本文對離岸市場即期匯率CNH 以及遠期匯率 NDF 的聯動關係進行了研究，用 DCC-GARCH 模型分析其關聯程度。利用 TAR 模型，建立了人民幣中間價聯動關係的影響模型，分析在不同的人民幣預期條件下聯動關係的影響因素，從而考察人民幣中間價形成的影響機理。
第 1 章 緒論
1.1 選題背景
1.1.1 國內外相關事件介紹
2017 年 8 月開始，美國貿易代表辦公室開始針對中國貿易進行 301 調查，之後，依靠調查結果發表《301 報告》，宣稱將根據報告結果，對中國開展貿易戰。從 2017 年至今，中美雙方貿易戰戰火持續升溫。在 2018 年，美國宣布對中國商品加征 10%關稅，商品總價值達 2000 億美元；2019 年，美國再次提高關稅門檻至 25%，且此時商品總價值達到 5000 億美元。中國商務部明確表示，這一舉動損害了中美友好正常商貿往來，中國將採取相關措施予以反制。中美貿易戰打響之後，美國政府先後採取進一步扶持本土製造業、降低商品進口比例、加征關稅等方法，使市場逐漸適應貿易戰，也把貿易戰置於長久發展的位置中。中美雙方開展貿易戰時期，離岸人民幣出現強烈的匯率波動狀況，且走勢持續呈現下跌狀態，中國在外匯市場受到嚴重創傷，對中國本國金融市場也帶來巨大負面壓力。
2019 年 6 月 12 日，在中國香港，《逃犯條例》修訂之時，有一些別有用心、受他國利益驅使的分子借修例案伺機而動，並煽動民眾情緒，藉機滋生事端，使青年學生和普通香港市民也深受其害。在港區，警察遭到襲擊、特區政府被包圍、香港警察總部被包圍等事件接二連三地發生，暴動非常，香港地區的經濟和社會秩序受到嚴重干擾，也給國內環境帶來巨大挑戰。
在這一複雜的社會背景下，離岸人民幣匯率再次出現大幅度波動，走勢下跌明顯，也給中國金融市場的發展帶來重重阻力。
........................
1.2 文獻綜述
1.2.1 國外研究現狀
國外研究目前主要集中於對中間價影響因素的分析和判斷上。
在 2016 年，Clark J（2017）就對人民幣中間價進行一系列分析和說明，在闡述過程中，進一步引入一籃子貨幣機制，對人民幣當前發生的一系列變化進行判斷分析，並考量對人民幣變化起最大作用的因素[2]。除此之外，在 Cheungetal.（2018）的研究中可以看出，在影響人民幣中間價的一系列因素之下，離岸人民幣波動和美元指數，都在其中發揮不可忽視的重要作用[3]。
Chuang 和 Hui（2018）等學者的研究中指出，在“8·11”匯率改革完成後，人民幣中間價的變化，其主導因素主要為離岸匯率和美元指數，這二者對中間價的變化起到決定性影響。除此之外，其他因素諸如在岸人民幣即期匯率，在岸人民幣的遠期匯率差等，都可能對人民幣中間價起到重要影響。而其中，離岸人民幣波動會導致人民幣中間價一定程度上被抑制[4]。除此之外，Liu 和Pauwels（2012）通過剖析大量數據分析，並據此建立仿真模型，推斷政治壓力對中間價波動是否產生影響，以及影響的實際狀況。通過研究可以看出，美國和美國以外的政治壓力相關指標沒有對中間價產生顯著影響，但是美國內部的政治壓力，是可以對中間價產生影響的，而且影響效果往往較為顯著[5]。
1.2.2 國內研究現狀
在過往幾十年里，對人民幣匯率的研究一直都有。其中，研究範圍主要包括在岸和離岸、即期匯率和遠期匯率之間的相關關係，對匯率差進行的分析，找到匯率差出現的背後原因以及人民幣定價權等問題，還有對商貿出口互動進行的分析和解釋等等。
當前，隨著人民幣匯率改革深入實施和拓展，對人民幣匯率中間價的評價和對改革成效的分析研究也層出不窮。管濤（2017）指出，強勢人民幣並不是單純追求人民幣的單邊升值，而是通過有效的匯率制度管理，在浮動匯率的相關管制條件下，遵照國內平衡優先發展的原則，使人民幣匯率政策得到進一步的確定[6]。通過“8·11”匯率改革，使市場供求關係在中間價形成機制中的作用得到進一步加強和提升，與此同時，也讓人民幣匯率的彈性得到進一步增強，同樣地，也可以進一步降低由於競爭性貶值而造成大市場恐慌以及其他一系列負面效應。
..........................
