國有企業資本運營策略研究

當前我國管理正在由單一的商品生產經營向以商品生產經營為基礎的資本營運轉變，為順應這一變革的需要，本文試圖從上闡明財產所有權與資本運營，商品生產經營與資本運營、資產重組與資本運營的區別與聯繫，並根據企業的生產經營類型提出各自進行資本運營的策略，剖析資本運營中的障礙及難點，供實際工作者借鑑。
　　
　　一、資本運營的基本理論與條件
　　
　　（一）資本運營內涵及特點
　　在商品貨幣中，資本是經濟活動得以繼續的標誌，是能用實物的或者貨幣的手段獲取有形或無形價值的增值，其本質特徵是價值增值這一屬性，正因為此，才有如此迅速的資本積累、積聚與集中，也才有經濟的高速。資本存在於經濟生活動的一切領域中，它總是與社會的生產與再生產緊密地聯繫在一起的。資本只有運營、運作才能實現增值並發揮在經濟生活中的巨大的作用。
　　基於上述認識，我們認為資本運營的內涵是指以資本增值最大化為根本目的，以價值管理為特徵，通過企業全部資本和生產要素的優化配置和產業結構的動態調整，對企業的全部資本進行綜合有效運營的一種經營方式。這是一個廣義的概念，內涵豐富，囊括了以資本增值最大化為目的的企業經營活動，自然包括了商品生產經營。而通常採用的是狹義的概念，主要指可以獨立於生產經營而存在的以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過流動、裂變、組合、優化配置等來提高運營效率和效益的經濟行為和經營活動。
　　資本運營具有以下幾個方面的特點：
　　1．價值性。資本運營雖然也要以實物資本為基礎，但它更注重資本的價值性，只有運用價值手段才能綜合反映資本成本和收益狀況，進行價值比較，實現資本運營目標；
　　2．流動性。資本的生命在於運動，資本只有通過不斷流動才能實現合現配置和增值；
　　3．市場性。資本是市場經濟發展的產物，資本運營離不開資本市場，資本價值和運營效率只有通過市場才能得以實現，通過過市場才能檢驗；資本競爭和產權交易；以及資本產權主體和經營主體的選擇，也必須通過市場才能完成；
　　4．增值性。這是資本運營的目標，資本運營不注重資本規模的簡單擴張，而是追求通過企業經濟資源有效配置或重組實現新價值的增加。
　　對資本運營的內涵及特點的理解不僅可為我們提供一種新的經營方式，而且提供了一種全新的經營理念。
　　（二）財產所有權與資本運營
　　財產所有權簡稱產權，它強調權利體系的可分性。按照現代產權經濟學的理解，出資者所有權與法人財產權是對立統一的，法人財產權不是對資本的權利，而是對資產的權利，法人所擁有的是對機器、廠房、原材料等實物資產和貨幣資產以及各類有形資產和無形資產的權利，是資產負債表中處於左方資產欄中的使用價值的權利，處於右方資產資本凈值和負債欄中的價值形態則屬資本所有者即出資者權的範疇。因此，資本運營與資產經營是兩個不同的概念，資本運營是出資者所有權，而非指法人產權。
　　現代產權經濟學強調產權的制度結構安排對資源優化配置的重要性，認為企業不論歸誰所有，關鍵是實際的產權制度結構如何安排，能否真正建立起一種有效的約束、激勵與監督制度，保護產權，促進資源優化配置。這與前所論述的資本的自然屬性相一致，即資本運營首要的和關鍵的任務是合理安排產權制度結構，強調權利-責任結構對資源配置的。
