我國貨幣政策調控物價外部時滯實證分析
一、文獻綜述
國外學者較早開始了貨幣政策時滯的研究。M.Friedman（1961）認為，雖然通貨膨脹是一個貨幣現象，但是貨幣增長率的變化不能立即引起物價的變化。實證研究方面，Nicoletta Batini，Edward Nelson（2002）認為，比起對產出的影響，貨幣的變化對價格的影響所花的時間要長得多；而且對貨幣增長與CPI表示的通貨膨脹值之間的關係估計顯示出，兩者具有高度相關性，M1的時滯為20個月，M2的時滯為23個月。在實證方法上，Shi-Ichi Nishiyama（2009）運用計量模型分析了貨幣政策時滯、零下限與通脹目標之間的關係，認為當面對相對較長的貨幣時滯時，央行應該設定較高的通脹目標。Juha Kilponen，Kai LEitemo（2010）則定量研究了傳導時滯與最優貨幣政策的關係，認為由於執行時滯，嚴格的通脹目標對經濟會特別有害。
國內學者一般認為，我國貨幣政策傳導機制分為貨幣和信貸兩種傳導渠道，時滯與傳導渠道有關。在理論研究方面，熊紅芳（2009）分析了貨幣時滯產生的機制，認為貨幣時滯影響貨幣政策的有效性，應從完善市場機制、暢通傳導機制、積極探索適合我國的貨幣政策理論等方面解決。黃華良（2006）和方福前（2009）則從微觀經濟主體行為、經濟制度安排等角度說明時滯產生的原因，並提出一些縮短時滯的建議。在實證研究方面，王大樹（1995）對時間序列數據分區間進行回歸，認為當某種貨幣政策實施後，它的效應要等到幾個月乃至十幾個月以後才能顯現出來。白戰偉、李樹培（2010）採用時差相關係數法估計，認為貨幣政策時滯為0。孔劉柳、謝喬昕（2011）利用VAR模型的脈衝響應函數和方差分解法測算時滯，認為狹義貨幣供應量M1對CPI時滯為2個月，短期貸款規模對CPI時滯為4個月，中長期貸款規模對CPI時滯為5個月。柴建、郭菊娥、汪壽陽（2010）建立VARX模型測算M2的增加對宏觀經濟的影響效應，結果表明，M2的增加對經濟增長的拉動作用在滯後第2季度達到最大，但對通貨膨脹的衝擊效應相對較小時滯更長，在第56個季度才能達到最大。
二、貨幣政策物價時滯的理論分析
1、貨幣傳導渠道時滯成因
（1）金融市場不發達。我國金融市場發展較晚，而且發展很不平衡。其中屬證券市場和債券市場發展較為成熟，但仍存在品種少、規模小、有效性不足等問題。而銀行間同業拆借市場正在發展之中，還不完善。作為我國基準利率指標的SHIBOR還處在發展完善階段。因此，央行控制貨幣供應量，不能迅速調控利率水平，金融資產的價格也不能如預期迅速調整，導致時滯產生。
（2）投資、消費的低利率彈性。在投資方面，國有企業的投資占有相當比重。由於我國的國有企業仍或多或少存在政企不分、計劃配置和預算軟約束等制度缺陷，再加上地方政府為追求政績而對其投資行為不適當干預，造成國有企業的投資不完全受投資成本的制約，國有企業的利率彈性較低。彈性變化需要時間，因而對貨幣傳導渠道造成了一定時滯。
在消費方面，住房被視為許多家庭的必需品，而日益高漲的房價迫使許多家庭依靠銀行貸款購買住房，剛性住房需求造成了低利率彈性。由於對未來不確定預期的影響，造成家庭儲蓄傾向增加，消費傾向減少。此外，我國收入差距拉大，也提高了整個社會的儲蓄傾向，降低了消費傾向。多方面因素共同作用，造成消費的低利率彈性。彈性變化需要時間，因而也對貨幣傳導渠道造成了一定時滯。
（3）企業和家庭對利率的反應需要過程。雖然企業的投資、家庭耐用品的消費是利率的減函數，但是當利率變化時，這些需求並不會迅速減少，因為企業和家庭對利率的反應需要一個過程。企業的投資決策是一個複雜的過程，有的投資決策已經進行了充足準備，有的甚至已經動工，使其迅速停下來需要一段時間，有的家庭為購買住房已經支付了首付，迅速減少這些需求絕非易事。
