[摘要]
特殊目的機構SPV是資產證券化的中心環節，而SPV能否發揮應有作用，關鍵在於選擇適當的 法律 形式。本文除緒論和結論外，共分為三部分。第一部分從資產證券化和SPV的基本概念出發，指出構建SPV法律形態在我國的迫切性；第二部分對SPV的基本法律形態及在 中國 的情況做了一個綜合論述；第三部分對我國SPV法律形態的選擇做了一個 分析 ，並提出相應建議。
[關鍵詞]資產證券化特殊目的機構法律形態
作為結構融資中構思精巧的 金融 工具，資產證券化是近三十年來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一。它的主要優勢在於能夠使銀行通過嚴密的制度設計，將風險轉嫁給願意承擔風險的人，將缺乏流動性的資產轉變成流動性資產，再次獲得資本，發放新的貸款。由於資產證券化能夠增加信貸供給的效用，對於 發展 我國的住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產等具有重要意義，我國已經開始了這方面的嘗試，並且已經有了數個成功的證券化案例。但在這些案例中，發起人都是在境外設立特殊目的機構，其主要原因就在於現行的法律制度未能對特殊目的機構提供明確的法律依據。
特殊目的機構SPV（Special Purpose Vehicle）在資產證券化運作中處於一個核心的地位，而SPV能否有效的發揮其作用，關鍵在於選擇適當的法律形式。SPV法律形式的選擇是證券化基礎環節——破產隔離機制首先要解決的 問題 。本文首先指出了SPV的法律形式的確定已成為我國開展資產證券化的當務之急，然後把筆墨主要集中在SPV的法律形式 研究 上，分析了各種法律形式的概況及在中國法環境下的狀況，最後就法律形式的選擇作了一番論述。
一、SPV法律形態的確定是我國資產證券化的當務之急
資產證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方式。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的 文獻 中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。 目前 國內學者使用較廣泛的定義是：資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收帳款等資產彙集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。筆者認為資產證券化是債權憑證的出售，該債權憑證代表一種獨立的有收入流的財產或財產集合的所有利益，這種交易被架構成減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。
資產證券化運行機制中最核心的設計是其風險隔離機制，而風險隔離機制最具有典型的設計是設立一個特殊目的機構SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是一個專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，它在資產證券化中扮演著重要角色。它的基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用於償還購買發起人基礎資產的價款。對於它的作用，現在比較一致的看法是，SPV不僅通過一系列專業手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了證券交易中的風險。
SPV在資產證券化運作中處於一個核心的地位，而SPV能否有效的發揮其作用，關鍵在於根據資產證券化實施國家的法律體系、稅收制度、 會計 制度及證券市場發育程度等因素選擇適當的法律形式。因此，筆者認為，SPV法律形式的選擇是證券化基礎環節——破產隔離機制首先要解決的問題。我國已經開始了資產證券化方面的嘗試，並且已經有了數個成功的證券化案例。但在這些案例中，發起人都是在境外設立特殊目的機構，其主要原因就在於現行的法律制度未能對特殊目的機構的法律形式有明確規定。如何通過法律建立適合我國國情的SPV法律形式，就成為我國開展資產證券化的當務之急。
二、SPV的各種法律形態研究
參照各國的資產證券化實踐和相關立法，SPV的法律形態主要有信託、公司、有限合夥三種。
（一）信託形式
1、信託形式特殊目的機構的概況
信託是一種起源於英美的制度設計，其基本含義是「委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行個管理或者處分的行為。」從信託法上來看，信託主要有以下這些特徵：（1）信託是為他人管理、處分財產的一種法律安排；（2）是委託人向受託人轉移財產權或財產處分權，受託人成為名義上的所有人；（3）受託人是對外唯一有權管理、處分信託財產權的人；（4）受託人的任務的執行、權利的行使受受託目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委託人和受益人的控制）。從其運行機制上來看，應當遵循兩個最基本的法律原則：一是信託財產的所有權和利益分離。即信託一旦成立，委託人轉移給受託人的財產就成為信託財產，所有權由受託人取得，但信託財產本身及其產生的任何收益不能由受託人取得而只能由收益人享有。二是信託財產的獨立性。即在法律上，信託財產與委託人、受託人及收益人三方自有財產相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免於委託人、受託人及收益人三方債權人的追索。