　　產權理論強調產權自由轉讓的必要性，決定了我國國有資本運營的重點是流量經營。國有資本所有者及所有者代理人可在產權市場自由轉讓，並以此為手段約束企業行為，實現資源優化配置，而從國有資本運營狀態看，國有資本運營有存量經營、流量經營和增量經營。流量經營是以調整、改變企業國有資本結構、促進資本合理流動和資源優化配置為重點，實質上就是通過產權轉讓流動起來，買賣關係賦予了資源再配置的機會，從而實現了資本的加速流動。因此，從產格角度講，國有資本運營實質上是對所有權的轉移與重組，從而形成新的生產要素集合與新的生產力。
　　（三）商品生產經營與資本運營
　　資本運營與商品生產經營的根本區別在於資本運營是以企業資本的保值增值為目的，一般能跳過產品這一中介，而以資本直接運作的方式實現增值或以資本的直接運作為先導，通過物化資本的優化組合來提高其效率和獲利能力。是否可以只搞資本運營而放棄商品生產經營呢？答案是否定的。資本運營是資本和生產要素優化配置、進而提高效率的有效措施，在目前行政推動力的作用下，它可以帶來一部分政策好處。然而，純粹資本運營之後，企業面臨的仍是物化勞動，仍是產品和市場。如果生產效率不提高，產品沒有市場，資本運營也就失去了意義和目標。
　　由此可見，資本運營並不是企業的運作目標，而是企業實施名牌戰略、擴大商品（服務）經營、爭取更大市場份額和更多回報的重要手段和保障。沒有或缺乏恰當的資本運營，企業便無法進入現代市場競爭的格局中，從而無法保障商品生產經營的順利進行；而離開商品或服務性經營的資本運營也會成為無源之水、無本之木。從根本上講，企業商品生產經營與資本運營的關係不是企業買賣產權或名牌，而是以資本運營為手段和保障，對企業資本和生產要素進行優化配置，培育長期的、具有厚實市場基礎的商品。因而資本運營與商品生產經營應該統一於同一企業的商品生產經營活動之中，並在相互作用中共同實現企業財富最大化和資本保值增值的目標。
　　（四）資產重組與資本運營
　　前已論及，資本運營有狹義和廣義兩個範疇，資產重組亦如此。狹義的資產重組指在不涉及資產隱含的產權權利的變動下，企業將自身資產的總量及分布結構進行與企業戰略目標一致性變動，從而提高資產的配置效率，實現企業的目標。從這一概念看，資產重組的主體不通過市場機制對自己擁有的資源進行重新配置，僅僅是企業內部資產存量及結構的優化。因而與資本運營的廣義和狹義概念不一致，甚至可以說僅是資本運營狹義概念中的一小層含義。廣義的資產重組是指資產隱含的產權權利變動的前提下，或對資產的總量與結構進行重新配置，或改變原有的委託代理關係和資產運作的方式，它與本文所取資本運營含義才有部分的重合。因而，資本運營與資產重組是有區別的，不能混淆，更不能用資產重組代替資本運營。
　　從資產負債表角度看，資產重組主要是針對報表左方的資產進行的，資本運營則針對報表右方的權益（包括債權人權益和所有者權益）而進行的裂變、組合、配置等，二者不能相互代替，但從資產與產權的關係講，二者肯定有交叉，也有密切的聯繫。
　　（五）實施資本運營的條件
　　實施資本運營必須充分考慮是否具備進行資本運營的條件。對於有一定優勢的企業或企業集團來說，目前確實是通過資本運營實現成本擴張的良好機遇，但任何戰略的實施都是有條件的，資本運營也同樣。一方面藉助於宏觀條件如政策支持，規範等，另一方面還要求企業自身具備一定的微觀條件。首先考慮的基本條件如：（1）具有資本運營的自主決策權；（2）具有追求自身資本增值和資本價值最大化的內在動力和必要的約束機制；（3）具有內在的資本運營風險規避機制；（4）具有一批優秀而穩定的經營者；（5）具有資本運營中納入和藉助其他企業的籌資和融資能力等。
