銀行體系發現自己根本無法安全地貸出資金，這意味著商業銀行不得不削減支出，從而引起衰退。當經濟中出現這些壞消息時，一定會讓信心進一步下跌，經濟終於崩潰了。
克魯格曼在他最新的著作中將這一過程作了一個形象的模擬。會議室中的麥克風總有迴音，麥克風發出的聲音會被揚聲器擴大，這個聲音又會進入麥克風，如此循環往復。如果會議室的迴音不大，揚聲器放大出來的聲音也不大，這個反饋就會逐漸"縮小"，不會出現什麼問題，但是，如果麥克風的音量放到最大，這個過程就會"爆炸"：麥克風會將任何細微的聲音放大，這個聲音又會再次進入麥克風，再次被放大，於是會變成令耳朵難以忍受的吱吱聲。這裡的關鍵在於，不是反饋的質量變了，而是它的數量增加了，讓人們耳朵難受的原因是麥克風的音量被調得太高了。 同樣，一旦國際金融市場市場對某一個發展中國家的經濟失去了信心（即使這個國家的經濟基本面良好），強大的市場情緒能夠引起自我正名的恐慌，從而引發一連串反應，直至對實質經濟產生爆炸性的打擊。的確，從20世紀90年代的歷次金融危機都表明，國際金融體系的恐慌機制能夠將一國政府政策的微小失誤無限放大，給該國經濟造成災難性的打擊。
三、市場的雙重標準
恐慌意味著市場情緒的失控，無論從理論上，還是從實際上講，沒有一個國家對恐慌具有完全的免疫力。但是，由於市場的雙重標準的存在，與已開發國家相比，發展中國家對於恐慌自我正名機制的抵抗能力非常脆弱。
我們可以用同樣存在著貨幣貶值的壓力時，澳大利亞和巴西所面臨的不同處境來說明這一點。1996年，1澳元差不多相當於0.8美元，到了1998年夏末跌至0.6美元多一點的水平。這毫不奇怪，澳大利亞的出口大多數流向了日本和出了的東亞國家。但除了1998年夏末短暫的一段時間外，澳大利亞沒有想辦法去維持其匯率水平，它既沒有在外匯市場上買入澳元，也沒有提高利率；相反，匯率水平下降居然自動停止了。當澳元下降時，投資者認為這是買便宜貨的好機會，因為他們覺得澳大利亞的相當穩定，因此這種信心成就了"澳大利亞奇蹟"--儘管澳大利亞嚴重依賴出了問題的亞洲經濟，但1998年它實現了經濟繁榮。
然而，當1998年俄羅斯經濟改革的崩潰，觸發了對巴西貨幣雷亞爾的攻擊時，澳大利亞讓匯率貶值的方式被排除在外了。雷亞爾和美元之間的固定匯率是巴西經濟改革的核心，它使巴西曆經數代人的惡性通貨膨脹轉化為價格的穩定。巴西和華盛頓都害怕取消固定匯率會打擊投資者的信心。確實，人們可以想像雷亞爾的比值被高估了20%，如果匯率調低20%，對經濟的好處會大於坏處，但無人相信20%的貶值是一個可行的策略。因為每個人都害怕貶值引起的恐慌會對經濟產生災難性的打擊。
通過讓貨幣的匯率實現浮動，已開發國家可以實現經濟調整，因為市場完全相信這些國家，當然會令它們從貶值中獲益。但1994年後，一個接一個的家：墨西哥、泰國、印度尼西亞、韓國到最近的巴西，發現自己無法享受到這種待遇。一而再，再而三地，這些國家令匯率適度貶值的努力演變為信心崩潰。因此，市場相信在這些國家實行貶值是常災難，也正因為市場相信這一點，結果就如此。正如有的經濟學家指出的"對於發展中國家來說，沒有小幅度的貶值。"
全球化的一個基本的邏輯便是，市場從來就不是一個中性的機制，市場只青睞強者。 而且我們將會看到，在預期的範圍內，心理因素可以重要到哪怕投資者的偏見就可以左右實質經濟，也就是所謂的"信則靈"。
四 傳染機制與發展中國家
在金融全球化的背景下，當一個國家的經濟體受到恐慌自我正名機制的攻擊而爆發金融危機時，危機產生的破壞性不會局限於該國，而會通過一定的途徑擴散到其它的一些國家，這就是金融危機的擴散效應。
傳染有兩種方式。第一種是某國在危機期間及其前後，鄰國的貿易能力將受到危機國貶值的打擊，從而使鄰國的貨幣、進而整個經濟體受到衝擊。這種危機傳染機制實質上是由於國家間實質經濟聯繫所引起的傳動機制。舉一個簡單的例子，泰國和印度尼西亞的出口結構具有一定的相似性，而且都向第三地出口類似的產品，當泰銖貶值時會間接造成印度尼西亞出口收入的下降。
所有的估算表明，遭受危機打擊的經濟體之間的市場溢出效應並不是危機擴散的主要原因。最明顯的例子是泰國和韓國的關係，泰國並不是韓國的市場，也不是韓國的競爭對手。它與龐大的多的韓國經濟基本上毫無關係。