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第 2 章 人民幣中間價形成的理論分析
2.1 人民幣中間價的定價方法研究
2.1.1 人民幣中間價的歷史發展
在新中國剛剛成立不久，為了進一步使經濟得以復甦，中國在匯率方面採取固定匯率制度方式，緊盯美元走勢。直到 1973 年布雷頓森林體系解體，為了降低外匯貶值給國內經濟帶來的風險和影響，人民幣的外匯匯率變化改為盯住一籃子貨幣的政策。
到了 20 世紀 80 年代改革開放初期，為了進一步鼓勵出口，使外匯儲備得以穩定，人民幣採用了雙軌制的方式，使內部結算價和官方掛牌價同時並行存在，在 1981 年外匯的內部結算價可以達到一美元可兌換 2.8 人民幣。而官方掛牌價則為一美元可兌換 1.53 人民幣，通過雙軌制的實施，經濟問題在一定程度上得到了緩解，而且由於貨幣兌換匯率成本過高導致的虧損問題也被克服了，再加上中國經濟狀況不斷趨於穩定，發展良好，而美國政府不斷擴大財政赤字，還同時實行通貨緊縮等手段，使得匯率一直處於升值狀態。由此來看，我國的國際收支平衡表現較為優越，而且外匯儲備也有了顯著增加，但是由於雙軌制的發展，我們國家外匯管理方面也出現了一些混亂問題，這使得政府的財政壓力進一步增強。
由於我國經濟社會在不斷發展，為了適應新的經濟發展的需求，人民幣改革勢在必行，到了 1991 年 4 月，我國開始正式實行人民幣浮動匯率制度，到了1994 年，人民幣外匯的內部結算價和官方掛牌價趨於一致，而匯率也從一美元兌換 5.8 人民幣不斷下調至一美元兌換 8.7 人民幣。人民幣匯率制度，從原先的牢牢盯住美元而轉為考慮一籃子貨幣，而在這一段時期，中國逐漸取消外匯留成制度，以市場經濟發展為主，逐步降低政府對經濟的干預，與此同時，建立了統一規範的操作體系，使人民幣定價逐漸受到市場作用的影響。
..........................
