摘要：所有權和經營權相分離給企業帶來了委託問題，為解決該問題便產生了股權激勵。近年來，我國越來越多房地產公司紛紛建立起了股權激勵機制。現以碧桂園集團為例，首先對其股權激勵的內容進行簡要描述，然後採用杜邦分析法具體分析股權激勵對其財務績效的影響，最後針對碧桂園及我國房地產企業實施股權激勵的普遍問題提出建議。
關鍵詞：房地產企業；股權激勵；財務績效；杜邦分析法
一、引言
股權激勵是針對企業高管、員工而推行的一種長期激勵機制，通過給予一定股權使激勵對象能以公司股東的身份分享企業的利潤並承擔企業發展的風險，從而切身投入到企業的建設中去，實現企業長遠發展的目標。然而，並非所有實施股權激勵的企業都取得了卓效，尤其房地產行業作為綜合性、長鏈條的產業，資金和人才都高度密集，是否實施股權激勵以及如何實施對企業的發展有著重要意義。碧桂園是近些年較為成功地實施了股權激勵的房地產企業，但其中也不乏風險和缺陷，研究其股權激勵的實施效果，對我國房地產企業制定股權激勵政策具有一定的借鑑作用。
二、研究綜述
（一）股權激勵與企業財務績效呈正相關該觀點的典型代表是「利益匯聚假說」，由國外學者Jesen&Meckling（1976）[1]提出，他們認為股權激勵可以使股東和管理者利益共享、風險共擔，從而緩解委託矛盾。國內學者周爽和劉建民（2016）[2]通過對比我國2014年以前實施和未實施股權激勵的上市公司，得出前者比後者績效有明顯提高的結論。
（二）股權激勵與企業財務績效呈負相關與「利益匯聚假說」相反的是「壕溝效應假說」，提出者是Fama&Jensen（1983），[3]他們認為股權激勵會使高管擁有公司較高水平的股份，控制權過大可能會做出損害其他股東權利的行為，反而抑制企業的成長。David&Aboody（2010）[4]等學者支持該假說，他們指出對於股權過於分散的企業，高管為了實現自身利益最大化，有可能會實施不當的盈餘管理，影響企業績效。
（三）股權激勵與企業財務績效不相關Charles&Palia（1999）[5]選取美國600家企業作為樣本，運用固定效應模型對比數據後發現，影響企業績效的因素較為複雜，很難證明二者之間存在關聯。魏剛和楊乃鴿（2000）[6]將我國1998年791家上市公司按照行業分類，分析結論表明實施股權激勵未能提升凈資產收益率，二者並不存在相關性。
（四）股權激勵與企業財務績效呈倒U型曲線相關也有學者認為股權激勵與企業財務績效並不是線性相關，而是呈倒U型曲線相關，即隨著激勵對象持股比例的提高，公司財務績效先升後降。持該觀點的有Servaes（1990）[7]、黃之駿（2006）[8]等，其中Servaes發現拐點所對應的持股比例介於40%到50%之間。綜上所述，股權激勵的實施成果根據研究方法、樣本選擇的不同而不同。本文選取碧桂園這一案例，採用杜邦分析體系，對其股權激勵進行橫向、縱向的綜合分析，找出房地產企業普遍存在的問題，並提出一些改進建議。
三、碧桂園股權激勵方案
碧桂園是一家以房地產為主營業務，同時涵蓋建築、裝修、物業管理、酒店開發等行業的綜合性企業集團。2012年，碧桂園開始實施股權激勵，命名為「成就共享」計劃，2014年升級為「同心共享」計劃。該激勵制度下，企業自身只投資項目85%以上的股權，剩餘股權則由員工進行跟投（如表1）。也就是說，一個項目由企業和員工共同出資，員工作為公司股東擁有共享企業利益的權利，同時也要與企業共同承擔風險。
四、碧桂園實施股權激勵對財務績效的影響分析
杜邦分析法是一種利用財務比率之間的關係來綜合分析企業績效的經典方法。通過圖1杜邦分析體系圖可以看出，杜邦分析體系的核心指標是凈資產收益率，通過逐級分解又可以得到若干指標，這些指標組成了兩個核心等式「權益乘數=1/（1-資產負債率）」和「總資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率」，可以衡量企業的盈利能力、償債能力和營運能力，因此本文將從「一個核心指標、兩個核心等式」這三方面對碧桂園的財務績效進行系統的分析。
