本文選擇 2012 年 1 月到 2019 年 12月在銀行間市場發行的個人汽車抵押貸款資產支持證券作為研究對象，從基礎資產、交易結構以及原始權益人等多個層面對其信用利差影響因素進行研究。
1 緒論
1.1 研究背景
汽車行業具有產業鏈長、關聯度高、就業面廣、消費拉動大等特性，已成為我國國民經濟發展的重要支柱產業之一。汽車金融作為汽車消費行業中的一個產業鏈條，是現代汽車銷售體系中重要的組成部分，有利於降低車主的購車負擔、擴大汽車潛在消費群體，在汽車銷售中發揮著重要作用。近年來，我國汽車金融市場規模不斷擴大。伴隨著汽車金融市場規模的不斷增長，汽車金融公司、銀行等從事汽車信貸業務的金融機構資金需求隨之增加，拓展融資渠道、降低融資成本以及盤活存量資產成為其普遍訴求。在這一背景下，國家於2005年起出台了一系列鼓勵資產證券化發展的政策，我國汽車抵押貸款證券化業務得以開展，2008年1月成功發行的通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券是我國債券市場上的第一單汽車抵押貸款資產證券化產品。但隨後由於美國次貸危機的爆發，國內資產證券化業務被叫停，直到2012年銀髮【2012】127號文出台後才得以重啟，並於2014年以後伴隨著監管審核方式的改變而迅速發展。
隨著我國汽車抵押貸款資產支持證券市場規模的不斷擴大，汽車抵押貸款資產支持證券已逐漸成為我國資產管理行業重要的投資標的之一。但由於我國汽車抵押貸款證券化業務起步相對較晚，數據積累不足，目前國內相關研究還比較少，在實踐中，不少投資者對其相對複雜的交易結構也缺乏足夠深入的了解。隨著宏觀經濟下行壓力的加大，近年來我國債券市場違約事件頻發，截至目前，我國債券市場累計違約金額已超過 4000 億元，儘管違約債券以標準化的信用債券為主，但其中也涉及大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃（簡稱“14 益優 02”，證監會主管 ABS）以及慶匯租賃一期資產支持專項計劃資產支持證券(簡稱“慶匯 1 優”，證監會主管 ABS)等資產證券化產品，給投資者帶來了較大的資金損失。儘管迄今為止我國個人汽車抵押貸款資產支持證券尚未發生一起實質違約案例，但目前我國宏觀經濟下行壓力較大，汽車銷量下滑，同時，新冠肺炎疫情對借款人就業和收入前景以及汽車廠商銷售均產生了負面影響，或將降低借款人的償債能力，導致汽車廠商及其附屬機構信用質量的惡化，從而加大混同風險。
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1.2 研究意義
目前我國關於傳統信用債（包括發改委主管的企業債、證監會主管的公司債以及銀行間交易商協會主管的短期融資券和中期票據等）的信用利差研究較多，但是對於近年來興起的汽車抵押貸款資產支持證券乃至整個資產支持證券領域的信用利差研究還相對較少。本文重點對汽車抵押貸款資產支持證券信用利差影響因素進行研究，全面的分析了基礎資產、交易結構以及原始權益人因素對其信用利差的影響程度，這一研究方法也可以拓展到整個資產證券化的信用利差研究領域，可為國內現有的債券信用利差分析理論貢獻綿薄之力。
此外，考慮到汽車抵押貸款資產支持證券具有相對複雜的交易結構，其風險點相對隱蔽，而第三方信用評級機構所出具的信用評級結果的客觀性和準確性近年來一直被市場投資者所詬病，因此，投資者在對證券化產品日常的研究和投資過程中需花費相對較高的時間成本。本文從汽車抵押貸款證券化過程的整個流程介紹入手，研究內容涵蓋了汽車抵押貸款資產證券化過程中的重要環節，包括基礎資產池、交易結構設計以及原始權益人等多個方面，在實踐中可為債券投資者提供一定分析思路，並為其全面評估汽車抵押貸款資產支持證券的風險點帶來一定啟示。
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2 文獻綜述
2.1 資產證券化研究綜述