2.2 在岸與離岸市場匯率的形成機制研究
無論從目的還是方式上來講，人民幣中間價的形成都與在岸和離岸匯率市場密切相關，因此我們有必要對各個匯率市場的形成和它們之間相互傳遞、共同作用的機制進行探討，通過這一方式在理論上搭建人民幣中間價形成的影響模型。
2.2.1 在岸市場匯率的形成機制
1994 年，我國開始初步實行市場經濟，在匯率制度方面也有了深化改革，這使得我國的官方匯率和市場匯率之間形成對接，與此同時，取消了對外匯額度的管理，從而主要考慮市場供求的基礎，採取浮動匯率制度，並且對匯率進行有效的統一管理。另外，加緊形成在岸人民幣外匯市場，也與銀行交易市場的統一化建立密切相關。這使得我國人民幣的外匯市場被進一步打開以及擴充。在 2005 年，原先的人民幣盯住美元的策略開始改變，進一步考慮市場基礎，採取管理浮動匯率制度。在此之後，我國的在岸外匯交易機制也得到了進一步完善和補充，在機制中還進一步添加詢價等交易方式和手段，從而使市場報價更加趨近靈活，變通性也更強，這也意味著進一步加速了市場的整體流通，到這裡為止，我國的外匯市場體系基本建成。
當前，在對人民幣在岸市場的研究方面主要分為幾個不同模塊，分別是對人民幣匯率的定價機制進行研究，對資本賬戶的開放形勢進行相關分析，與此同時，關於人民銀行對匯率的管制措施也有相關總結。
當前，關於在岸人民幣匯率的形成機制，國內已經形成了系統完善的學術分析，黃盛在相關分析中指出，人民幣匯率不僅會受到本國的經濟發展狀況影響，與此同時也會受到整體的支出與收入情況、平均購買力水平、出口換匯成本以及國內國外雙重的經濟政策等不同因素的影響[17]。楊榮，徐濤認為當前我國的匯率定價標準和已開發國家的定價機制還有很大差異，人民幣匯率市場仍然主要由商業銀行管控，因此，這對市場的信息傳遞和互通造成了一定影響[18]。徐蘇江（2016）也對這一理論表示支持，認為當前我國與西方已開發國家的匯率市場相比，我國的外匯市場仍有較大的發展空間，而且我國外匯市場中也還存在一些弊端，例如參與者的單一性，產品的單一性，交易規模的局限性以及交易幣種的單一性[19]。
............................
第 3 章 人民幣中間價的聯動關係分析.............................. 21
3.1 變量選取與處理........................................ 21
3.1.1 變量的描述性統計.............................21
3.1.2 單位根檢驗.......................................22
第 4 章 人民幣中間價形成的影響路徑分析...................................... 27
4.1 研究假設...........................................27
4.1.1 匯率預期對人民幣中間價聯動的影響.......................... 27
4.1.2 其他指標對人民幣中間價聯動的影響................................. 28
結論............................ 37
第 4 章 人民幣中間價形成的影響路徑
4.1 研究假設
本章對人民幣中間價聯動的影響因素指標體系的建立將圍繞匯率預期、包括三大匯率指數和調控因素在內的計算指標展開。
4.1.1 匯率預期對人民幣中間價聯動的影響
由開放經濟體的一般均衡理論模型可知，一國貨幣的持續升值會增強預期升值的慣性，而資本流入的壓力也會相應增加，從而導致開放經濟體偏離國際收支差額。在浮動匯率制度下，這種偏離觸發了被動匯率調整，從而實現了本幣的實際升值，進而影響了該國的總收入水平。對於採用不完全浮動匯率制度的經濟體，為了保持匯率水平始終處於不平衡狀態，貨幣當局的干預會使經濟體擁有當地貨幣的高流動性，從而引發國內資產價格快速上漲和更高的通貨膨脹率。相反，如果預計一國貨幣將持續貶值，國際短期套利資金就會大量流出，這會導致本幣的持續性貶值，整體降低市場對該國貨幣的信心，造成更大的投機影響，甚至造成貨幣危機。如果一國的貨幣當局嚴格遵守匯率穩定的原則，它將需要繼續消耗外匯儲備，在市場上投資外幣以收回本幣。如果阻塞了基礎貨幣的供應渠道，也許會增加通縮風險。
由主要已開發國家的經驗可以知道，中央銀行經常通過外匯市場直接干預或間接干預（比如語言干預等）方法調整市場對匯率趨勢的預期，進而取得需要的管理成果。就我國而言，現階段外匯干預仍是影響人民幣外匯市場匯率預期的重要方法和主要手段之一。隨著外匯改革的不斷推進，人民幣匯率市場化方向愈發明顯。但這不意味停止相關的外匯干預，相反，合理使用該工具來管理匯率預期可以防止人民幣匯率出現短期的過度波動，避免增加國民經濟的不穩定性。從 Mussa（1981）的預期理論看，可能導致人們修改匯率預期值的意外消息對匯率變化存在重要的影響。所以，如果當局向市場傳達有關未來貨幣政策趨勢的信息，市場參與者可能會對匯率趨勢形成不同的預期結果，進一步改變相關的經濟行為。這種方式可能會間接影響匯率趨勢的變化[57]。
..............................
