摘 要：今年央行五次上調利率為歷史罕見;宏觀經濟運行狀況，CPI的變化水平，金融機構的成本和收益，國際金融市場的利率變化是當前影響我國利率調整的基本因素；未來的利率調整還可能繼續進行，但調升的幅度、調整的頻率有限。
關鍵詞：利率調整；CPI；貨幣政策；調控走向
今年以來，央行多次上調利率，對國民經濟的發展，宏觀經濟的運行和資本市場的健康發展產生了重大影響，也引起社會各界的高度關注。央行為什麼要多次上調利率？影響其調整的主要因素是什麼？將來的走向如何？本文就這方面的問題進行探討和分析。
1 近年來利率調整的基本情況
今年九月央行決定再次上調金融機構人民幣存、貸款基準利率。這是今年以來的第五次加息，也是自2004年以來的第八次加息。今年五次上調的基本情況如表示:
分析上表，今年以來利率調整有以下幾個鮮明的特點：
（1）調整的次數多。一年已經調整5次，為歷史罕見；
（2）調整的頻次高、間隔時間短。第4次調整與第3次僅隔31天，第5次調整與第4次調整僅隔23天，為歷史罕見；
（3）存款基準利率與貸款基準利率每次調整的基點不完全一致。一年期存款基準利率每次上調都為0.27個百分點，而一年期貸款基準利率有時上調為0.27個百分點，有時上調為0.18個百分點；
（4）存、貸利差經過調整後有縮小的趨勢。今年一年期存、貸款利差調前為3.6個百分點，5次調整後為3.42個百分點，縮小了0.18個百分點；
（5）每次調整都為上調。這就表明從2004年開始，央行的利率調整已經進入一個加息周期，與1996年－2003年的八次下調形成的降息周期，走勢相反。
2 影響我國利率調整的基本因素
眾所周知，利率是央行的重要貨幣政策工具之一， 是一個國家重要的經濟槓桿。利率對聚集社會資金，對投資規模，對資金的使用效益，對貨幣流通都具有重要的調節作用。央行是否進行利率調整，是加息還是降息，不是任意為之的行為，而是受各種因素的影響，根據經濟形勢發展的需要、經濟運行的狀況而採取的重大政策行動。
（1）宏觀經濟運行狀況。 我國是發展中國家，經濟發展需要保持穩定，需要一個合理的經濟增長速度。當經濟發展出現過熱跡象時，特別是出現通貨膨脹時，央行一般調高利率以抑制資金的過度需求，使過熱的經濟降溫。央行今年多次出手調高利率就是針對近年來銀行信貸增長過猛，資金流動性過剩嚴峻，固定資產投資規模增長較快，經濟增長出現由偏快轉向過熱跡象時所必須採取的應對措施。
（2）CPI的變化。（居民消費價格指數）長期以來央行調整利率的主要依據之一是參考CPI的變化。過去幾年我國經濟發展實現了「高增長、高效益、低通脹」的情況，價格總水平一直處於較低的水平。2005年我國CPI同比上升為1.8%；2006年上升1.5%。但今年以來這一趨勢出現了明顯的變化。1-10月CPI累計上升到4.4%，7月份同比上漲達到5.6%，8 月份達到6.5%，9 月份達到6.2%，10月份達到6.5%，超過了年初提出的今年控制在3%以下的目標,並呈現出加速上漲的表象。而CPI的走高，使居民的銀行存款實際利率由正轉負，而且起來越嚴重。1-10月份一年期存款的實際利率分別為0.032%，-0.368%，-1.068%，-0.552%，-0.952%，-1.738%，-2.936%，-3.17%，-2.33%, -2.63%。正因為如此，抑制通貨膨脹、降低通脹預期，必然成為央行應用貨幣政策的主要任務，使得調升利率成為必然。