　　其次要重視資本運營成本與風險，考慮資本運營帶來的市場交易成本、內部組織費用、籌資費用、磨合成本等成本費用是否大於其帶來的經濟效益。
　　另外還需企業是否具備對經營風險、管理風險、財務風險、信息風險、反收購風險、經濟體制風險、股市風險、國際經濟形勢風險等資本運營風險進行防範和化解的能力，並提出相應的對策。
　　
　　二、資本運營策略選擇
　　
　　（一）優勢企業的資本運營策略
　　優勢企業因水平國內領先，市場占有率高，規模達省級、國家級、多元化經營效益可觀，宜採用股票上市、控股擴張、收購兼并、跨國投資經營等方式或方式組合實施資本運營，壯大生產規模。
　　1．股票上市。即企業通過公開發行股票募集社會閒散資本，這種方式是資本運營的高級形式，有條件地企業都應積極爭取運用這種方式。
　　2．兼并上市。即從購買、吸收式、近期股式和承擔債務方式併購弱勢企業，發展新產品。其中的控股式併購指企業拿出部分資本購買具有優質資產、廣闊銷售和發展潛力企業的若干股權（包括合資企業的外方股權），形成若干控股子公司。這種投資控股併購與整體的吸收和購買相比，其優勢在於運用較少的資本就能支配和控制一家企業，這是一種低成本併購，對於促進企業發展和積極兼并，盤活資本存量，調整經濟結構具有重要意義。但是併購的開展必須以企業整體發展戰略為基礎，不能忽視併購的成本與風險而盲目實施併購計劃，否則就會招致像"青啤"那樣的併購的1 1小於2的負效應。
　　3．跨國投資經營。企業經營的國際化已成為一種發展趨勢，過去多數企業的國際化經營主要停留在直接出口、間接出口和補償貿易等初級形式上，難以在國際市場取得競爭優勢。現在搞資本運營，優勢企業可更多地採用合資經營、獨立經營、跨國併購、海外上市等國際化經營的高級形式，在海外投資辦廠、設立公司，充分利用國外的資本和生產要素，從資本經營的高度營運國際資本，提高企業在國際市場的競爭實力。
　　（二）優而無勢企業的資本運營策略
　　這類企業雖達不到優勢企業的條件，但其產品適銷對路，技術設備較好，其所存在的弱勢在於規模小、負擔重、債務多、資本缺、宜採用參股聯合，利用外資嫁接改造，二級市場產權轉讓、無形資產資本化等形式，把企業規模盤大，增強實力。
　　1．參股聯合。即企業法人通過共同出資參股，組建有陰責任公司，或者是在企業內部實行勞動合作與資本合作的有機組合，成立股份合作制企業。
　　2.利用外資嫁接改造。吸引外商共辦合資企業，是資本運營的重要形式，通過此種形式既或利用國外資本，又可引入先進的技術和管理，走企業發展的捷徑。我國彩電行業的幾位巨頭，除長虹仍保持國有品牌的位置外，其餘的康佳、王牌、LG等已通過外資嫁接改造，搖身一變而成為實力更為強勁的"海外兵團"。優勢企業尚需藉此途徑"優上加優"，更何況優而無勢企業呢？
　　3．二級市場產權轉讓。由於優而無勢業一時不具備直接上市的條件，可通過二級市場買"殼"上市或者通過自動報價系統向社會公開募集資本，實現規模擴張。買"殼"上市作為一種新型的上市途徑，已受到證券界和企業界的認同。
　　4．無形資產資本化。目前許多企業已認識到了商譽、服務標準、商標、專利、專有技術、經營權等無形資產的重要性及管好用活這些無形資產對於企業資本運營的重要作用，除優勢企業利用品牌、技術等進行資本擴張外，眾多的優而無勢企業也可以營運無形資產為契機盤活資產、籌措資本。
　　（三）劣勢資本運營策略