美國是資產證券化市場最為發達的國家，其資產證券化業務最早可追溯至上個世紀 70 年代，目前在其固定收益市場，資產支持證券的規模僅次於美國國債。美國投資銀行家 Lewis Ranier 於 1977 年首次使用資產證券化（Asset Securitization）這一詞語後，有多名學者及機構都對資產證券化進行了定義。Kendall（1996）提出了兩個定義，第一個定義是資產證券化可以定義為將個人貸款或其他債務打包轉換為證券或有價證券，並提高其信用狀況或信用評級以進一步出售給第三方投資者的過程；第二個定義則引用於花旗集團前主席 John Reed，認為證券化是在債務融資中用更有效的公開資本市場來替代效率較低、成本更高的金融中介。法博齊（2012）認為資產證券化是一種結構性融資，是將同質性強但流動性弱的資產組成資產池，再將資產池設計成可供出售的證券。
隨著資產證券化業務的興起，國外學者對其積極作用進行了分析，Hill（1997）認為對於資質較好的公司，證券化可實現融資渠道的多樣化，並幫助其利用金融市場的價差進行套利；對於資質偏弱的企業，證券化有利於降低其總體融資成本。但隨著次貸危機的爆發，關於資產證券化負面影響的分析開始增加。La Torre 和 Mango（2011）提出資產證券化通過“內部效應”和“外部效應”影響金融市場的穩定性，其中“內部效應”是指由於新增貸款質量不佳以及自持劣後級份額上升導致銀行資產質量惡化，“外部效應”是指發起人將信用風險從銀行的資產負債錶轉移給投資者。此外，次貸危機爆發後，國外學者對信用評級機構在其中所起的作用進行了廣泛的批判，Mason和 Rosner（2007）認為住房抵押貸款支持證券（RMBS）和擔保債務憑證（CDO）所面臨的困境可歸咎於評級機構，而三大評級機構經常面臨一系列相互矛盾的激勵措施，從而可能會影響其對風險的判斷。White（2009）認為如果沒有評級，次級抵押貸款的發行規模是否會如此之大是值得懷疑的，評級機構對次級抵押貸款支持證券的評級過於樂觀的原因可歸結於它們的收費結構、所評債券的複雜性、歷史數據不足、一些粗心大意以及市場壓力等。
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2.2 信用利差影響因素研究綜述
信用利差一般是指證券的收益率與無風險利率（通常為國債）之間的利差。信用風險（也稱為違約風險）是影響信用利差的重要因素之一。Schwert（2017）在研究美國市政債定價中發現，信用風險溢價占信用利差的74%到84%。Longstaff等（2004）使用信用違約互換中的信息來分析公司利差中違約和非違約因素，發現大部分的公司利差是由違約風險造成的，但也受流動性等非違約因素的影響。Daniels和Jensen（2009）發現信用評級調整特別是評級下調對信用利差存在影響。但也有部分研究認為信用風險與信用利差的相關性不強，Delianedis和Geske（2001）認為信用風險與信用利差並不具有很強的相關性，而稅收、流動性以及市場風險等因素對信用利差影響較大。在國內研究方面，葛鶴軍（2014）將信用評級調降作為衡量信用風險的指標，發現如果控制了宏觀因素以及流動性等變量，信用風險與信用利差的相關性較為顯著，特別是對於低評級債券，信用風險的影響更為明顯。劉雪瑩（2017）研究了我國公司債信用利差的影響因素，其中選取了多項財務指標用來衡量企業的信用風險，研究發現宏觀因素以及信用風險因素對公司債信用利差的解釋力較強，而流動性風險和股票市場等因素解釋程度較弱。方紅星等（2013）對我國公開發行的公司債定價進行實證研究，以信用利差為因變量，選取產權性質、信息質量以及違約風險為解釋變量，其中違約風險通過信用評級指標來衡量，研究表明違約風險與信用利差正相關，而國有產權具有隱性擔保作用，有利於降低違約風險，從而影響信用利差。
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3 我國汽車抵押貸款資產支持證券現狀分析 ...................... 14
3.1 汽車抵押貸款資產支持證券的相關概念 .............................. 14
3.1.1 汽車抵押貸款及汽車抵押貸款資產支持證券的概念 ................................ 14