第二種傳染機制是指恐慌情緒的迅速蔓延。此時市場力量有意識地尋求對付其它國家。這些國家與危機國可能處於同一區域，也可能在區域以外，但都有一共性，即經濟可能有系統性的弱點，比如：薄弱的銀行系統、金融和地產部門容易受到高利率的打擊以及中央銀行的外匯儲備水平低等。在危機之間，這些國家通過高回報率吸引間接投資進行融資，這些系統性弱點尚不礙事。這種系統性弱點可能是確實存在的，也可能只是投資者頭腦中虛幻的假象。但這無關緊要，只要投資者對這一經濟體失去信心，它便無法抵禦傳染的侵襲。
所以，在東亞金融危機中，造成東亞經濟體在短時間內相繼倒下的原因主要不是實質經濟間的相互影響，更重要的是投資者頭腦中對亞洲經濟的印象。投資者的胃口是被這些經濟體共有的"亞洲奇蹟"刺激起來的。當一個國家的經濟不再具有傳奇色彩時，他們會立刻懷疑其它的經濟體，而不會考慮到該經濟體的實際狀況如何。很明顯，不管這些經濟體有何區別，它們都有一個共同點，就是容易受到自我正名的恐慌機制的青睞。在馬來西亞、印度尼西亞、韓國、泰國，市場信心的喪失，開始造成金融和經濟崩潰的循環。這些國家實物經濟聯繫有限，但這並不重要，重要的是在投資者的心目中，一個國家的壞消息就是所有人的壞消息，當一個經濟體對自我正名的恐慌缺乏抵制的時候，恐慌就降臨了。同樣，我們可以理解1998年當俄羅斯的經濟遭到金融危機的打擊時，何以與其實質經濟並無多大聯繫的巴西經濟會受到危機的感染。傳染的主要原因在於，投資者突然發現兩個國家之間有某些相似之處，巴西同樣有難以應付的鉅額財政赤字--儘管在危機前夕，麥肯錫公司的報告指出，這個國家正在經歷生產力急升的階段，下一個10年它的收入肯定會大大增加，財政赤字還是相當合理的，因而與俄羅斯的經濟狀況有著本質的不同。
因此，20世紀90年代的歷次危機告訴我們，即使對一個成功的體來說，市場和媒體對於其管理者的推崇，並不能保證該經濟體對突如其來的金融危機有足夠的免疫力。對於缺乏國際金融市場信任的家來說，情況尤其糟糕。
當經濟對自我強化的危機缺乏抵抗力的時候，危機會在沒有實質聯繫的經濟體間擴散，但在這個過程中，並沒有類似齒輪的傳動機制，讓金融恐慌機械地傳遍世界。
五、發展中國家政策選擇的困境
恐慌自我正名的機制和危機傳染機制的形成，致使各國經濟顯得非常脆弱，任何宏觀經濟政策方面的失誤，甚至是非常微小的失誤，都可能造成嚴重的災難性的後果。10多年前，美國國際經濟所的資深員威廉姆·克來因（William Cline）指出，當今的國際經濟聯繫是如此緊密，以致於各國政府留給自己的政策空間已十分狹窄。這道出了發展中國家所面臨的困境。
正因如此，我們應當從國際金融體系的角度來思考發展中國家的困境，而不是贊同所謂的"後遺症"（hangover theory）。這一理論認為金融危機是發展中國家為所犯的錯誤付出的代價。然而，一個好的經濟制度並不要求它的政府總是執行完滿的政策。令人震驚的是，從日本到韓國這樣最近遭災的國家中，大部分不久以前還被當作榜樣。顯然，在此之前的推崇者是過度的盲目崇拜。但是它們的經濟狀況真的是像人們現在認為的那樣糟嗎？抑或是這種分析只不過是馬後炮？我們可以作一個比喻：如果說在亞洲和拉美的經濟衰退中高處不勝寒的美國經濟出現了，我們可以肯定的是，權威們可以深刻地解釋美國經濟何以遭此大難。顯然，那些不受管制的對沖基金；那些得到錯誤信息進入高度流動的股票市場的小投資者；過度寬鬆的信貸消費以及由此帶來的零儲蓄率等等，都預示著大難臨頭。事實上，所有國家都有結構性問題。如果發展中國家沒有結構性問題那麼它也不再是發展中國家。
一旦發展中國家受到了金融危機的打擊，就不得不在兩難選擇的抉擇：要麼冒著國家破產的危險堅持自己的政策的獨立性（像馬來西亞），要麼聽從IMF和美國財政部，採用嚴厲的緊縮政策。即使實施緊縮的經濟政策同樣會感到左右為難：如果達到了緊縮的目的，會減少需求，加重衰退；如果沒有達到緊縮的目的，意味著情況已經失控，又會加深市場的恐慌情緒。
本來，在遭遇危機時，政府政策的當務之急應該是平抑市場情緒。但是由於危機是自我強化的，那些理性的對實質經濟起作用的政策不足以挽回市場信心，人們要令政策迎合市場情緒，即使是市場的偏見，市場的奇談怪論。或者說，政府必須要令政策迎合市場的期望。這正是傳統凱恩斯經濟學破產的原因，國際經濟政策居然與經濟學毫無關係，它竟然成為純心的試驗，國際貨幣基金組織和美國財政部不得不推行那些它們覺得市場認可的政策，無怪危機到來時，傳統經濟學的教科書被扔到了窗外。