結論
本文基於人民幣中間價的定價方法和各個匯率市場的聯動性，分析其形成的影響機制。對人民幣中間價、在岸市場即期匯率 CNY、離岸市場即期匯率CNH 以及遠期匯率 NDF 的聯動關係進行了研究，用 DCC-GARCH 模型分析其關聯程度。利用 TAR 模型，建立了人民幣中間價聯動關係的影響模型，分析在不同的人民幣預期條件下聯動關係的影響因素，從而考察人民幣中間價形成的影響機理。主要結論如下：
1、CNY、CNH 和 NDF 市場之間存在相關關係。CNY 與 NDF 匯率之間的動態相關性最強；“8·11”匯改前後，CNY 與 NDF 匯率的相關關係更加穩定，而 CNH 與 CNY、NDF 匯率的相關性則波動明顯。
2、人民幣中間價與各個市場匯率之間相關性小，人民幣中間價的調節難以直接傳遞或影響到各個人民幣匯率市場。
3、中國內地與香港地區之間的利差對人民幣中間價的聯動關係沒有明顯作用，而中美間利差則存在明顯的負向作用。這說明人民幣中間價的形成與國內離岸市場環境關係不大，人民幣利率改革仍待完善，以避免增加匯率風險。
4、一籃子貨幣三大匯率指數對人民幣中間價的聯動關係存在明顯的正向作用。這說明盯住一籃子貨幣匯率政策的重要性。
人民幣匯率市場化機制改革的方向是正確的，現階段取得了一定成效但仍然存在不足之處，我們在人民幣定價權的爭奪中還有很長的路要走。建議通過匯率改革不斷發展人民幣匯率體制，不斷強調秉持盯住一籃子貨幣相關匯率政策的原則以穩定市場預期，促進人民幣離岸以及在岸兩個市場有序協調發展。
參考文獻（略）
第 1 章 緒論
1.1 選題背景
1.1.1 國內外相關事件介紹
2017 年 8 月開始，美國貿易代表辦公室開始針對中國貿易進行 301 調查，之後，依靠調查結果發表《301 報告》，宣稱將根據報告結果，對中國開展貿易戰。從 2017 年至今，中美雙方貿易戰戰火持續升溫。在 2018 年，美國宣布對中國商品加征 10%關稅，商品總價值達 2000 億美元；2019 年，美國再次提高關稅門檻至 25%，且此時商品總價值達到 5000 億美元。中國商務部明確表示，這一舉動損害了中美友好正常商貿往來，中國將採取相關措施予以反制。中美貿易戰打響之後，美國政府先後採取進一步扶持本土製造業、降低商品進口比例、加征關稅等方法，使市場逐漸適應貿易戰，也把貿易戰置於長久發展的位置中。中美雙方開展貿易戰時期，離岸人民幣出現強烈的匯率波動狀況，且走勢持續呈現下跌狀態，中國在外匯市場受到嚴重創傷，對中國本國金融市場也帶來巨大負面壓力。
2019 年 6 月 12 日，在中國香港，《逃犯條例》修訂之時，有一些別有用心、受他國利益驅使的分子借修例案伺機而動，並煽動民眾情緒，藉機滋生事端，使青年學生和普通香港市民也深受其害。在港區，警察遭到襲擊、特區政府被包圍、香港警察總部被包圍等事件接二連三地發生，暴動非常，香港地區的經濟和社會秩序受到嚴重干擾，也給國內環境帶來巨大挑戰。
在這一複雜的社會背景下，離岸人民幣匯率再次出現大幅度波動，走勢下跌明顯，也給中國金融市場的發展帶來重重阻力。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 國外研究現狀
國外研究目前主要集中於對中間價影響因素的分析和判斷上。
在 2016 年，Clark J（2017）就對人民幣中間價進行一系列分析和說明，在闡述過程中，進一步引入一籃子貨幣機制，對人民幣當前發生的一系列變化進行判斷分析，並考量對人民幣變化起最大作用的因素[2]。除此之外，在 Cheungetal.（2018）的研究中可以看出，在影響人民幣中間價的一系列因素之下，離岸人民幣波動和美元指數，都在其中發揮不可忽視的重要作用[3]。