　　這類企業資產狀況不良，生產經營不死不活，處於休眠期，但與優勢企業一樣，也可通過資本運營解決產品經營中無法解決的難題，尋找企業的最佳經營模式，僅把劣勢企業的資本運營理解為"破產、逃債、人員下崗"是狹隘的，認為劣勢企業只能充當資本運營的陪襯更是片面的。劣勢企業完全可以充當資本營運的主體，而且自有其進行資本運營的特定和手段，他們宜採用租賃、託管、投靠聯合、債務重組、轉讓閒置廠房和設備、房地產置換等形式擺脫困境。
　　1．租賃。租賃是租賃人出租企業部分或全部資產時，承擔人不得轉變所租企業的主要資產及其實物形態，國有弱勢企業，可以充分利用鄉鎮企業和民營企業的經營優勢、靈活多變的經營機制，來帶動國有不良資產的盤活，在僵死的肌體中注入新鮮的血液與活力。
　　2．託管。即在不改變產權歸屬的前提下，以國有資產保值、增值為目的，通過訂立委託營運合同，將企業資產委託給提供一定財產抵押或擔保的企業法人或人經營的一種資產管理形式。從各地實踐看，託管有整體託管、部分託管、單項業務託管三種形式以及四種主要運作模式"海南模式--作為一種新型國有產權管理方式；"黑龍江模式--作為能人治廠的一種經營方式；"江西模式"--作為企業兼并的一種過渡形式；"中現模式"--作為企業非國有化的過渡形式。
　　3．投靠聯合。即出讓部分產權或全部產權投靠大企業集團，換取接收主體更大規模的資本投放。
　　4．債務重組。債務重組有兩層含義：一是沖銷無法歸還的債務；二是改善資產負債結構，改變債權債務關係，或是更換債權人，或是債權轉股權。
　　5．房地產轉讓。房地產是一種特殊資源或資產。許多企業由於原因背上沉重包袱，但其中不少企業擁有較為優越的地理位置，企業可以挖掘所處黃金地段帶來的公有資本潛力，採取土地有償轉讓的營運方式。
　　（四）扭虧無望、嚴重資不抵債企業的資本運營策略
　　這類企業宜採用拍賣出售、折細變現、破產重組等方式。
　　1．拍賣出售。對長期虧損，人員較多，缺乏創造能力的企業，通過拍賣，將企業整體出售或折細變現出售。
　　2．破產重組。對嚴重資不抵債、扭虧無望的企業，依據《破產法》實施破產處理。
　　上述資本運營眾多形式歸納起來無非兩條：一是資本集中，即憑藉自己的優勢，聚集資本，把現有的可通過各種方式獲取的資本最有效地利用起來，提高資本運營的規模和效益；二是資本分散，即採取精幹主體、分離輔助、內部分立、分塊搞活以及"退二進三"，搬遷改造，易地建築，實行資本的空間轉換等方式，以激活呆滯資本。
　　需要指出的是，以上探討的各類企業資本運營選擇的方式僅僅是簡單的歸納，在現實的運作中可以變化與創新，也可以重疊和組合，企業可根據自身情況，根據三個"有利於"的原則，探索其他形式的組合。這樣就形成國有資本運營豐富多彩的局面。
　　
　　三、資本運營中的障礙及難點
　　
　　（一）觀念上的誤區
　　1．誤認為資本運營排斥商品生產經營。即認為資本運營比生產經營高級，甚至可以不要商品生產經營，直接依靠資本運營就可使資本迅速增值。這種誤區與此當前一些人借法制不健全之機"炒"資本運營而暴發有關。針對這種觀念，無論在界還是實務中，一定要樹立以商品生產經營為基礎的觀念。資本運營固然可以使企業迅速壯大規模，獲得發展所需的資本，提高企業的知名度，促進產品的市場拓展和占有率的提高等。但歸根結底，資本營運是手段而非目標，是保障而非基礎，商品生產經營才是企業生存與發展的基礎，只有企業的市場做大了，產品打響了，資本運營才可能順利開展，也才有可能獲得良性循環，最終實現企業生產經營目標。