在東亞金融危機中，我們可以看到，在沒有經過專業化論證的情況下，IMF已經決定在經受著市場恐慌的國家施行宏觀經濟緊縮政策。以韓國為例，1997－1998年里，韓元貶值了80%，亦即從840韓元兌1美元跌落到1565韓元兌1美元。無疑，貨幣貶值會使貿易物資的價格越升。然而，儘管如此，IMF仍然要求韓國以保持基本不變的通漲率為首要目標（與1997年的4.2%相比，1998年應為5.2%）。這樣，為了在劇烈的貨幣貶值的情況下繼續保持穩定的低通漲率，韓國需要一次猛烈的通貨緊縮。事實上，這正是IMF所期待的，而且，它也是這樣命令的。在這項援助項目簽署以後，短期利率從12.5%上升到21%。
對此，IMF辯解說，這些嚴厲的貨幣政策及舉措的目的在於"恢復並保持市場的平靜"。很難想像這樣的政策會"恢復並保持市場的平靜"。事實上，自從項目協議簽署以後，市場上的恐慌氣氛愈發加劇，以至韓國銀行瀕臨破產危局。在協議出台後的第一天，韓國銀行突然拒絕發放短期貸款，隨後，11家大集團宣布破產。而近來則有更多的知名公司接連落馬。
除了利率的提升，IMF亦堅持1%-1.5%的GDP增長率，以此加強財政政策。在此基礎上，IMF要求30家商業銀行中的9家停止運轉。由此看出，IMF正致力於將韓國1997年6%的增長率在1998年降至2%。這項"減速"計劃在1998年將被證明是多於的，因為韓國自身的宏觀政策將無聲無息地將其經濟的緊縮一步到位。過度的殺傷對於幾個月前還在追求穩固的宏觀經濟政策的國家經濟而言是毫無意義的。
於是，在大部分情況下，這些國家不得不接受危機是自身過錯帶來的懲罰的觀點，因為除了以此等待投資者的信心恢復以外，它們根本沒有其它任何選擇。即使是全力避免成為國際貨幣基金組織援助對象的馬哈蒂爾，在一定程度上也採取了正統的緊縮措施，接受了由此帶來的經濟衰退。可以肯定的是，對避免危機處理方案的底線是：沒有好。新世界秩序的規則似乎沒有給家發展空間。
90年代一連串的危機警示人們，發展中國家的經濟的確有，真正的問題是對自我正名的恐慌和金融危機傳染機制的脆弱性。對國際金融體系脆弱性的認識，必須在金融全球化的形勢下成為各個民族國家的共識，這是維護金融安全的基礎和根本保證。
注釋：
1.金融經濟作為國際金融領域的新名詞尚無明確的定義。根據喬爾·庫爾茲曼（Joel Kurtzman）的說法，金融經濟是一種與權益相關的金融資產及債務的交易相聯繫的一種投機經濟。股票、債券等有價證券和其它債務是金融經濟中最基本的金融工具，貨幣是金融經濟中最重要的一種新興債務。有關問題可參見潘英麗："國際貨幣體系的缺陷與變革"，載於朱鍾棣主編《21世紀世界經濟走勢預測》，北京：中國書籍出版社，1999年版。
2.劉勁松："從東亞金融危機看世界經濟的體制性問題"，載《世界經濟與》，1998年第5期。
3.（美）喬納森·特尼鮑姆："世界金融體系崩潰的進程"，《戰略與管理》1998年第3期。
4.引自《本周金融信息》，1998年第40期。
5.（美）克魯格曼：《蕭條積極性學的回歸》，朱文暉、王玉清譯，北京：中國人民大學出版社，1999年版，第131頁。
6.國際經濟學中傳統的"J曲線效應"說明了這一點。
7.William Cline, International Debt: Systematic Risk and Policy Reponses, Institute of International Economics, Washington. D.C.
8.當IMF被要求介入泰國、印度尼西亞和韓國時，它要求這些國家迅速實施緊縮性財政政策，即提高稅收、消減開支，以防止財政赤字增加。當這些國家嘗試推行財政緊縮政策時，左右都會感到為難：如果達到了緊縮的目的，會減少需求，加重衰退；如果沒有達到緊縮的目的，意味著情況已經失控，又會加深市場恐慌情緒。
從全球金融體系的脆弱性的角度對金融全球化進行反思，已成為發展中國家無法逃避的重要課題。
本文將從以下幾個方面全球金融體系的脆弱性與發展中國家的金融安全.