（3）金融機構的成本和收益。銀行等金融機構的經營需要投入一定的人、財、物，貸款資金從投放到收回的運動過程中，由於多種不可預測因素導致風險成本的產生，同時金融機構的經營也需要獲得預期收益，至少要獲得社會平均利潤率水平的收益率，成本、收益決定和影響著利率的總體水平。我國的商業銀行等金融機構，由於現實和歷史的原因，職工隊伍和機構體系龐大，管理效率較低，經營成本較高，這就導致在利率結構方面的一個突出特點，國內商業銀行的存、貸利差遠大於已開發國家的存、貸利差。如何與國際接軌，逐步縮小這種差別，兼顧現實狀況與未來的發展，是央行在制訂利率政策時應考慮的問題。可以說這也是影響今年利率調整，導致存、貸利差縮小的重要因素。
（4）國際金融市場利率的變化。目前我國金融市場對外開放的進程不斷加快，在開放的金融條件下，國際金融市場利率的變化與國內金融市場利率水平的變化相互影響、相互作用。當國際利率低於國內利率時，外國貨幣資本就可能會流向國內，從而減弱央行提高利率、緊縮銀根的作用；反之，當國際利率高於國內利率水平時，國內資本就會外流，其影響作用正好相反。因此在中國人民銀行的利率政策中，必然包含參考國際金融市場利率變化的因素，總的趨勢應大體上保持與國際金融市場的協調，國內利率總體水平應與主要國家的總體利率水平沒有太大的差距。值得注意的是在今年我國多次上調利率的情況下，美聯儲卻開始下調利率，以緩解流動性不足的狀況，這種動向勢必會對中國人民銀行利率政策產生較大的影響。
3 未來利率調整的可能走向
關鍵的是要看央行的前期利率調整是否收到了預期的效果，以及影響我國利率調整的基本因素會發生怎樣的變化。
央行前期利率調整是否收到預期的效果呢？應該說有了一定的成效，但並不明顯。針對今年固定資產投資增長較快，銀行信貸增長過猛，流動性過剩嚴峻的現實，年初央行提出實施穩健的貨幣政策。在實際的操作中，央行利用多種貨幣政策工具，形成組合拳，以調控宏觀經濟的運行：多次發放共計七千多億元定向央行票據；推出1萬5千億的特別國債；八次上調存款準備金率，存款準備金率已經升至1988年以來的峰值水平達到13%；以及5次上調存、貸款利率等。政策措施出台之多、推出之頻繁、力度之大為歷史所罕見。這些政策措施的共同作用，使固定資產投資開始放慢，經濟增長溫和放緩。例如，9 月份出口增幅和貿易順差均有所放慢，擴大勢頭趨緩。據海關統計，今年1-9月中國外貿進出口總值15708.3億美元，比去年同期增長23.5%，增速比前8 個月放慢0.5個百分點；1-9月累計貿易順差為1856.5億美元，比前8 個月的貿易順差增幅減緩2.1個百分點。9月當月貿易順差為239.1億美元，比前8 個月的增幅減緩15.1個百分點。一般貿易、加工貿易進出口增幅也呈現出減緩趨勢。而且房地產投資也由熱轉溫，因房貸新政的推出，樓市開始降溫，出現「山雨欲來風滿樓」之勢。但總的來說，效果並不理想。今年前9 個月的新增人民幣貸款總額為3.4萬億元人民幣，超過了去年全年3.2萬億人民幣的總體水平；CPI連創新高，物價漲幅居高不下；股市也不斷走牛，靜態市盈率已達到70倍；流動性過剩依然嚴峻。
現在社會各界關注的是「央行利率調整今後的走勢」？這取決於影響我國利率調整的基本因素會朝什麼方向變化。前不久，央行的有關負責人曾說：央行當前貨幣政策的主要任務是如何應對可能的通脹預期，也就是要緊盯CPI的變化，居民的銀行存款實際利率應由負轉正；國家發改委有關負責人認為 ：推動我國價格總水平上漲較快的主要原因是食品、居住類價格上漲所致。1-7月份CPI上漲3.5%，其中食品類價格上升8.6%，影響CPI上升2.9%；居住類價格上升4.1%，影響CPI上升0.54%。這種趨勢是否會加速？國務院發展研究中心經濟研究部部長盧中原說：隨著國家控制食品漲價的各項措施逐步見效，估計CPI漲幅會慢慢回落。國家統計局總經濟師姚景源認為，在食品中漲幅最大的是豬肉，預計到今年第四季度，豬肉供應偏緊的問題會得到較大改善，肉價上漲的勢頭會得到有效遏制，從而帶動食品漲價幅度趨緩或回落，四季度CPI的漲幅會比三季度明顯回落。綜合專家們的意見，如果未來幾個月物價控制得比較好，那麼全年CPI有可能控制在4%-5%之間。