3.1.2 汽車抵押貸款資產支持證券的分類 ................................ 14
4 汽車抵押貸款資產支持證券信用利差影響因素分析 .............. 26
4.1 基礎資產池分析 ............................ 26
4.2 交易機構分析 .............................. 28
4.3 原始權益人分析 ....................... 28
5 實證分析和檢驗 ................... 30
5.1 研究假設 ................................. 30
5.2 模型構建和變量定義 ..................... 31
6 長盈 2019 年第三期個人汽車抵押貸款資產支持證券案例分析
6.1 案例概要
2019 年 10 月 16 日，經《中國人民銀行准予行政許可決定書（》銀市場許准予字[2019]第 64 號）許可和中國銀行保險監督管理委員會創新監管部《關於長盈 2019 年第三期個人汽車抵押貸款資產證券化產品備案通知書》批准，中國對外經濟貿易信託有限公司公開發行了規模約為 35.01 億元的長盈 2019 年第三期個人汽車抵押貸款資產支持證券，其中優先級證券的發行金額為 29.70 億元，次級證券的發行金額約為 5.31 億元，優先級證券是面向我國銀行間債券市場機構投資者發行，次級證券則全部由發起機構自持。
在債券期限方面，優先級資產支持證券預期到期日為 2021 年 2 月 26 日，預期加權平均年限為 0.6 年，期限較短；次級資產支持證券到期日為 2022 年 2 月 26 日，預期加權平均年限為 1.8 年，期限相對較長。
在信用評級方面，我國資產證券化產品採用雙評級機制，中債資信評估有限責任公司以及中誠信國際信用評級有限公司均給予優先級資產支持證券 AAA 評級，次級證券無評級。
在發行利率方面，優先級資產支持證券的票面利率為固定利率，並按月支付利息，次級證券無票面利率。
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7 結論及政策建議
7.1 研究結論
本文介紹了個人汽車抵押貸款資產支持證券的相關概念，並分析了我國汽車金融行業及個人汽車抵押貸款資產支持證券的發展現狀。在此基礎上，分析並總結了影響我國汽車抵押貸款資產支持證券信用利差的要素。本文選擇 2012 年 1 月到 2019 年 12月在銀行間市場發行的個人汽車抵押貸款資產支持證券作為研究對象，從基礎資產、交易結構以及原始權益人等多個層面對其信用利差影響因素進行研究，本文的研究結論如下：
（1）在基礎資產分析中，大部分基礎資產特徵對信用利差的影響是不顯著的。其中，加權平均貸款利率、加權平均貸款剩餘期限、借款人貸款收入比和加權平均初始抵押率這四個指標對個人汽車抵押貸款資產支持證券的信用利差影響並不顯著。但是，靜態樣本池平均累計違約率對信用利差的影響較為顯著，靜態樣本池平均累計違約率越高，汽車抵押貸款資產支持證券的信用利差也就越高。這可能是由於個人汽車抵押貸款資產支持證券的基礎資產高度分散且同質性較強，這一特徵導致其影響相對較小，同時，我國汽車金融行業起步時間相對較晚，缺乏歷史數據積累，基礎資產池中數據主要來源於經濟增長的周期，風險暴露不足，同時國內借款人信用評價體系尚不健全，導致基礎資產分析具有一定的局限性。而靜態池違約率較高，表示在風險暴露不足的背景下，基礎資產池的違約風險已經較高，因而汽車抵押貸款資產支持證券的信用風險較大，信用利差較高。
（2）在交易結構分析中，信用支持程度這一指標對個人汽車抵押貸款資產支持證券的信用利差影響較為顯著。目前優先級/次級結構分層是我國個人汽車抵押貸款資產支持證券中最為常見的信用增級方式，即將基礎資產所產生的本金和利息現金流按照順序分配給不同優先級別的證券，由劣後級證券先行承擔風險，為優先檔證券提供增信。信用支持程度較高表明下一級債券對該級債券的支持率越高，在這種情況下，優先級證券可獲得次級證券的保護程度較高，信用利差也就較低。