　　2．誤認為資本運營是解困和增效的良方。許多國有企業發現自己連年虧損時才想到實施資本運營，而效益較好的企業則認為自己可以高枕無憂，毋需搞資本運營。比如，一些被兼并企業往往把兼并看作是落後和衰退企業的歸宿，未將兼并看成是資本運營的一種方式，也未將資本運營看成一種企業有效配置資源和良性循環的保障，而感到自己被別人"吃掉"，面子上過不去，即使滲淡經營，也不願"俯首稱臣"，甚至連企業的職工也認為本單位搞資本運營就會下崗，在效益好的情況下，職工的牴觸情緒更會表現出來，於是，又一個誤區在現實中形成。
　　在我國現階段，大多數國有企業的關鍵不在於需不需要搞資本運營，而在於怎樣根據企業的實際情況，選擇不同的方式，以正確的思想和操作，積極而有交待進行資本運營；不但虧損、瀕臨破產的企業需要資本運營，優勢企業、有發展前途的企業以及處於穩定狀態的企業更需要資本運營，而且這些企業有更豐富的運營方式可以選擇，資本運營時阻力也小得多，更有利於資本運營作用和有效性的發揮。
　　3．誤認為搞資本運營就是單純的資本擴張。資本運營一個典型的特點是可實現的低成本擴張，然而目前許多企業搞資本運營僅是了為資本擴張，至於擴張後企業的整體效益和發展以及擴張後可能出現的各種風險就"置之度外"了，其結果不但資本運營的意義和效果沒有發揮，甚至可能使擴張後企業面臨種種的危機。
　　資本擴張其實是把雙刃劍，資本運營中充滿了風險和不確定性，資本擴張後若不注重企業整體效益和發展，不重視提高經營管理水平，不提高生產要素使用效率，就有可能使新組合的企業背上沉重的包袱，盈利減少甚至破產倒閉。如美國LTV公司在20世紀七、八十年代進行了一系列收購活動，但由於債務重組不合理，管理水平低下，導致公司虧損18億美元，以破產告終。據不完全統計，我國企業購併事件真正成功的亦不到十分之一，這些無不與擴張後企業的管理和效率低下有關。
　　（二）產權關係不明晰的障礙
　　一是國有企業法人的權益人（包括債權人和股權人）與企業經營者（代理人）關係模糊，企業財產缺乏人格化的代表，財產關係缺乏相應的規則對之控制和調整；二是稅收和利益分配關係不明確。我國的國有企業之間的關係也比較複雜，有中央企業和地方企業之分，如果企業的聯合發生中央企業和地方企業之間，則必然存在稅收上的不平衡；如果說聯合後以中央為主，地方就會在所得稅和國有資本收益分配方面失去一塊；如果以地方為主，中央也會因此失去一塊所得稅和國有資本收益。
　　以上這些障礙，都需要儘快完全成產權制度改革，以改變目前國有資本分散、無人負責的狀況，在全國範圍內建立起規範的國有資本所有者代表機構和國有資本運營機構。國有資本所有者代表機構是人格化的所有者代表，而國有資本運營機構是國有資本世的運營主體，具體形式可以是投資公司、控股公司、資本經營公司、企業集團公司和綜合商社總社等，它們在保證國有資本保值增值的條件下，具體管理和調整分布於各企業的國有資本。這樣即解決國有企業產權關係不清問題，也解決了國有資本所有者缺位、經營者目標不明以及產權不明晰的各種相關問題。在進行實際資本運營管理和操作時，最好以城市而不以省為依託，即在各城市建立國有資本所有與運營的分支機構，因為城市有企業多，也是國有資本大量集中的地方，國有資本運營體制改革具有城市的特點，現有的實踐也主要來自城市。此外，進一步改革我國現階段的稅收體制也很必要。前期財稅體制改革主要集中在中央與地方的財政收入劃分和企業流轉稅改革，這些仍不適應市場經濟和資本運營的要求，需要通過進一步的改革，不斷解決中央與地方、各企業之間的稅收分配問題，從而帶動其他相關利益分配關係問題的解決。