（一）凈資產收益率凈資產收益率是評價企業財務績效的綜合指標，該指標反映股東權益的收益水平，可以衡量企業的總體盈利能力。該指標越高，說明投資帶來的收益越高，企業經營狀況越好。通過表1縱向來看，碧桂園2010-2011年凈資產收益率上升，這得力於當時中國房地產凈資產收益率普遍上升的市場行情。2012年碧桂園推出「成就共享」股權激勵制度，在實施的第一年凈資產收益率略有下降，但在第二年即2013年大幅上升，並達到七年來最高值23.12%。2014年碧桂園股權激勵制度升級為「同心共享」，同樣經過了一年的適應期，在2016年凈資產收益率再次急劇上升至20.81%。通過表2橫向來看，對比碧桂園與未實施股權激勵的房地產企業，在凈資產收益率的數值上，2010-2011年前者21.99%與後者31.53%差距較大，同時前者上漲2.97%，漲幅遠小於後者的5.28%。從2012年開始，碧桂園經過一系列股權激勵逐漸縮小了與未實施股權激勵的房地產企業之間的差距，並於2016年以20.81%的凈資產收益率實現趕超。同時，對比碧桂園與已實施股權激勵的房地產企業，後者自2012年開始凈資產收益率幾乎「節節敗退」，而碧桂園的凈資產收益率整體呈上升趨勢。綜上，碧桂園實施股權激勵促進了自身凈資產收益率的提升，趕超了未實施股權激勵的房地產企業，跟同樣實施了股權激勵的競爭對手相比也較為成功。因此從凈資產收益率這一核心指標來看，碧桂園實施股權激勵對企業的盈利能力有積極作用。
（二）「權益乘數=1/（1-資產負債率）」通過該核心等式可以看出，權益乘數主要受企業資產負債率的影響，反映了公司利用財務槓桿進行經營活動的程度。資產負債率越大，權益乘數越大，表明企業的償債能力越弱，面臨的風險越高。通過表3縱向來看，碧桂園的資產負債率和權益乘數整體呈上升趨勢，尤其是在2012年實施股權激勵之後出現了較大上漲，最高漲幅分別為10.88%、3.2%。這說明碧桂園的負債程度在不斷增加，且增加的速度較快，償債風險和財務風險也在不斷增加。通過表3橫向來看，整個房地產行業的資產負債率和權益乘數整體均呈上升趨勢，一般來說一個行業在規模擴張的同時通常伴隨著負債程度的增加，但這其中碧桂園的漲幅最大、速度最快，至2016年資產負債率已達到86.2%，權益乘數已達到7.25%，遠高於同行業的其他企業。因此從核心等式「權益乘數=1/（1-資產負債率）」來看，碧桂園實施股權激勵未能對企業的償債能力產生積極影響，反而致企業面臨的財務風險增加。
（三）「總資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率」根據該核心等式可以看出，總資產凈利率取決於銷售凈利率和總資產周轉率，一般來說，資產周轉率數值越高，表明了企業總資產周轉速度越快，資產利用效率就越高，營運能力就越強。通過表4縱向來看，碧桂園2012年實施「成就共享」後，總資產周轉率上升了近2個百分點，但在實施一年後又回落了近1個百分點；2014年實施「同心共享」股權激勵制度後，總資產周轉率上升了不到1個百分點，實施一年後卻下降了近4個百分點。也就是說，碧桂園兩次實施股權激勵都導致了資產周轉率的上升，這說明碧桂園股權激勵對改善資產周轉情況有一定的積極作用，但隨後的下降說明改善效果短暫。通過表4橫向來看，房地產行業的銷售凈利率整體下滑，這在一定程度上與限購和去庫存的政府政策有關，但其中碧桂園下滑幅度最大且下降速度最快，七年里從16.73%降至8.93%，為行業墊底，說明碧桂園自身的股權激勵政策還有待改善。因此從核心等式「總資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率」來看，碧桂園實施股權激勵可以改善企業的營運能力，但效果並不顯著和持久。
五、總結與建議
本文採用杜邦分析法，分別從「一個核心指標，兩個核心等式」對碧桂園股權激勵對公司財務績效的影響進行了綜合分析，發現碧桂園實施股權激勵對凈資產收益和資金周轉情況有積極效應，公司總體財務績效得到了一定提升，但對償債能力並沒有起到應有的改善作用。我國房地產企業適宜的負債水平是74%，然而碧桂園擴張速度過快，使得企業的融資水平增加，資產負債率偏離適宜水平，這將會影響企業的償債能力，給企業帶來經營風險，這也是整個房地產行業面臨的普遍問題。房地產行業的資本高度密集，因此房地產企業要避免盲目擴大規模，注意合理舉債，在參考碧桂園股權激勵主要針對中高層的基礎上，可以適當擴大股權激勵對象的範圍，從而全面激發員工的工作積極性，防止企業陷入財務困境。此外，在進行股權激勵政策的制定和優化時，要注意控制權的配置，如果不能保證控股股東的控制能力，那麼股權激勵就會變相成為管理層收購。
參考文獻：
[2]周爽，劉建民.上市公司股權激勵對公司績效的影響分析[J].海南金融，2016(6):88-92.