央行是否會使用加息政策，還必需考慮國際金融市場利率水平正在發生的變化。現在人民幣一年期存款利息為3.87%。與我國利率處於加息周期相反，前不久美聯邦儲備委員會，為了應對次級債危機帶來的影響，應對流動性不足的困境，已多次下調利率，已降到4.52%。如果次級債危機不能斷根，美聯儲的決策者不會讓美國經濟跌下去，還會進行降息，這種趨勢對世界其他各國的利率水平將會產生重大影響，其政策效應也必然傳導到我國，對我國央行的利率調整以及貨幣、財政政策同樣產生重大影響。
前不久，某經濟專家曾建議央行加息200個基點。如果接納該專家的建議，我國的一年期存款利率從現在的3.87%加到5.87%，在人民幣對美元等貨幣升值的背景下，儘管你貨幣管制很嚴厲，以美元為代表的外資仍會加速流入我國，這種情況將嚴重挑戰或淡化我國財政與貨幣政策的效力，使抑制和對抗通脹的努力難起作用，形成輸入性的通貨膨脹。那時不僅物價難以控制，股市、樓市還會大漲，使我國的經濟發展和宏觀經濟產生重大風險，顯然這是我國政府的決策者不願看到的。?
綜上所述，為了防止經濟過熱，抑制通貨膨脹，應對流動性過剩的嚴峻局面，央行會繼續採取多種貨幣政策和措施，加大政策宏觀調控力度。利率的調升還會進行，也許年內以27個基點為幅度調整1-2次。明年是否調升，將取決於CPI的變化水平，但調升的幅度有限，調整的頻率也會減少，會在相當長的時間內穩定在一定水平。?
參考文獻?
［1］?鄭道平，龍瑋娟.貨幣銀行學原理［M］.北京：中國金融出版社，2005，(6).?
［2］?謝百三.股市高峰突起震盪、二八現象理性應對［J］.中國經濟網，2007-10-13.
關鍵詞：利率調整；CPI；貨幣政策；調控走向
今年以來，央行多次上調利率，對國民經濟的發展，宏觀經濟的運行和資本市場的健康發展產生了重大影響，也引起社會各界的高度關注。央行為什麼要多次上調利率？影響其調整的主要因素是什麼？將來的走向如何？本文就這方面的問題進行探討和分析。
1 近年來利率調整的基本情況
今年九月央行決定再次上調金融機構人民幣存、貸款基準利率。這是今年以來的第五次加息，也是自2004年以來的第八次加息。今年五次上調的基本情況如表示:
分析上表，今年以來利率調整有以下幾個鮮明的特點：
（1）調整的次數多。一年已經調整5次，為歷史罕見；
（2）調整的頻次高、間隔時間短。第4次調整與第3次僅隔31天，第5次調整與第4次調整僅隔23天，為歷史罕見；
（3）存款基準利率與貸款基準利率每次調整的基點不完全一致。一年期存款基準利率每次上調都為0.27個百分點，而一年期貸款基準利率有時上調為0.27個百分點，有時上調為0.18個百分點；
（4）存、貸利差經過調整後有縮小的趨勢。今年一年期存、貸款利差調前為3.6個百分點，5次調整後為3.42個百分點，縮小了0.18個百分點；
（5）每次調整都為上調。這就表明從2004年開始，央行的利率調整已經進入一個加息周期，與1996年－2003年的八次下調形成的降息周期，走勢相反。
2 影響我國利率調整的基本因素
眾所周知，利率是央行的重要貨幣政策工具之一， 是一個國家重要的經濟槓桿。利率對聚集社會資金，對投資規模，對資金的使用效益，對貨幣流通都具有重要的調節作用。央行是否進行利率調整，是加息還是降息，不是任意為之的行為，而是受各種因素的影響，根據經濟形勢發展的需要、經濟運行的狀況而採取的重大政策行動。