參考文獻（略）
1 緒論
1.1 研究背景
汽車行業具有產業鏈長、關聯度高、就業面廣、消費拉動大等特性，已成為我國國民經濟發展的重要支柱產業之一。汽車金融作為汽車消費行業中的一個產業鏈條，是現代汽車銷售體系中重要的組成部分，有利於降低車主的購車負擔、擴大汽車潛在消費群體，在汽車銷售中發揮著重要作用。近年來，我國汽車金融市場規模不斷擴大。伴隨著汽車金融市場規模的不斷增長，汽車金融公司、銀行等從事汽車信貸業務的金融機構資金需求隨之增加，拓展融資渠道、降低融資成本以及盤活存量資產成為其普遍訴求。在這一背景下，國家於2005年起出台了一系列鼓勵資產證券化發展的政策，我國汽車抵押貸款證券化業務得以開展，2008年1月成功發行的通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券是我國債券市場上的第一單汽車抵押貸款資產證券化產品。但隨後由於美國次貸危機的爆發，國內資產證券化業務被叫停，直到2012年銀髮【2012】127號文出台後才得以重啟，並於2014年以後伴隨著監管審核方式的改變而迅速發展。
隨著我國汽車抵押貸款資產支持證券市場規模的不斷擴大，汽車抵押貸款資產支持證券已逐漸成為我國資產管理行業重要的投資標的之一。但由於我國汽車抵押貸款證券化業務起步相對較晚，數據積累不足，目前國內相關研究還比較少，在實踐中，不少投資者對其相對複雜的交易結構也缺乏足夠深入的了解。隨著宏觀經濟下行壓力的加大，近年來我國債券市場違約事件頻發，截至目前，我國債券市場累計違約金額已超過 4000 億元，儘管違約債券以標準化的信用債券為主，但其中也涉及大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃（簡稱“14 益優 02”，證監會主管 ABS）以及慶匯租賃一期資產支持專項計劃資產支持證券(簡稱“慶匯 1 優”，證監會主管 ABS)等資產證券化產品，給投資者帶來了較大的資金損失。儘管迄今為止我國個人汽車抵押貸款資產支持證券尚未發生一起實質違約案例，但目前我國宏觀經濟下行壓力較大，汽車銷量下滑，同時，新冠肺炎疫情對借款人就業和收入前景以及汽車廠商銷售均產生了負面影響，或將降低借款人的償債能力，導致汽車廠商及其附屬機構信用質量的惡化，從而加大混同風險。
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1.2 研究意義
目前我國關於傳統信用債（包括發改委主管的企業債、證監會主管的公司債以及銀行間交易商協會主管的短期融資券和中期票據等）的信用利差研究較多，但是對於近年來興起的汽車抵押貸款資產支持證券乃至整個資產支持證券領域的信用利差研究還相對較少。本文重點對汽車抵押貸款資產支持證券信用利差影響因素進行研究，全面的分析了基礎資產、交易結構以及原始權益人因素對其信用利差的影響程度，這一研究方法也可以拓展到整個資產證券化的信用利差研究領域，可為國內現有的債券信用利差分析理論貢獻綿薄之力。
此外，考慮到汽車抵押貸款資產支持證券具有相對複雜的交易結構，其風險點相對隱蔽，而第三方信用評級機構所出具的信用評級結果的客觀性和準確性近年來一直被市場投資者所詬病，因此，投資者在對證券化產品日常的研究和投資過程中需花費相對較高的時間成本。本文從汽車抵押貸款證券化過程的整個流程介紹入手，研究內容涵蓋了汽車抵押貸款資產證券化過程中的重要環節，包括基礎資產池、交易結構設計以及原始權益人等多個方面，在實踐中可為債券投資者提供一定分析思路，並為其全面評估汽車抵押貸款資產支持證券的風險點帶來一定啟示。
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2 文獻綜述
2.1 資產證券化研究綜述