[6]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究，2000(3):132-139.
[8]黃之駿.經營者股權激勵與企業價值———基於內生性視角的理論分析與經驗數據[J].中國會計評論，2006(6):29-57.
作者：賈悅 單位：湖南工業大學 經濟與貿易學院
關鍵詞：房地產企業；股權激勵；財務績效；杜邦分析法
一、引言
股權激勵是針對企業高管、員工而推行的一種長期激勵機制，通過給予一定股權使激勵對象能以公司股東的身份分享企業的利潤並承擔企業發展的風險，從而切身投入到企業的建設中去，實現企業長遠發展的目標。然而，並非所有實施股權激勵的企業都取得了卓效，尤其房地產行業作為綜合性、長鏈條的產業，資金和人才都高度密集，是否實施股權激勵以及如何實施對企業的發展有著重要意義。碧桂園是近些年較為成功地實施了股權激勵的房地產企業，但其中也不乏風險和缺陷，研究其股權激勵的實施效果，對我國房地產企業制定股權激勵政策具有一定的借鑑作用。
二、研究綜述
（一）股權激勵與企業財務績效呈正相關該觀點的典型代表是「利益匯聚假說」，由國外學者Jesen&Meckling（1976）[1]提出，他們認為股權激勵可以使股東和管理者利益共享、風險共擔，從而緩解委託矛盾。國內學者周爽和劉建民（2016）[2]通過對比我國2014年以前實施和未實施股權激勵的上市公司，得出前者比後者績效有明顯提高的結論。
（二）股權激勵與企業財務績效呈負相關與「利益匯聚假說」相反的是「壕溝效應假說」，提出者是Fama&Jensen（1983），[3]他們認為股權激勵會使高管擁有公司較高水平的股份，控制權過大可能會做出損害其他股東權利的行為，反而抑制企業的成長。David&Aboody（2010）[4]等學者支持該假說，他們指出對於股權過於分散的企業，高管為了實現自身利益最大化，有可能會實施不當的盈餘管理，影響企業績效。
（三）股權激勵與企業財務績效不相關Charles&Palia（1999）[5]選取美國600家企業作為樣本，運用固定效應模型對比數據後發現，影響企業績效的因素較為複雜，很難證明二者之間存在關聯。魏剛和楊乃鴿（2000）[6]將我國1998年791家上市公司按照行業分類，分析結論表明實施股權激勵未能提升凈資產收益率，二者並不存在相關性。
（四）股權激勵與企業財務績效呈倒U型曲線相關也有學者認為股權激勵與企業財務績效並不是線性相關，而是呈倒U型曲線相關，即隨著激勵對象持股比例的提高，公司財務績效先升後降。持該觀點的有Servaes（1990）[7]、黃之駿（2006）[8]等，其中Servaes發現拐點所對應的持股比例介於40%到50%之間。綜上所述，股權激勵的實施成果根據研究方法、樣本選擇的不同而不同。本文選取碧桂園這一案例，採用杜邦分析體系，對其股權激勵進行橫向、縱向的綜合分析，找出房地產企業普遍存在的問題，並提出一些改進建議。
三、碧桂園股權激勵方案
碧桂園是一家以房地產為主營業務，同時涵蓋建築、裝修、物業管理、酒店開發等行業的綜合性企業集團。2012年，碧桂園開始實施股權激勵，命名為「成就共享」計劃，2014年升級為「同心共享」計劃。該激勵制度下，企業自身只投資項目85%以上的股權，剩餘股權則由員工進行跟投（如表1）。也就是說，一個項目由企業和員工共同出資，員工作為公司股東擁有共享企業利益的權利，同時也要與企業共同承擔風險。
四、碧桂園實施股權激勵對財務績效的影響分析
杜邦分析法是一種利用財務比率之間的關係來綜合分析企業績效的經典方法。通過圖1杜邦分析體系圖可以看出，杜邦分析體系的核心指標是凈資產收益率，通過逐級分解又可以得到若干指標，這些指標組成了兩個核心等式「權益乘數=1/（1-資產負債率）」和「總資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率」，可以衡量企業的盈利能力、償債能力和營運能力，因此本文將從「一個核心指標、兩個核心等式」這三方面對碧桂園的財務績效進行系統的分析。