Chuang 和 Hui（2018）等學者的研究中指出，在“8·11”匯率改革完成後，人民幣中間價的變化，其主導因素主要為離岸匯率和美元指數，這二者對中間價的變化起到決定性影響。除此之外，其他因素諸如在岸人民幣即期匯率，在岸人民幣的遠期匯率差等，都可能對人民幣中間價起到重要影響。而其中，離岸人民幣波動會導致人民幣中間價一定程度上被抑制[4]。除此之外，Liu 和Pauwels（2012）通過剖析大量數據分析，並據此建立仿真模型，推斷政治壓力對中間價波動是否產生影響，以及影響的實際狀況。通過研究可以看出，美國和美國以外的政治壓力相關指標沒有對中間價產生顯著影響，但是美國內部的政治壓力，是可以對中間價產生影響的，而且影響效果往往較為顯著[5]。
1.2.2 國內研究現狀
在過往幾十年里，對人民幣匯率的研究一直都有。其中，研究範圍主要包括在岸和離岸、即期匯率和遠期匯率之間的相關關係，對匯率差進行的分析，找到匯率差出現的背後原因以及人民幣定價權等問題，還有對商貿出口互動進行的分析和解釋等等。
當前，隨著人民幣匯率改革深入實施和拓展，對人民幣匯率中間價的評價和對改革成效的分析研究也層出不窮。管濤（2017）指出，強勢人民幣並不是單純追求人民幣的單邊升值，而是通過有效的匯率制度管理，在浮動匯率的相關管制條件下，遵照國內平衡優先發展的原則，使人民幣匯率政策得到進一步的確定[6]。通過“8·11”匯率改革，使市場供求關係在中間價形成機制中的作用得到進一步加強和提升，與此同時，也讓人民幣匯率的彈性得到進一步增強，同樣地，也可以進一步降低由於競爭性貶值而造成大市場恐慌以及其他一系列負面效應。
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第 2 章 人民幣中間價形成的理論分析
2.1 人民幣中間價的定價方法研究
2.1.1 人民幣中間價的歷史發展
在新中國剛剛成立不久，為了進一步使經濟得以復甦，中國在匯率方面採取固定匯率制度方式，緊盯美元走勢。直到 1973 年布雷頓森林體系解體，為了降低外匯貶值給國內經濟帶來的風險和影響，人民幣的外匯匯率變化改為盯住一籃子貨幣的政策。
到了 20 世紀 80 年代改革開放初期，為了進一步鼓勵出口，使外匯儲備得以穩定，人民幣採用了雙軌制的方式，使內部結算價和官方掛牌價同時並行存在，在 1981 年外匯的內部結算價可以達到一美元可兌換 2.8 人民幣。而官方掛牌價則為一美元可兌換 1.53 人民幣，通過雙軌制的實施，經濟問題在一定程度上得到了緩解，而且由於貨幣兌換匯率成本過高導致的虧損問題也被克服了，再加上中國經濟狀況不斷趨於穩定，發展良好，而美國政府不斷擴大財政赤字，還同時實行通貨緊縮等手段，使得匯率一直處於升值狀態。由此來看，我國的國際收支平衡表現較為優越，而且外匯儲備也有了顯著增加，但是由於雙軌制的發展，我們國家外匯管理方面也出現了一些混亂問題，這使得政府的財政壓力進一步增強。
由於我國經濟社會在不斷發展，為了適應新的經濟發展的需求，人民幣改革勢在必行，到了 1991 年 4 月，我國開始正式實行人民幣浮動匯率制度，到了1994 年，人民幣外匯的內部結算價和官方掛牌價趨於一致，而匯率也從一美元兌換 5.8 人民幣不斷下調至一美元兌換 8.7 人民幣。人民幣匯率制度，從原先的牢牢盯住美元而轉為考慮一籃子貨幣，而在這一段時期，中國逐漸取消外匯留成制度，以市場經濟發展為主，逐步降低政府對經濟的干預，與此同時，建立了統一規範的操作體系，使人民幣定價逐漸受到市場作用的影響。