美國是資產證券化市場最為發達的國家，其資產證券化業務最早可追溯至上個世紀 70 年代，目前在其固定收益市場，資產支持證券的規模僅次於美國國債。美國投資銀行家 Lewis Ranier 於 1977 年首次使用資產證券化（Asset Securitization）這一詞語後，有多名學者及機構都對資產證券化進行了定義。Kendall（1996）提出了兩個定義，第一個定義是資產證券化可以定義為將個人貸款或其他債務打包轉換為證券或有價證券，並提高其信用狀況或信用評級以進一步出售給第三方投資者的過程；第二個定義則引用於花旗集團前主席 John Reed，認為證券化是在債務融資中用更有效的公開資本市場來替代效率較低、成本更高的金融中介。法博齊（2012）認為資產證券化是一種結構性融資，是將同質性強但流動性弱的資產組成資產池，再將資產池設計成可供出售的證券。
隨著資產證券化業務的興起，國外學者對其積極作用進行了分析，Hill（1997）認為對於資質較好的公司，證券化可實現融資渠道的多樣化，並幫助其利用金融市場的價差進行套利；對於資質偏弱的企業，證券化有利於降低其總體融資成本。但隨著次貸危機的爆發，關於資產證券化負面影響的分析開始增加。La Torre 和 Mango（2011）提出資產證券化通過“內部效應”和“外部效應”影響金融市場的穩定性，其中“內部效應”是指由於新增貸款質量不佳以及自持劣後級份額上升導致銀行資產質量惡化，“外部效應”是指發起人將信用風險從銀行的資產負債錶轉移給投資者。此外，次貸危機爆發後，國外學者對信用評級機構在其中所起的作用進行了廣泛的批判，Mason和 Rosner（2007）認為住房抵押貸款支持證券（RMBS）和擔保債務憑證（CDO）所面臨的困境可歸咎於評級機構，而三大評級機構經常面臨一系列相互矛盾的激勵措施，從而可能會影響其對風險的判斷。White（2009）認為如果沒有評級，次級抵押貸款的發行規模是否會如此之大是值得懷疑的，評級機構對次級抵押貸款支持證券的評級過於樂觀的原因可歸結於它們的收費結構、所評債券的複雜性、歷史數據不足、一些粗心大意以及市場壓力等。
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2.2 信用利差影響因素研究綜述
信用利差一般是指證券的收益率與無風險利率（通常為國債）之間的利差。信用風險（也稱為違約風險）是影響信用利差的重要因素之一。Schwert（2017）在研究美國市政債定價中發現，信用風險溢價占信用利差的74%到84%。Longstaff等（2004）使用信用違約互換中的信息來分析公司利差中違約和非違約因素，發現大部分的公司利差是由違約風險造成的，但也受流動性等非違約因素的影響。Daniels和Jensen（2009）發現信用評級調整特別是評級下調對信用利差存在影響。但也有部分研究認為信用風險與信用利差的相關性不強，Delianedis和Geske（2001）認為信用風險與信用利差並不具有很強的相關性，而稅收、流動性以及市場風險等因素對信用利差影響較大。在國內研究方面，葛鶴軍（2014）將信用評級調降作為衡量信用風險的指標，發現如果控制了宏觀因素以及流動性等變量，信用風險與信用利差的相關性較為顯著，特別是對於低評級債券，信用風險的影響更為明顯。劉雪瑩（2017）研究了我國公司債信用利差的影響因素，其中選取了多項財務指標用來衡量企業的信用風險，研究發現宏觀因素以及信用風險因素對公司債信用利差的解釋力較強，而流動性風險和股票市場等因素解釋程度較弱。方紅星等（2013）對我國公開發行的公司債定價進行實證研究，以信用利差為因變量，選取產權性質、信息質量以及違約風險為解釋變量，其中違約風險通過信用評級指標來衡量，研究表明違約風險與信用利差正相關，而國有產權具有隱性擔保作用，有利於降低違約風險，從而影響信用利差。
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3 我國汽車抵押貸款資產支持證券現狀分析 ...................... 14
3.1 汽車抵押貸款資產支持證券的相關概念 .............................. 14
3.1.1 汽車抵押貸款及汽車抵押貸款資產支持證券的概念 ................................ 14
3.1.2 汽車抵押貸款資產支持證券的分類 ................................ 14