一、全球金融體系脆弱性的根源在於金融經濟的過度擴張。
金融經濟的過度擴張是金融全球化過程中一個引人矚目的現象。 自美元與黃金脫鈎，布雷頓森林體系崩潰以來的20多年裡，金融經濟出現了前所未有的繁榮景象，其增長速度遠遠超過了真實經濟的增長速度。，它的規模大約是真實經濟的30-50倍。
金融經濟規模的迅速擴張是國際貨幣體系的制度安排、儲備貨幣國家的貨幣制度和政策以及已開發國家私營機構的金融創新決定的。
第一，1971年美國黃金窗口的關閉造成了儲備貨幣與黃金的脫鈎，這使得貨幣這一傳統上真實而具體的財富變成了一種沒有基本價值的抽象符號和新興債務，從而使得金融經濟與真實經濟的分離成為可能。隨著布雷頓森林體系的解體，美元的價值與黃金脫鈎，這不僅重新定義了貨幣，而且拆散了金融經濟與真實經濟的最後聯繫。
第二，貨幣這種沒有基本價值的抽象符號或新興債務脫離真實經濟發展需要的過度創造，使金融經濟與真實經濟的分離與背道而馳成為現實。
中央銀行創造貨幣非常容易。創造貨幣的方式有大槓桿和小槓桿之分。大槓桿指中央銀行的公開市場業務；小槓桿指中央銀行改變銀行存款的準備金比例和調節中央銀行的貼現率或銀行間同業拆借利率來間接增加或者減少進入經濟體系的貨幣。
商業銀行也有創造貨幣的巨大能力。商業銀行創造貨幣的傳統方式是貸出存款。商業銀行和其它金融機構海還可以通過創造"近似貨幣"來增加經濟體系中的貨幣。最典型的"近似貨幣"是信用卡。花旗銀行發行的信用卡平均信用額度是2000美元，如果發行3000萬張，花旗一家銀行就可以創造600億美元的近似貨幣。還有很多種近似貨幣，全部由私營金融機構創造出來，而且除了市場力量以外不受任何約束。
從國際方面來看，歐洲美元市場形成後的二十多年中，數以千億計的歐洲美元在銀行和銀行間不斷流轉，反覆貸出，隨著歐洲美元貸款的增長而不斷增長。不過歐洲美元終究不是具體的紙幣或金屬貨幣，而是一種貨幣。雖然這些貨幣的創造過程與國內銀行的貨幣創造遵守同樣的規則，但在1987年以前，這種無國界的美元代表一種自治的貨幣，完全由民間控制，因此與它們的美國表親相比更少受到限制。例如，歐洲美元沒有存款準備金的限制，經營歐洲美元的銀行創造貨幣的能力就比國內銀行要大的多。此外，在近20多年裡，美國政府又通過巨大的貿易赤字把成堆的新美元送往國外。
第三，養老金、共同基金等機構投資者的崛起，金融期貨與期權等衍生工具的開發和，以及布萊克－肖期權定價的完成使金融投機資本通過組織效率的提高、理論的指導以及金融衍生工具高槓桿率的運用得到了前所未有的擴張。
第四，電子和電子結算系統的引入極大地增加了貨幣或資本流動速度的增長潛力。的進步已使得每一筆交易的速度和準確性大大提高。作為購買力的貨幣或資金可以以光的速度在屬於全球市場組成部分的各地市場間流動。在金融經濟和真實經濟的距離不斷擴大之時，科技更造成兩者間迅速的疏離。
世界經濟財富價值體系示意圖
金融經濟過度發展的直接後果便是造成了世界經濟財富價值體系的極度扭曲（如上圖所示）。今天，世界經濟巨大的財富價值，其形成如一座倒置的金字塔，在底層是實際的物質和知識產品，在其上是商品和真實的商業服務貿易，再往上有複雜的債務、股票和商品期貨，最後位於金字塔頂端的是衍生期貨和其它虛擬資本。金字塔的維持和擴張，有賴於各層的適當比例以及上一層結構有多大能力從下一層汲取收入。在整個財富體系難以維持所需的日益增長的收入時，整個金字塔就會轟然解體。由於連鎖反應，龐大的金融體系可能就要頃刻垮掉。
世界的歸根結底還是要靠勞動生產率的提高。體系的可信度和穩定性歸根結底還是要以貨幣資產轉化為實物（含知識和信息）。但是，金融經濟的過度擴張使得虛擬經濟與實質經濟嚴重脫節。，全球外匯交易額大於世界市場進出口總價值的60倍，並且還在不斷繁衍。目前美國對金融和房地產投資的新信貸是製造業的3倍，美國實物貿易額不到期貨貿易額的一半。跨國債券和股票與國內生產總值的比率在美國、德國、英國和日本分別高達151.51%、196.8%、690%和120%。其中衍生交易市場的發展最為引人注目，1987年以來，每2年，這個市場的規模就要翻一番。根據巴塞爾國際清算銀行的在11個國家67家銀行的調查，這些機構手中持有的衍生交易合同總值在1995年以來已高達63.6萬億美元。這是全球GDP的總和的兩倍多。1997年初，僅美國的商業銀行就持有25.7萬億美元的衍生合同，這是美國GDP的三倍以上。 與此同時，世界真實的實物生產，不論人均和地均，均比過去20年有實際的縮減，而實物生產中還有相當大的一部分服務於虛擬經濟的運作。美國勞動生產率近20年來僅為1%左右，即使是在經濟最為景氣的20世紀90年代，整個勞動生產率的增長也僅為1.1%，為戰後甚至1870年（至1970年為2.3%）以來的最低水平。