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2.2 在岸與離岸市場匯率的形成機制研究
無論從目的還是方式上來講，人民幣中間價的形成都與在岸和離岸匯率市場密切相關，因此我們有必要對各個匯率市場的形成和它們之間相互傳遞、共同作用的機制進行探討，通過這一方式在理論上搭建人民幣中間價形成的影響模型。
2.2.1 在岸市場匯率的形成機制
1994 年，我國開始初步實行市場經濟，在匯率制度方面也有了深化改革，這使得我國的官方匯率和市場匯率之間形成對接，與此同時，取消了對外匯額度的管理，從而主要考慮市場供求的基礎，採取浮動匯率制度，並且對匯率進行有效的統一管理。另外，加緊形成在岸人民幣外匯市場，也與銀行交易市場的統一化建立密切相關。這使得我國人民幣的外匯市場被進一步打開以及擴充。在 2005 年，原先的人民幣盯住美元的策略開始改變，進一步考慮市場基礎，採取管理浮動匯率制度。在此之後，我國的在岸外匯交易機制也得到了進一步完善和補充，在機制中還進一步添加詢價等交易方式和手段，從而使市場報價更加趨近靈活，變通性也更強，這也意味著進一步加速了市場的整體流通，到這裡為止，我國的外匯市場體系基本建成。
當前，在對人民幣在岸市場的研究方面主要分為幾個不同模塊，分別是對人民幣匯率的定價機制進行研究，對資本賬戶的開放形勢進行相關分析，與此同時，關於人民銀行對匯率的管制措施也有相關總結。
當前，關於在岸人民幣匯率的形成機制，國內已經形成了系統完善的學術分析，黃盛在相關分析中指出，人民幣匯率不僅會受到本國的經濟發展狀況影響，與此同時也會受到整體的支出與收入情況、平均購買力水平、出口換匯成本以及國內國外雙重的經濟政策等不同因素的影響[17]。楊榮，徐濤認為當前我國的匯率定價標準和已開發國家的定價機制還有很大差異，人民幣匯率市場仍然主要由商業銀行管控，因此，這對市場的信息傳遞和互通造成了一定影響[18]。徐蘇江（2016）也對這一理論表示支持，認為當前我國與西方已開發國家的匯率市場相比，我國的外匯市場仍有較大的發展空間，而且我國外匯市場中也還存在一些弊端，例如參與者的單一性，產品的單一性，交易規模的局限性以及交易幣種的單一性[19]。
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第 3 章 人民幣中間價的聯動關係分析.............................. 21
3.1 變量選取與處理........................................ 21
3.1.1 變量的描述性統計.............................21
3.1.2 單位根檢驗.......................................22
第 4 章 人民幣中間價形成的影響路徑分析...................................... 27
4.1 研究假設...........................................27
4.1.1 匯率預期對人民幣中間價聯動的影響.......................... 27
4.1.2 其他指標對人民幣中間價聯動的影響................................. 28
結論............................ 37