4 汽車抵押貸款資產支持證券信用利差影響因素分析 .............. 26
4.1 基礎資產池分析 ............................ 26
4.2 交易機構分析 .............................. 28
4.3 原始權益人分析 ....................... 28
5 實證分析和檢驗 ................... 30
5.1 研究假設 ................................. 30
5.2 模型構建和變量定義 ..................... 31
6 長盈 2019 年第三期個人汽車抵押貸款資產支持證券案例分析
6.1 案例概要
2019 年 10 月 16 日，經《中國人民銀行准予行政許可決定書（》銀市場許准予字[2019]第 64 號）許可和中國銀行保險監督管理委員會創新監管部《關於長盈 2019 年第三期個人汽車抵押貸款資產證券化產品備案通知書》批准，中國對外經濟貿易信託有限公司公開發行了規模約為 35.01 億元的長盈 2019 年第三期個人汽車抵押貸款資產支持證券，其中優先級證券的發行金額為 29.70 億元，次級證券的發行金額約為 5.31 億元，優先級證券是面向我國銀行間債券市場機構投資者發行，次級證券則全部由發起機構自持。
在債券期限方面，優先級資產支持證券預期到期日為 2021 年 2 月 26 日，預期加權平均年限為 0.6 年，期限較短；次級資產支持證券到期日為 2022 年 2 月 26 日，預期加權平均年限為 1.8 年，期限相對較長。
在信用評級方面，我國資產證券化產品採用雙評級機制，中債資信評估有限責任公司以及中誠信國際信用評級有限公司均給予優先級資產支持證券 AAA 評級，次級證券無評級。
在發行利率方面，優先級資產支持證券的票面利率為固定利率，並按月支付利息，次級證券無票面利率。
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7 結論及政策建議
7.1 研究結論
本文介紹了個人汽車抵押貸款資產支持證券的相關概念，並分析了我國汽車金融行業及個人汽車抵押貸款資產支持證券的發展現狀。在此基礎上，分析並總結了影響我國汽車抵押貸款資產支持證券信用利差的要素。本文選擇 2012 年 1 月到 2019 年 12月在銀行間市場發行的個人汽車抵押貸款資產支持證券作為研究對象，從基礎資產、交易結構以及原始權益人等多個層面對其信用利差影響因素進行研究，本文的研究結論如下：
（1）在基礎資產分析中，大部分基礎資產特徵對信用利差的影響是不顯著的。其中，加權平均貸款利率、加權平均貸款剩餘期限、借款人貸款收入比和加權平均初始抵押率這四個指標對個人汽車抵押貸款資產支持證券的信用利差影響並不顯著。但是，靜態樣本池平均累計違約率對信用利差的影響較為顯著，靜態樣本池平均累計違約率越高，汽車抵押貸款資產支持證券的信用利差也就越高。這可能是由於個人汽車抵押貸款資產支持證券的基礎資產高度分散且同質性較強，這一特徵導致其影響相對較小，同時，我國汽車金融行業起步時間相對較晚，缺乏歷史數據積累，基礎資產池中數據主要來源於經濟增長的周期，風險暴露不足，同時國內借款人信用評價體系尚不健全，導致基礎資產分析具有一定的局限性。而靜態池違約率較高，表示在風險暴露不足的背景下，基礎資產池的違約風險已經較高，因而汽車抵押貸款資產支持證券的信用風險較大，信用利差較高。
（2）在交易結構分析中，信用支持程度這一指標對個人汽車抵押貸款資產支持證券的信用利差影響較為顯著。目前優先級/次級結構分層是我國個人汽車抵押貸款資產支持證券中最為常見的信用增級方式，即將基礎資產所產生的本金和利息現金流按照順序分配給不同優先級別的證券，由劣後級證券先行承擔風險，為優先檔證券提供增信。信用支持程度較高表明下一級債券對該級債券的支持率越高，在這種情況下，優先級證券可獲得次級證券的保護程度較高，信用利差也就較低。
參考文獻（略）
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