我們可以看到，在金融全球化進程中，金融經濟過度擴張所帶來的大量的純粹的"虛擬"的金融資產近年來無節制地增長，結合整個世界真正物質生產的停滯和下降，已使金字塔嚴重變形、失真，為全球性的金融崩潰創造了必要的條件。美國經濟學家喬納森·特尼鮑姆指出：
"事實上，除了和其它少數國家以外，全球的實物經濟都在持續的衰退。所有這些都表明，榨出更多的資本以支撐泡沫的可能性已經到了盡頭。與此同時，泡沫自身已經攀升到幾乎無限大的地步。"
金融經濟過度發展的另一個必然後果便是投機活動的普遍化。正如諾貝爾經濟學獎阿萊所指出的，世界經濟已成為一個大賭場 ，外匯市場每天20，000億美元的交易中，真正與生產相關的不超過3%，其餘97%與投機活動有關。
特別需要指出的是，在金融全球化過程中為了規避風險和逃避管制而發展起來的金融創新加劇了全球經濟泡沫化的趨勢。金融創新在一定程度上可以起到轉移風險和分散風險的作用，但從金融系統來看，它們只能起個別風險的轉移和分散作用，而不能從整體上減少風險。首先，避險性創新只能降低個別風險，無法消除和減少系統風險。不僅如此，當代以衍生金融工具為特徵的金融創新，在提高系統效率的同時，還增加了金融系統風險。金融創新加速了金融自由化、國際化和機構同質化，使金融業關係盤根錯節、日益複雜，形成密不可分的聯繫，加深了金融業機構之間、機構與部門之間、國內市場和國際市場之間的相互依賴性，強化了系統效應。其次，金融創新的風險性還表現在衍生工具的槓桿效應。金融衍生工具交易的保證金僅為4－10%，這種"以小搏大"的功能，同時蘊含著將風險放大的可能。特別是金融創新當立足點不對時容易產生泡沫經濟，使創新嚴重脫離金融發展的現實基礎，從而加大金融和經濟風險。目前世界範圍內的金融衍生市場越來越為少數造市者（包括商業銀行、投資銀行、證券經濟公司等）所控制。這樣，金融創新過程中所形成的風險過度集中和相互關聯使風險的發生會導致整個金融體系的危機，一旦其中的一個造市者違規，則主要市場參與者之間更大的風險暴露會加劇動盪的相互作用，直接威脅到整個金融衍生交易體系的穩定，增加了系統性風險。
二、恐慌自我正名機制的形成
浮動匯率體系下，金融經濟和實質經濟的嚴重脫節得國際金融市場變得更為神經質、更為情緒化、更為動盪不安。主要資本主義國家間經濟發展的不平衡導致了主要貨幣之間的匯率的大幅度波動。貨幣的過度創造以及由此產生的全球性通貨膨脹已使穩定的利率為大起大落的利率所取代。這種匯率、利率、商品和資產價格頻率加快、振幅加大的急劇波動為跨時期、跨國界的金融投機創造了巨大的可能性，每一天有太多的金錢在全球投機市場上轉手。另一方面，新的運用、新形式的貨幣以及新的交易工具以使得全球金融市場更容易為市場情緒的變動所左右。同時，金融經濟或全球金融市場的變動不安和急劇波動已經通過利率、匯率和資產價格的變動傳遞到真實經濟中去。布雷頓森林體系在將近30年里提供了一個穩定的環境，但是自1974年開始的10年里，全球出現了兩位數的持續通貨膨脹，以拉美出口價格計算的實際利率則在－29%和＋27%巨大空間波動，主要儲備貨幣間的匯率更是急劇而大幅度地震盪。在真實經濟領域內，已開發國家出現過多次經濟衰退，高負債的發展中國家則出現了10多年的發展危機。不確定性也已成為真實經濟的自身屬性。真實經濟與投機經濟之間的拉鋸戰為投機經濟儲蓄利潤並使真實經濟增加成本，真實經濟在金融風險上的成本正在持續不斷地攀升。
然而還遠不只如此。事實上體系的脆弱性對於實質的巨大遠非傳統經濟學所能解釋。我們應該提出的問題，是墨西哥金融危機發生以後，世界銀行和其後馬里蘭大學的經濟學家古勒莫·卡爾沃（Guillermo Calvo）在很多會議上的提問："如此小的過失，怎麼會導致如此大的懲罰？"墨西哥和阿根廷根本沒有出現嚴重的政策失誤。如果有失誤的話，也是墨西哥政府在緊張地處理問題時暫時走到了市場情緒的對立面，然後引發了一場可以自我衍生的恐懼過程。在東亞金融危機發生以後，這個問題再次被提出來：為什麼一個小國的貨幣貶值在如此廣闊的地區造成投資和產出的崩潰？顯然如果忽略了恐慌機制和傳染機制的形成就很難理解90年代歷次金融危機對各個經濟體實質經濟的打擊。
恐慌指的是在部分投資者中出現的，無法由現實來調節的非理性的反應。值得注意的是，在經濟學中，不管恐慌是如何發生的，它一旦發生，馬上就有一種自我正名的機制，因為恐慌本身就可以為恐慌證明其合理性。最典型的例子是銀行倒閉：當所有存款人同時提款時，銀行被迫以低價出售自己的資產，於是經營狀況良好的銀行也會倒閉，因此，那些不恐慌的存款者比早恐慌者要蒙受更大的損失。