第 4 章 人民幣中間價形成的影響路徑
4.1 研究假設
本章對人民幣中間價聯動的影響因素指標體系的建立將圍繞匯率預期、包括三大匯率指數和調控因素在內的計算指標展開。
4.1.1 匯率預期對人民幣中間價聯動的影響
由開放經濟體的一般均衡理論模型可知，一國貨幣的持續升值會增強預期升值的慣性，而資本流入的壓力也會相應增加，從而導致開放經濟體偏離國際收支差額。在浮動匯率制度下，這種偏離觸發了被動匯率調整，從而實現了本幣的實際升值，進而影響了該國的總收入水平。對於採用不完全浮動匯率制度的經濟體，為了保持匯率水平始終處於不平衡狀態，貨幣當局的干預會使經濟體擁有當地貨幣的高流動性，從而引發國內資產價格快速上漲和更高的通貨膨脹率。相反，如果預計一國貨幣將持續貶值，國際短期套利資金就會大量流出，這會導致本幣的持續性貶值，整體降低市場對該國貨幣的信心，造成更大的投機影響，甚至造成貨幣危機。如果一國的貨幣當局嚴格遵守匯率穩定的原則，它將需要繼續消耗外匯儲備，在市場上投資外幣以收回本幣。如果阻塞了基礎貨幣的供應渠道，也許會增加通縮風險。
由主要已開發國家的經驗可以知道，中央銀行經常通過外匯市場直接干預或間接干預（比如語言干預等）方法調整市場對匯率趨勢的預期，進而取得需要的管理成果。就我國而言，現階段外匯干預仍是影響人民幣外匯市場匯率預期的重要方法和主要手段之一。隨著外匯改革的不斷推進，人民幣匯率市場化方向愈發明顯。但這不意味停止相關的外匯干預，相反，合理使用該工具來管理匯率預期可以防止人民幣匯率出現短期的過度波動，避免增加國民經濟的不穩定性。從 Mussa（1981）的預期理論看，可能導致人們修改匯率預期值的意外消息對匯率變化存在重要的影響。所以，如果當局向市場傳達有關未來貨幣政策趨勢的信息，市場參與者可能會對匯率趨勢形成不同的預期結果，進一步改變相關的經濟行為。這種方式可能會間接影響匯率趨勢的變化[57]。
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結論
本文基於人民幣中間價的定價方法和各個匯率市場的聯動性，分析其形成的影響機制。對人民幣中間價、在岸市場即期匯率 CNY、離岸市場即期匯率CNH 以及遠期匯率 NDF 的聯動關係進行了研究，用 DCC-GARCH 模型分析其關聯程度。利用 TAR 模型，建立了人民幣中間價聯動關係的影響模型，分析在不同的人民幣預期條件下聯動關係的影響因素，從而考察人民幣中間價形成的影響機理。主要結論如下：
1、CNY、CNH 和 NDF 市場之間存在相關關係。CNY 與 NDF 匯率之間的動態相關性最強；“8·11”匯改前後，CNY 與 NDF 匯率的相關關係更加穩定，而 CNH 與 CNY、NDF 匯率的相關性則波動明顯。
2、人民幣中間價與各個市場匯率之間相關性小，人民幣中間價的調節難以直接傳遞或影響到各個人民幣匯率市場。
3、中國內地與香港地區之間的利差對人民幣中間價的聯動關係沒有明顯作用，而中美間利差則存在明顯的負向作用。這說明人民幣中間價的形成與國內離岸市場環境關係不大，人民幣利率改革仍待完善，以避免增加匯率風險。
4、一籃子貨幣三大匯率指數對人民幣中間價的聯動關係存在明顯的正向作用。這說明盯住一籃子貨幣匯率政策的重要性。
人民幣匯率市場化機制改革的方向是正確的，現階段取得了一定成效但仍然存在不足之處，我們在人民幣定價權的爭奪中還有很長的路要走。建議通過匯率改革不斷發展人民幣匯率體制，不斷強調秉持盯住一籃子貨幣相關匯率政策的原則以穩定市場預期，促進人民幣離岸以及在岸兩個市場有序協調發展。
參考文獻（略）