以信託形式建立的SPV被稱為特殊目的信託（SPT，special purpose trust），其在英美法中歸屬於普通法上的商業信託（business trust），這種信託運行機制是由發起人將證券化資產轉讓給SPT成立信託關係後，由SPT向發起人發行代表政權化資產享有權利的信託受益證書，然後由發起人將受益證書出售給投資者。在資產證券化操作中的信託關係表現為：發起人是委託人；SPT是受託人，通常是經核准有資格經營信託業務的銀行、信託機構等營業組織；信託財產為證券化資產組合；受益人則為受益證書的持有人。
2、我國情況分析
截止1995年3，全國具有法人資格的信託機構達392家，總資產達6000多億元，大概占全部金融資產的百分之十。信託業的發展彌補了我國傳統單一銀行信用的不足，為利用 社會 閒散資金，引進外資，拓展投資渠道，促進市場 經濟 的發展，提供良好的途徑。由於 歷史 的原因，信託投資公司熟悉貸款業務，與銀行保持良好的關係；從事證券承銷業務，對政券時常比較熟悉。某些由地方財政、政府職能部門、銀行全資設立的信託投資公司有一定的官方身份，對於政策性較強的不良資產、住房抵押貸款的證券化有著獨特的意義。同時，我國政府自1998年對信託業開展整頓以來，信託投資公司進行了大規模的關停並轉，保留下來的少量信託投資公司，大多由地方財政控制，資本金充足，資金結構合理，資信比較高，特別是中國國際信托投資公司還在國際金融市場有一定的 影響 ，在國外發行過很多證券，是我國最早引進外資的窗口。因此某些信託投資公司有條件成為資產證券化試點。
但筆者認為，在我國採取信託形式的特殊目的機構還會遇到以下問題：首先，我國於2001年頒布了《信託法》，該法將信託定義為：「委託人基於受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受託人的利益或特定目的，進行管理和處分的行為。」《信託法》並未承認受託人對受託財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系「一物一權」的影響，這對於強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。其次是債權可否作為信託財產，《信託法對此並無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款，籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化過程受到商業銀行法律制度的約束。再次，2002年6月中國人民銀行頒布的《信託投資公司管理辦法》第9條規定：「信託投資公司不得發行債券，也不得舉借外債。」這就從經營範圍中限制了信託公司發行資產支持證券，而特殊目的機構的核心業務就是發行證券並償付證券本息。由此看來，依照我國現行法律，特殊目的機構難以採取信託形式。
（二）公司形式
1、公司形式特殊目的機構的概況
在英美法系中，公司是指由法律賦予其存在，並與發起人、董事和股東截然分開的法人團體，公司可分為營利為目的的商事公司和發展慈善、宗教、 教育 等事業的非營利公司。作為特殊目的機構的公司只能是商事公司。以美國為例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限責任公司等。
普通公司從稅收角度看，必須按聯邦所得稅法C章的規定繳納所得稅，所以普通公司也被稱為「C公司」。評級機構要求C公司作為特殊目的公司時應滿足以下條件：公司至少有一名獨立董事；在特殊目的公司進行提交破產申請、解體、清算、合併、兼并、出售公司大量資產、修改公司章程等重大活動時，必須得到包括獨立董事在內的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合併。
S公司是指那些選用聯邦所得稅法S章的規定，以避免以實體身份繳納聯邦所得稅的公司。S公司本身受若干規章和條件的限制，如股東數目不得超過35人，股東不得是公司和非本國國籍的非居民等，這就限制了S公司成為特殊目的公司的可能。
特殊目的機構SPV是資產證券化的中心環節，而SPV能否發揮應有作用，關鍵在於選擇適當的 法律 形式。本文除緒論和結論外，共分為三部分。第一部分從資產證券化和SPV的基本概念出發，指出構建SPV法律形態在我國的迫切性；第二部分對SPV的基本法律形態及在 中國 的情況做了一個綜合論述；第三部分對我國SPV法律形態的選擇做了一個 分析 ，並提出相應建議。
[關鍵詞]資產證券化特殊目的機構法律形態
作為結構融資中構思精巧的 金融 工具，資產證券化是近三十年來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一。它的主要優勢在於能夠使銀行通過嚴密的制度設計，將風險轉嫁給願意承擔風險的人，將缺乏流動性的資產轉變成流動性資產，再次獲得資本，發放新的貸款。由於資產證券化能夠增加信貸供給的效用，對於 發展 我國的住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產等具有重要意義，我國已經開始了這方面的嘗試，並且已經有了數個成功的證券化案例。但在這些案例中，發起人都是在境外設立特殊目的機構，其主要原因就在於現行的法律制度未能對特殊目的機構提供明確的法律依據。