不過，只從銀行倒閉來理解恐慌未免小題大做了，但是從家遭受金融危機打擊的實際情況來看，恐慌自我正名的機制是一個金融混亂和信心下跌相互影響的惡性循環的過程，傳統的銀行倒閉只是這個過程的一部分。
金融危機惡性循環的過程
上圖描述了這個循環，這一情形在遭受危機的有關國家都出現過。以泰國為例，當市場對泰國貨幣和經濟的信心下跌時，國內外的投資者都會將他們的資金從泰國轉移出來，泰銖出現貶值的壓力，由於泰國中央銀行無法從外匯市場上購買泰銖以維護其匯率（因為它沒有更多的美元和日元的外匯儲備了），唯一的辦法是提高利率和減少流通中的泰銖數量，以緩解泰銖匯率下降的速度。不幸的是，貨幣貶值和匯率提高都會給造成財務問題，不管是金融機構還是其它公司都是如此。一方面，那些有美元債務的公司發現自己的財務負擔加重了，因為每個美元所對應的泰銖數量增加了；另一方面，那些有泰銖債務的公司也發現自己的財務負擔加重了，因為利率大幅度上升。由於高利率和資產負債表出現問題，銀行體系發現自己根本無法安全地貸出資金，這意味著商業銀行不得不削減支出，從而引起衰退。當經濟中出現這些壞消息時，一定會讓信心進一步下跌，經濟終於崩潰了。
克魯格曼在他最新的著作中將這一過程作了一個形象的模擬。會議室中的麥克風總有迴音，麥克風發出的聲音會被揚聲器擴大，這個聲音又會進入麥克風，如此循環往復。如果會議室的迴音不大，揚聲器放大出來的聲音也不大，這個反饋就會逐漸"縮小"，不會出現什麼問題，但是，如果麥克風的音量放到最大，這個過程就會"爆炸"：麥克風會將任何細微的聲音放大，這個聲音又會再次進入麥克風，再次被放大，於是會變成令耳朵難以忍受的吱吱聲。這裡的關鍵在於，不是反饋的質量變了，而是它的數量增加了，讓人們耳朵難受的原因是麥克風的音量被調得太高了。 同樣，一旦國際金融市場市場對某一個發展中國家的經濟失去了信心（即使這個國家的經濟基本面良好），強大的市場情緒能夠引起自我正名的恐慌，從而引發一連串反應，直至對實質經濟產生爆炸性的打擊。的確，從20世紀90年代的歷次金融危機都表明，國際金融體系的恐慌機制能夠將一國政府政策的微小失誤無限放大，給該國經濟造成災難性的打擊。
三、市場的雙重標準
恐慌意味著市場情緒的失控，無論從理論上，還是從實際上講，沒有一個國家對恐慌具有完全的免疫力。但是，由於市場的雙重標準的存在，與已開發國家相比，發展中國家對於恐慌自我正名機制的抵抗能力非常脆弱。
我們可以用同樣存在著貨幣貶值的壓力時，澳大利亞和巴西所面臨的不同處境來說明這一點。1996年，1澳元差不多相當於0.8美元，到了1998年夏末跌至0.6美元多一點的水平。這毫不奇怪，澳大利亞的出口大多數流向了日本和出了的東亞國家。但除了1998年夏末短暫的一段時間外，澳大利亞沒有想辦法去維持其匯率水平，它既沒有在外匯市場上買入澳元，也沒有提高利率；相反，匯率水平下降居然自動停止了。當澳元下降時，投資者認為這是買便宜貨的好機會，因為他們覺得澳大利亞的相當穩定，因此這種信心成就了"澳大利亞奇蹟"--儘管澳大利亞嚴重依賴出了問題的亞洲經濟，但1998年它實現了經濟繁榮。
然而，當1998年俄羅斯經濟改革的崩潰，觸發了對巴西貨幣雷亞爾的攻擊時，澳大利亞讓匯率貶值的方式被排除在外了。雷亞爾和美元之間的固定匯率是巴西經濟改革的核心，它使巴西曆經數代人的惡性通貨膨脹轉化為價格的穩定。巴西和華盛頓都害怕取消固定匯率會打擊投資者的信心。確實，人們可以想像雷亞爾的比值被高估了20%，如果匯率調低20%，對經濟的好處會大於坏處，但無人相信20%的貶值是一個可行的策略。因為每個人都害怕貶值引起的恐慌會對經濟產生災難性的打擊。
通過讓貨幣的匯率實現浮動，已開發國家可以實現經濟調整，因為市場完全相信這些國家，當然會令它們從貶值中獲益。但1994年後，一個接一個的家：墨西哥、泰國、印度尼西亞、韓國到最近的巴西，發現自己無法享受到這種待遇。一而再，再而三地，這些國家令匯率適度貶值的努力演變為信心崩潰。因此，市場相信在這些國家實行貶值是常災難，也正因為市場相信這一點，結果就如此。正如有的經濟學家指出的"對於發展中國家來說，沒有小幅度的貶值。"
全球化的一個基本的邏輯便是，市場從來就不是一個中性的機制，市場只青睞強者。 而且我們將會看到，在預期的範圍內，心理因素可以重要到哪怕投資者的偏見就可以左右實質經濟，也就是所謂的"信則靈"。
四 傳染機制與發展中國家