（4）J曲線效應。在浮動匯率制度和資本自由流動的條件下，利率上升會導致本幣升值，出口減少，進口增加，凈出口減少。然而J曲線效應則表明，貨幣貶值導致貿易差額的最終改善需要經歷一個先惡化後改善的過程，不能迅速導致凈出口減少。朱練彬（2006）認為原因主要有：貿易進出口合同事先已經簽訂；即使匯率已經使進出口商品價格發生變化，但人們認識和決策、信息傳遞、生產改變需要時間；如果出口商預測匯率會進一步升值，就會想方設法推銷自己的商品，造成短期內出口擴大。這一系列原因導致時滯。
2、信貸傳導渠道時滯成因
（1）銀行的風險態度影響信貸可得性。在經濟繁榮時期，企業還貸違約的風險較小，因而銀行是非常願意貸款給企業的。當央行緊縮信貸時，經濟可能仍處於繁榮時期，銀行仍狂熱追求高利潤而大量發放貸款。商業銀行甚至不惜降低自身超額準備金率來增加可貸資金，而忽視存在的風險。銀行風險態度的轉變需要一個過程，因此，央行緊縮信貸的措施並不能迅速降低信貸量，從而產生時滯。
（2）信貸約束對消費者消費的影響。在經濟繁榮時期，銀行為了吸引消費者貸款，往往給予消費信貸許多優惠條件，例如對住房抵押貸款和汽車貸款提供低利率和較長的償還期。這些優惠條件降低了消費信貸約束，從而造成消費信貸需求較大。央行緊縮信貸的措施並不能迅速降低消費信貸量，從而產生時滯。
（3）企業和家庭的決策還受其他因素影響，短期內難以改變。除了企業的投資決策是一個複雜的過程，改變決策需要時間的因素外，企業的風險態度、對項目未來盈利前景的看法都會對投資產生影響。在家庭消費方面，消費的調整不僅與貸款的供給有關，而且還受到消費結構、消費習慣、消費階段、收入水平、風險態度等因素的影響。因此當銀行貸款減少時，企業和家庭不會立刻調整其投資或消費決策，從而產生時滯。
一、文獻綜述
國外學者較早開始了貨幣政策時滯的研究。M.Friedman（1961）認為，雖然通貨膨脹是一個貨幣現象，但是貨幣增長率的變化不能立即引起物價的變化。實證研究方面，Nicoletta Batini，Edward Nelson（2002）認為，比起對產出的影響，貨幣的變化對價格的影響所花的時間要長得多；而且對貨幣增長與CPI表示的通貨膨脹值之間的關係估計顯示出，兩者具有高度相關性，M1的時滯為20個月，M2的時滯為23個月。在實證方法上，Shi-Ichi Nishiyama（2009）運用計量模型分析了貨幣政策時滯、零下限與通脹目標之間的關係，認為當面對相對較長的貨幣時滯時，央行應該設定較高的通脹目標。Juha Kilponen，Kai LEitemo（2010）則定量研究了傳導時滯與最優貨幣政策的關係，認為由於執行時滯，嚴格的通脹目標對經濟會特別有害。
國內學者一般認為，我國貨幣政策傳導機制分為貨幣和信貸兩種傳導渠道，時滯與傳導渠道有關。在理論研究方面，熊紅芳（2009）分析了貨幣時滯產生的機制，認為貨幣時滯影響貨幣政策的有效性，應從完善市場機制、暢通傳導機制、積極探索適合我國的貨幣政策理論等方面解決。黃華良（2006）和方福前（2009）則從微觀經濟主體行為、經濟制度安排等角度說明時滯產生的原因，並提出一些縮短時滯的建議。在實證研究方面，王大樹（1995）對時間序列數據分區間進行回歸，認為當某種貨幣政策實施後，它的效應要等到幾個月乃至十幾個月以後才能顯現出來。白戰偉、李樹培（2010）採用時差相關係數法估計，認為貨幣政策時滯為0。孔劉柳、謝喬昕（2011）利用VAR模型的脈衝響應函數和方差分解法測算時滯，認為狹義貨幣供應量M1對CPI時滯為2個月，短期貸款規模對CPI時滯為4個月，中長期貸款規模對CPI時滯為5個月。柴建、郭菊娥、汪壽陽（2010）建立VARX模型測算M2的增加對宏觀經濟的影響效應，結果表明，M2的增加對經濟增長的拉動作用在滯後第2季度達到最大，但對通貨膨脹的衝擊效應相對較小時滯更長，在第56個季度才能達到最大。