　　（三）資本運營推動力的缺陷
　　考察我國國有企業近幾年的資本運營案例，我們發現了一個很不正常的現象，即國內的國有企業在進行兼并、收購、合資等力較大的資本運營活動前，推動力大多來源於政府部門，而不是企業經營者主動尋求運營途徑和方式。造成這種現象的主要原因有：一是國有企業經營者思想及利益的約束，二是國企資本運營中，政府行為的不恰當定位及不合理的行政干預，嚴重影響了以市場交易為基礎的資本運營的效益和目標，這也是當前普遍存在的資本運營操作不當、效果不佳的癥結所在。
　　怎樣給政府在資本運營中定位，"自由市場派"認為資本運營從本質上講是市場交易行為，因此必須以市場為基礎搞資本運營，一旦政府行政干預，"拉郎配"式的聯合兼并就會出現，"殺富濟貧"的不正常資本運營也會產生，這樣只能使資本運營扭曲。而"經濟干預派"由認為應從我國經濟現實出發，國企運營不會進行，與之相應的應由資本運營帶動改革和發展的其他舉措也不能得以啟動。從國有資本運營的外部分析，政府確實發揮著為資本運營提供政策導向和組織保證、支付資本運營中的一些成本等經濟職能。尤其是在我國現階段，資本運營過程中政府的功能和作用還是比較大且必不可少的，純粹的市場行為不一定能實現所有目標，但決不能因此認為它是資本運營主體。因為如果把政府作為資本運營主體介入，必然存在兩主體職責、功能不清問題，長此以往，甚至會導致政府和企業的職能糾纏不清或其他更惡劣的狀態，資本運營反而成了政企不分、阻礙改革和經濟發展的禍根。所以，在資本運營中，要對政府職能和作用正確定位，即政府對資本運營只起宏觀導向和保駕護航的作用，而對於資本運營主體。同時，資本運營的進行和功能發揮，也會成為推動轉變政府職能及政企分開離改革的又一關鍵步。
　　（四）不健全的保障制度不利於資本運營的健康運作
　　傳統體制下國有企業一直實行低工資高福利政策（這種政策實際上形成了職工與企業之間一種無形的契約關係，即一種社會化的、包括保障和福利在內的利益統籌關係）。而國有企業進行資本運營時，一部分企業破產、被兼并、下崗職工和富餘人員原則上應由企業對其進行勞動關係補償，或繼續不逐漸兌現福利和保障方面的承諾，然而，目前真正以有效方式對職工過去的勞動關係進行補償的只是少數企業，大多數企業"無條件"的地解除原先存在的契約關係。這樣一來，下崗職工缺少必要的財力支撐走向再就業之路，不但加重了政府負擔，還有可能擴大或激化職工不滿、社會不安定等負面效應。
　　另外，我國目前仍缺乏健全有效的社會保障體系。
　　在傳統體制下，企業的生產、分配功能與社會保障功能混在一起；在建立市場經濟體制中，將企業推向了市場，企業角色發生了很大轉變，社會保障功能由政府和社會承擔，而政府和社會也缺乏這方面的資本積累，資本運營時，必然伴隨一部分職工下崗、失業，如果沒有完善的社會保障制度作保證，勢必影響資本運營的力度和進程，資本運營在職工就業的壓力下舉步維艱，進退兩難。
　　我們認為，完善社會保障制度改革是與資本運營相配套的一項必要的改革措施。西方國家經驗證明，失業保險和促進就業是一對孿生兄弟，二者相互結合，既保障了失業者的基本生活，又為其再就業創造條件。當前應致力到完善和建立"範圍覆蓋全部職工，費用由國家、單位、個人三方面合現負擔，失業救濟與再就業緊密結合、國家立法強制實施"的失業保險制度，並根據失業狀況，調整保險基金的標準，保障資本運營中失業人員的基本生活，並促進再就業，以此推進國有企業資本運營更深入、更廣泛的開展。