在金融全球化的背景下，當一個國家的經濟體受到恐慌自我正名機制的攻擊而爆發金融危機時，危機產生的破壞性不會局限於該國，而會通過一定的途徑擴散到其它的一些國家，這就是金融危機的擴散效應。
傳染有兩種方式。第一種是某國在危機期間及其前後，鄰國的貿易能力將受到危機國貶值的打擊，從而使鄰國的貨幣、進而整個經濟體受到衝擊。這種危機傳染機制實質上是由於國家間實質經濟聯繫所引起的傳動機制。舉一個簡單的例子，泰國和印度尼西亞的出口結構具有一定的相似性，而且都向第三地出口類似的產品，當泰銖貶值時會間接造成印度尼西亞出口收入的下降。
所有的估算表明，遭受危機打擊的經濟體之間的市場溢出效應並不是危機擴散的主要原因。最明顯的例子是泰國和韓國的關係，泰國並不是韓國的市場，也不是韓國的競爭對手。它與龐大的多的韓國經濟基本上毫無關係。
第二種傳染機制是指恐慌情緒的迅速蔓延。此時市場力量有意識地尋求對付其它國家。這些國家與危機國可能處於同一區域，也可能在區域以外，但都有一共性，即經濟可能有系統性的弱點，比如：薄弱的銀行系統、金融和地產部門容易受到高利率的打擊以及中央銀行的外匯儲備水平低等。在危機之間，這些國家通過高回報率吸引間接投資進行融資，這些系統性弱點尚不礙事。這種系統性弱點可能是確實存在的，也可能只是投資者頭腦中虛幻的假象。但這無關緊要，只要投資者對這一經濟體失去信心，它便無法抵禦傳染的侵襲。
所以，在東亞金融危機中，造成東亞經濟體在短時間內相繼倒下的原因主要不是實質經濟間的相互影響，更重要的是投資者頭腦中對亞洲經濟的印象。投資者的胃口是被這些經濟體共有的"亞洲奇蹟"刺激起來的。當一個國家的經濟不再具有傳奇色彩時，他們會立刻懷疑其它的經濟體，而不會考慮到該經濟體的實際狀況如何。很明顯，不管這些經濟體有何區別，它們都有一個共同點，就是容易受到自我正名的恐慌機制的青睞。在馬來西亞、印度尼西亞、韓國、泰國，市場信心的喪失，開始造成金融和經濟崩潰的循環。這些國家實物經濟聯繫有限，但這並不重要，重要的是在投資者的心目中，一個國家的壞消息就是所有人的壞消息，當一個經濟體對自我正名的恐慌缺乏抵制的時候，恐慌就降臨了。同樣，我們可以理解1998年當俄羅斯的經濟遭到金融危機的打擊時，何以與其實質經濟並無多大聯繫的巴西經濟會受到危機的感染。傳染的主要原因在於，投資者突然發現兩個國家之間有某些相似之處，巴西同樣有難以應付的鉅額財政赤字--儘管在危機前夕，麥肯錫公司的報告指出，這個國家正在經歷生產力急升的階段，下一個10年它的收入肯定會大大增加，財政赤字還是相當合理的，因而與俄羅斯的經濟狀況有著本質的不同。
因此，20世紀90年代的歷次危機告訴我們，即使對一個成功的體來說，市場和媒體對於其管理者的推崇，並不能保證該經濟體對突如其來的金融危機有足夠的免疫力。對於缺乏國際金融市場信任的家來說，情況尤其糟糕。
當經濟對自我強化的危機缺乏抵抗力的時候，危機會在沒有實質聯繫的經濟體間擴散，但在這個過程中，並沒有類似齒輪的傳動機制，讓金融恐慌機械地傳遍世界。
五、發展中國家政策選擇的困境
恐慌自我正名的機制和危機傳染機制的形成，致使各國經濟顯得非常脆弱，任何宏觀經濟政策方面的失誤，甚至是非常微小的失誤，都可能造成嚴重的災難性的後果。10多年前，美國國際經濟所的資深員威廉姆·克來因（William Cline）指出，當今的國際經濟聯繫是如此緊密，以致於各國政府留給自己的政策空間已十分狹窄。這道出了發展中國家所面臨的困境。
正因如此，我們應當從國際金融體系的角度來思考發展中國家的困境，而不是贊同所謂的"後遺症"（hangover theory）。這一理論認為金融危機是發展中國家為所犯的錯誤付出的代價。然而，一個好的經濟制度並不要求它的政府總是執行完滿的政策。令人震驚的是，從日本到韓國這樣最近遭災的國家中，大部分不久以前還被當作榜樣。顯然，在此之前的推崇者是過度的盲目崇拜。但是它們的經濟狀況真的是像人們現在認為的那樣糟嗎？抑或是這種分析只不過是馬後炮？我們可以作一個比喻：如果說在亞洲和拉美的經濟衰退中高處不勝寒的美國經濟出現了，我們可以肯定的是，權威們可以深刻地解釋美國經濟何以遭此大難。顯然，那些不受管制的對沖基金；那些得到錯誤信息進入高度流動的股票市場的小投資者；過度寬鬆的信貸消費以及由此帶來的零儲蓄率等等，都預示著大難臨頭。事實上，所有國家都有結構性問題。如果發展中國家沒有結構性問題那麼它也不再是發展中國家。
一旦發展中國家受到了金融危機的打擊，就不得不在兩難選擇的抉擇：要麼冒著國家破產的危險堅持自己的政策的獨立性（像馬來西亞），要麼聽從IMF和美國財政部，採用嚴厲的緊縮政策。即使實施緊縮的經濟政策同樣會感到左右為難：如果達到了緊縮的目的，會減少需求，加重衰退；如果沒有達到緊縮的目的，意味著情況已經失控，又會加深市場的恐慌情緒。