二、貨幣政策物價時滯的理論分析
1、貨幣傳導渠道時滯成因
（1）金融市場不發達。我國金融市場發展較晚，而且發展很不平衡。其中屬證券市場和債券市場發展較為成熟，但仍存在品種少、規模小、有效性不足等問題。而銀行間同業拆借市場正在發展之中，還不完善。作為我國基準利率指標的SHIBOR還處在發展完善階段。因此，央行控制貨幣供應量，不能迅速調控利率水平，金融資產的價格也不能如預期迅速調整，導致時滯產生。
（2）投資、消費的低利率彈性。在投資方面，國有企業的投資占有相當比重。由於我國的國有企業仍或多或少存在政企不分、計劃配置和預算軟約束等制度缺陷，再加上地方政府為追求政績而對其投資行為不適當干預，造成國有企業的投資不完全受投資成本的制約，國有企業的利率彈性較低。彈性變化需要時間，因而對貨幣傳導渠道造成了一定時滯。
在消費方面，住房被視為許多家庭的必需品，而日益高漲的房價迫使許多家庭依靠銀行貸款購買住房，剛性住房需求造成了低利率彈性。由於對未來不確定預期的影響，造成家庭儲蓄傾向增加，消費傾向減少。此外，我國收入差距拉大，也提高了整個社會的儲蓄傾向，降低了消費傾向。多方面因素共同作用，造成消費的低利率彈性。彈性變化需要時間，因而也對貨幣傳導渠道造成了一定時滯。
（3）企業和家庭對利率的反應需要過程。雖然企業的投資、家庭耐用品的消費是利率的減函數，但是當利率變化時，這些需求並不會迅速減少，因為企業和家庭對利率的反應需要一個過程。企業的投資決策是一個複雜的過程，有的投資決策已經進行了充足準備，有的甚至已經動工，使其迅速停下來需要一段時間，有的家庭為購買住房已經支付了首付，迅速減少這些需求絕非易事。
（4）J曲線效應。在浮動匯率制度和資本自由流動的條件下，利率上升會導致本幣升值，出口減少，進口增加，凈出口減少。然而J曲線效應則表明，貨幣貶值導致貿易差額的最終改善需要經歷一個先惡化後改善的過程，不能迅速導致凈出口減少。朱練彬（2006）認為原因主要有：貿易進出口合同事先已經簽訂；即使匯率已經使進出口商品價格發生變化，但人們認識和決策、信息傳遞、生產改變需要時間；如果出口商預測匯率會進一步升值，就會想方設法推銷自己的商品，造成短期內出口擴大。這一系列原因導致時滯。
2、信貸傳導渠道時滯成因
（1）銀行的風險態度影響信貸可得性。在經濟繁榮時期，企業還貸違約的風險較小，因而銀行是非常願意貸款給企業的。當央行緊縮信貸時，經濟可能仍處於繁榮時期，銀行仍狂熱追求高利潤而大量發放貸款。商業銀行甚至不惜降低自身超額準備金率來增加可貸資金，而忽視存在的風險。銀行風險態度的轉變需要一個過程，因此，央行緊縮信貸的措施並不能迅速降低信貸量，從而產生時滯。
（2）信貸約束對消費者消費的影響。在經濟繁榮時期，銀行為了吸引消費者貸款，往往給予消費信貸許多優惠條件，例如對住房抵押貸款和汽車貸款提供低利率和較長的償還期。這些優惠條件降低了消費信貸約束，從而造成消費信貸需求較大。央行緊縮信貸的措施並不能迅速降低消費信貸量，從而產生時滯。
（3）企業和家庭的決策還受其他因素影響，短期內難以改變。除了企業的投資決策是一個複雜的過程，改變決策需要時間的因素外，企業的風險態度、對項目未來盈利前景的看法都會對投資產生影響。在家庭消費方面，消費的調整不僅與貸款的供給有關，而且還受到消費結構、消費習慣、消費階段、收入水平、風險態度等因素的影響。因此當銀行貸款減少時，企業和家庭不會立刻調整其投資或消費決策，從而產生時滯。
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