（一）凈資產收益率凈資產收益率是評價企業財務績效的綜合指標，該指標反映股東權益的收益水平，可以衡量企業的總體盈利能力。該指標越高，說明投資帶來的收益越高，企業經營狀況越好。通過表1縱向來看，碧桂園2010-2011年凈資產收益率上升，這得力於當時中國房地產凈資產收益率普遍上升的市場行情。2012年碧桂園推出「成就共享」股權激勵制度，在實施的第一年凈資產收益率略有下降，但在第二年即2013年大幅上升，並達到七年來最高值23.12%。2014年碧桂園股權激勵制度升級為「同心共享」，同樣經過了一年的適應期，在2016年凈資產收益率再次急劇上升至20.81%。通過表2橫向來看，對比碧桂園與未實施股權激勵的房地產企業，在凈資產收益率的數值上，2010-2011年前者21.99%與後者31.53%差距較大，同時前者上漲2.97%，漲幅遠小於後者的5.28%。從2012年開始，碧桂園經過一系列股權激勵逐漸縮小了與未實施股權激勵的房地產企業之間的差距，並於2016年以20.81%的凈資產收益率實現趕超。同時，對比碧桂園與已實施股權激勵的房地產企業，後者自2012年開始凈資產收益率幾乎「節節敗退」，而碧桂園的凈資產收益率整體呈上升趨勢。綜上，碧桂園實施股權激勵促進了自身凈資產收益率的提升，趕超了未實施股權激勵的房地產企業，跟同樣實施了股權激勵的競爭對手相比也較為成功。因此從凈資產收益率這一核心指標來看，碧桂園實施股權激勵對企業的盈利能力有積極作用。
（二）「權益乘數=1/（1-資產負債率）」通過該核心等式可以看出，權益乘數主要受企業資產負債率的影響，反映了公司利用財務槓桿進行經營活動的程度。資產負債率越大，權益乘數越大，表明企業的償債能力越弱，面臨的風險越高。通過表3縱向來看，碧桂園的資產負債率和權益乘數整體呈上升趨勢，尤其是在2012年實施股權激勵之後出現了較大上漲，最高漲幅分別為10.88%、3.2%。這說明碧桂園的負債程度在不斷增加，且增加的速度較快，償債風險和財務風險也在不斷增加。通過表3橫向來看，整個房地產行業的資產負債率和權益乘數整體均呈上升趨勢，一般來說一個行業在規模擴張的同時通常伴隨著負債程度的增加，但這其中碧桂園的漲幅最大、速度最快，至2016年資產負債率已達到86.2%，權益乘數已達到7.25%，遠高於同行業的其他企業。因此從核心等式「權益乘數=1/（1-資產負債率）」來看，碧桂園實施股權激勵未能對企業的償債能力產生積極影響，反而致企業面臨的財務風險增加。
（三）「總資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率」根據該核心等式可以看出，總資產凈利率取決於銷售凈利率和總資產周轉率，一般來說，資產周轉率數值越高，表明了企業總資產周轉速度越快，資產利用效率就越高，營運能力就越強。通過表4縱向來看，碧桂園2012年實施「成就共享」後，總資產周轉率上升了近2個百分點，但在實施一年後又回落了近1個百分點；2014年實施「同心共享」股權激勵制度後，總資產周轉率上升了不到1個百分點，實施一年後卻下降了近4個百分點。也就是說，碧桂園兩次實施股權激勵都導致了資產周轉率的上升，這說明碧桂園股權激勵對改善資產周轉情況有一定的積極作用，但隨後的下降說明改善效果短暫。通過表4橫向來看，房地產行業的銷售凈利率整體下滑，這在一定程度上與限購和去庫存的政府政策有關，但其中碧桂園下滑幅度最大且下降速度最快，七年里從16.73%降至8.93%，為行業墊底，說明碧桂園自身的股權激勵政策還有待改善。因此從核心等式「總資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率」來看，碧桂園實施股權激勵可以改善企業的營運能力，但效果並不顯著和持久。
五、總結與建議
本文採用杜邦分析法，分別從「一個核心指標，兩個核心等式」對碧桂園股權激勵對公司財務績效的影響進行了綜合分析，發現碧桂園實施股權激勵對凈資產收益和資金周轉情況有積極效應，公司總體財務績效得到了一定提升，但對償債能力並沒有起到應有的改善作用。我國房地產企業適宜的負債水平是74%，然而碧桂園擴張速度過快，使得企業的融資水平增加，資產負債率偏離適宜水平，這將會影響企業的償債能力，給企業帶來經營風險，這也是整個房地產行業面臨的普遍問題。房地產行業的資本高度密集，因此房地產企業要避免盲目擴大規模，注意合理舉債，在參考碧桂園股權激勵主要針對中高層的基礎上，可以適當擴大股權激勵對象的範圍，從而全面激發員工的工作積極性，防止企業陷入財務困境。此外，在進行股權激勵政策的制定和優化時，要注意控制權的配置，如果不能保證控股股東的控制能力，那麼股權激勵就會變相成為管理層收購。
參考文獻：
[2]周爽，劉建民.上市公司股權激勵對公司績效的影響分析[J].海南金融，2016(6):88-92.
[6]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究，2000(3):132-139.
[8]黃之駿.經營者股權激勵與企業價值———基於內生性視角的理論分析與經驗數據[J].中國會計評論，2006(6):29-57.
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