本來，在遭遇危機時，政府政策的當務之急應該是平抑市場情緒。但是由於危機是自我強化的，那些理性的對實質經濟起作用的政策不足以挽回市場信心，人們要令政策迎合市場情緒，即使是市場的偏見，市場的奇談怪論。或者說，政府必須要令政策迎合市場的期望。這正是傳統凱恩斯經濟學破產的原因，國際經濟政策居然與經濟學毫無關係，它竟然成為純心的試驗，國際貨幣基金組織和美國財政部不得不推行那些它們覺得市場認可的政策，無怪危機到來時，傳統經濟學的教科書被扔到了窗外。
在東亞金融危機中，我們可以看到，在沒有經過專業化論證的情況下，IMF已經決定在經受著市場恐慌的國家施行宏觀經濟緊縮政策。以韓國為例，1997－1998年里，韓元貶值了80%，亦即從840韓元兌1美元跌落到1565韓元兌1美元。無疑，貨幣貶值會使貿易物資的價格越升。然而，儘管如此，IMF仍然要求韓國以保持基本不變的通漲率為首要目標（與1997年的4.2%相比，1998年應為5.2%）。這樣，為了在劇烈的貨幣貶值的情況下繼續保持穩定的低通漲率，韓國需要一次猛烈的通貨緊縮。事實上，這正是IMF所期待的，而且，它也是這樣命令的。在這項援助項目簽署以後，短期利率從12.5%上升到21%。
對此，IMF辯解說，這些嚴厲的貨幣政策及舉措的目的在於"恢復並保持市場的平靜"。很難想像這樣的政策會"恢復並保持市場的平靜"。事實上，自從項目協議簽署以後，市場上的恐慌氣氛愈發加劇，以至韓國銀行瀕臨破產危局。在協議出台後的第一天，韓國銀行突然拒絕發放短期貸款，隨後，11家大集團宣布破產。而近來則有更多的知名公司接連落馬。
除了利率的提升，IMF亦堅持1%-1.5%的GDP增長率，以此加強財政政策。在此基礎上，IMF要求30家商業銀行中的9家停止運轉。由此看出，IMF正致力於將韓國1997年6%的增長率在1998年降至2%。這項"減速"計劃在1998年將被證明是多於的，因為韓國自身的宏觀政策將無聲無息地將其經濟的緊縮一步到位。過度的殺傷對於幾個月前還在追求穩固的宏觀經濟政策的國家經濟而言是毫無意義的。
於是，在大部分情況下，這些國家不得不接受危機是自身過錯帶來的懲罰的觀點，因為除了以此等待投資者的信心恢復以外，它們根本沒有其它任何選擇。即使是全力避免成為國際貨幣基金組織援助對象的馬哈蒂爾，在一定程度上也採取了正統的緊縮措施，接受了由此帶來的經濟衰退。可以肯定的是，對避免危機處理方案的底線是：沒有好。新世界秩序的規則似乎沒有給家發展空間。
90年代一連串的危機警示人們，發展中國家的經濟的確有，真正的問題是對自我正名的恐慌和金融危機傳染機制的脆弱性。對國際金融體系脆弱性的認識，必須在金融全球化的形勢下成為各個民族國家的共識，這是維護金融安全的基礎和根本保證。
注釋：
1.金融經濟作為國際金融領域的新名詞尚無明確的定義。根據喬爾·庫爾茲曼（Joel Kurtzman）的說法，金融經濟是一種與權益相關的金融資產及債務的交易相聯繫的一種投機經濟。股票、債券等有價證券和其它債務是金融經濟中最基本的金融工具，貨幣是金融經濟中最重要的一種新興債務。有關問題可參見潘英麗："國際貨幣體系的缺陷與變革"，載於朱鍾棣主編《21世紀世界經濟走勢預測》，北京：中國書籍出版社，1999年版。
2.劉勁松："從東亞金融危機看世界經濟的體制性問題"，載《世界經濟與》，1998年第5期。
3.（美）喬納森·特尼鮑姆："世界金融體系崩潰的進程"，《戰略與管理》1998年第3期。
4.引自《本周金融信息》，1998年第40期。
5.（美）克魯格曼：《蕭條積極性學的回歸》，朱文暉、王玉清譯，北京：中國人民大學出版社，1999年版，第131頁。
6.國際經濟學中傳統的"J曲線效應"說明了這一點。
7.William Cline, International Debt: Systematic Risk and Policy Reponses, Institute of International Economics, Washington. D.C.
8.當IMF被要求介入泰國、印度尼西亞和韓國時，它要求這些國家迅速實施緊縮性財政政策，即提高稅收、消減開支，以防止財政赤字增加。當這些國家嘗試推行財政緊縮政策時，左右都會感到為難：如果達到了緊縮的目的，會減少需求，加重衰退；如果沒有達到緊縮的目的，意味著情況已經失控，又會加深市場恐慌情緒。
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