（1）宏觀經濟運行狀況。 我國是發展中國家，經濟發展需要保持穩定，需要一個合理的經濟增長速度。當經濟發展出現過熱跡象時，特別是出現通貨膨脹時，央行一般調高利率以抑制資金的過度需求，使過熱的經濟降溫。央行今年多次出手調高利率就是針對近年來銀行信貸增長過猛，資金流動性過剩嚴峻，固定資產投資規模增長較快，經濟增長出現由偏快轉向過熱跡象時所必須採取的應對措施。
（2）CPI的變化。（居民消費價格指數）長期以來央行調整利率的主要依據之一是參考CPI的變化。過去幾年我國經濟發展實現了「高增長、高效益、低通脹」的情況，價格總水平一直處於較低的水平。2005年我國CPI同比上升為1.8%；2006年上升1.5%。但今年以來這一趨勢出現了明顯的變化。1-10月CPI累計上升到4.4%，7月份同比上漲達到5.6%，8 月份達到6.5%，9 月份達到6.2%，10月份達到6.5%，超過了年初提出的今年控制在3%以下的目標,並呈現出加速上漲的表象。而CPI的走高，使居民的銀行存款實際利率由正轉負，而且起來越嚴重。1-10月份一年期存款的實際利率分別為0.032%，-0.368%，-1.068%，-0.552%，-0.952%，-1.738%，-2.936%，-3.17%，-2.33%, -2.63%。正因為如此，抑制通貨膨脹、降低通脹預期，必然成為央行應用貨幣政策的主要任務，使得調升利率成為必然。
（3）金融機構的成本和收益。銀行等金融機構的經營需要投入一定的人、財、物，貸款資金從投放到收回的運動過程中，由於多種不可預測因素導致風險成本的產生，同時金融機構的經營也需要獲得預期收益，至少要獲得社會平均利潤率水平的收益率，成本、收益決定和影響著利率的總體水平。我國的商業銀行等金融機構，由於現實和歷史的原因，職工隊伍和機構體系龐大，管理效率較低，經營成本較高，這就導致在利率結構方面的一個突出特點，國內商業銀行的存、貸利差遠大於已開發國家的存、貸利差。如何與國際接軌，逐步縮小這種差別，兼顧現實狀況與未來的發展，是央行在制訂利率政策時應考慮的問題。可以說這也是影響今年利率調整，導致存、貸利差縮小的重要因素。
（4）國際金融市場利率的變化。目前我國金融市場對外開放的進程不斷加快，在開放的金融條件下，國際金融市場利率的變化與國內金融市場利率水平的變化相互影響、相互作用。當國際利率低於國內利率時，外國貨幣資本就可能會流向國內，從而減弱央行提高利率、緊縮銀根的作用；反之，當國際利率高於國內利率水平時，國內資本就會外流，其影響作用正好相反。因此在中國人民銀行的利率政策中，必然包含參考國際金融市場利率變化的因素，總的趨勢應大體上保持與國際金融市場的協調，國內利率總體水平應與主要國家的總體利率水平沒有太大的差距。值得注意的是在今年我國多次上調利率的情況下，美聯儲卻開始下調利率，以緩解流動性不足的狀況，這種動向勢必會對中國人民銀行利率政策產生較大的影響。
3 未來利率調整的可能走向
關鍵的是要看央行的前期利率調整是否收到了預期的效果，以及影響我國利率調整的基本因素會發生怎樣的變化。
央行前期利率調整是否收到預期的效果呢？應該說有了一定的成效，但並不明顯。針對今年固定資產投資增長較快，銀行信貸增長過猛，流動性過剩嚴峻的現實，年初央行提出實施穩健的貨幣政策。在實際的操作中，央行利用多種貨幣政策工具，形成組合拳，以調控宏觀經濟的運行：多次發放共計七千多億元定向央行票據；推出1萬5千億的特別國債；八次上調存款準備金率，存款準備金率已經升至1988年以來的峰值水平達到13%；以及5次上調存、貸款利率等。政策措施出台之多、推出之頻繁、力度之大為歷史所罕見。這些政策措施的共同作用，使固定資產投資開始放慢，經濟增長溫和放緩。例如，9 月份出口增幅和貿易順差均有所放慢，擴大勢頭趨緩。據海關統計，今年1-9月中國外貿進出口總值15708.3億美元，比去年同期增長23.5%，增速比前8 個月放慢0.5個百分點；1-9月累計貿易順差為1856.5億美元，比前8 個月的貿易順差增幅減緩2.1個百分點。9月當月貿易順差為239.1億美元，比前8 個月的增幅減緩15.1個百分點。一般貿易、加工貿易進出口增幅也呈現出減緩趨勢。而且房地產投資也由熱轉溫，因房貸新政的推出，樓市開始降溫，出現「山雨欲來風滿樓」之勢。但總的來說，效果並不理想。今年前9 個月的新增人民幣貸款總額為3.4萬億元人民幣，超過了去年全年3.2萬億人民幣的總體水平；CPI連創新高，物價漲幅居高不下；股市也不斷走牛，靜態市盈率已達到70倍；流動性過剩依然嚴峻。
現在社會各界關注的是「央行利率調整今後的走勢」？這取決於影響我國利率調整的基本因素會朝什麼方向變化。前不久，央行的有關負責人曾說：央行當前貨幣政策的主要任務是如何應對可能的通脹預期，也就是要緊盯CPI的變化，居民的銀行存款實際利率應由負轉正；國家發改委有關負責人認為 ：推動我國價格總水平上漲較快的主要原因是食品、居住類價格上漲所致。1-7月份CPI上漲3.5%，其中食品類價格上升8.6%，影響CPI上升2.9%；居住類價格上升4.1%，影響CPI上升0.54%。這種趨勢是否會加速？國務院發展研究中心經濟研究部部長盧中原說：隨著國家控制食品漲價的各項措施逐步見效，估計CPI漲幅會慢慢回落。國家統計局總經濟師姚景源認為，在食品中漲幅最大的是豬肉，預計到今年第四季度，豬肉供應偏緊的問題會得到較大改善，肉價上漲的勢頭會得到有效遏制，從而帶動食品漲價幅度趨緩或回落，四季度CPI的漲幅會比三季度明顯回落。綜合專家們的意見，如果未來幾個月物價控制得比較好，那麼全年CPI有可能控制在4%-5%之間。
央行是否會使用加息政策，還必需考慮國際金融市場利率水平正在發生的變化。現在人民幣一年期存款利息為3.87%。與我國利率處於加息周期相反，前不久美聯邦儲備委員會，為了應對次級債危機帶來的影響，應對流動性不足的困境，已多次下調利率，已降到4.52%。如果次級債危機不能斷根，美聯儲的決策者不會讓美國經濟跌下去，還會進行降息，這種趨勢對世界其他各國的利率水平將會產生重大影響，其政策效應也必然傳導到我國，對我國央行的利率調整以及貨幣、財政政策同樣產生重大影響。
前不久，某經濟專家曾建議央行加息200個基點。如果接納該專家的建議，我國的一年期存款利率從現在的3.87%加到5.87%，在人民幣對美元等貨幣升值的背景下，儘管你貨幣管制很嚴厲，以美元為代表的外資仍會加速流入我國，這種情況將嚴重挑戰或淡化我國財政與貨幣政策的效力，使抑制和對抗通脹的努力難起作用，形成輸入性的通貨膨脹。那時不僅物價難以控制，股市、樓市還會大漲，使我國的經濟發展和宏觀經濟產生重大風險，顯然這是我國政府的決策者不願看到的。?
綜上所述，為了防止經濟過熱，抑制通貨膨脹，應對流動性過剩的嚴峻局面，央行會繼續採取多種貨幣政策和措施，加大政策宏觀調控力度。利率的調升還會進行，也許年內以27個基點為幅度調整1-2次。明年是否調升，將取決於CPI的變化水平，但調升的幅度有限，調整的頻率也會減少，會在相當長的時間內穩定在一定水平。?
參考文獻?
［1］?鄭道平，龍瑋娟.貨幣銀行學原理［M］.北京：中國金融出版社，2005，(6).?
［2］?謝百三.股市高峰突起震盪、二八現象理性應對［J］.中國經濟網，2007-10-13.
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