特殊目的機構SPV（Special Purpose Vehicle）在資產證券化運作中處於一個核心的地位，而SPV能否有效的發揮其作用，關鍵在於選擇適當的法律形式。SPV法律形式的選擇是證券化基礎環節——破產隔離機制首先要解決的 問題 。本文首先指出了SPV的法律形式的確定已成為我國開展資產證券化的當務之急，然後把筆墨主要集中在SPV的法律形式 研究 上，分析了各種法律形式的概況及在中國法環境下的狀況，最後就法律形式的選擇作了一番論述。
一、SPV法律形態的確定是我國資產證券化的當務之急
資產證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方式。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的 文獻 中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。 目前 國內學者使用較廣泛的定義是：資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收帳款等資產彙集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。筆者認為資產證券化是債權憑證的出售，該債權憑證代表一種獨立的有收入流的財產或財產集合的所有利益，這種交易被架構成減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。
資產證券化運行機制中最核心的設計是其風險隔離機制，而風險隔離機制最具有典型的設計是設立一個特殊目的機構SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是一個專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，它在資產證券化中扮演著重要角色。它的基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用於償還購買發起人基礎資產的價款。對於它的作用，現在比較一致的看法是，SPV不僅通過一系列專業手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了證券交易中的風險。
SPV在資產證券化運作中處於一個核心的地位，而SPV能否有效的發揮其作用，關鍵在於根據資產證券化實施國家的法律體系、稅收制度、 會計 制度及證券市場發育程度等因素選擇適當的法律形式。因此，筆者認為，SPV法律形式的選擇是證券化基礎環節——破產隔離機制首先要解決的問題。我國已經開始了資產證券化方面的嘗試，並且已經有了數個成功的證券化案例。但在這些案例中，發起人都是在境外設立特殊目的機構，其主要原因就在於現行的法律制度未能對特殊目的機構的法律形式有明確規定。如何通過法律建立適合我國國情的SPV法律形式，就成為我國開展資產證券化的當務之急。
二、SPV的各種法律形態研究
參照各國的資產證券化實踐和相關立法，SPV的法律形態主要有信託、公司、有限合夥三種。
（一）信託形式
1、信託形式特殊目的機構的概況
信託是一種起源於英美的制度設計，其基本含義是「委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行個管理或者處分的行為。」從信託法上來看，信託主要有以下這些特徵：（1）信託是為他人管理、處分財產的一種法律安排；（2）是委託人向受託人轉移財產權或財產處分權，受託人成為名義上的所有人；（3）受託人是對外唯一有權管理、處分信託財產權的人；（4）受託人的任務的執行、權利的行使受受託目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委託人和受益人的控制）。從其運行機制上來看，應當遵循兩個最基本的法律原則：一是信託財產的所有權和利益分離。即信託一旦成立，委託人轉移給受託人的財產就成為信託財產，所有權由受託人取得，但信託財產本身及其產生的任何收益不能由受託人取得而只能由收益人享有。二是信託財產的獨立性。即在法律上，信託財產與委託人、受託人及收益人三方自有財產相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免於委託人、受託人及收益人三方債權人的追索。
以信託形式建立的SPV被稱為特殊目的信託（SPT，special purpose trust），其在英美法中歸屬於普通法上的商業信託（business trust），這種信託運行機制是由發起人將證券化資產轉讓給SPT成立信託關係後，由SPT向發起人發行代表政權化資產享有權利的信託受益證書，然後由發起人將受益證書出售給投資者。在資產證券化操作中的信託關係表現為：發起人是委託人；SPT是受託人，通常是經核准有資格經營信託業務的銀行、信託機構等營業組織；信託財產為證券化資產組合；受益人則為受益證書的持有人。
2、我國情況分析
截止1995年3，全國具有法人資格的信託機構達392家，總資產達6000多億元，大概占全部金融資產的百分之十。信託業的發展彌補了我國傳統單一銀行信用的不足，為利用 社會 閒散資金，引進外資，拓展投資渠道，促進市場 經濟 的發展，提供良好的途徑。由於 歷史 的原因，信託投資公司熟悉貸款業務，與銀行保持良好的關係；從事證券承銷業務，對政券時常比較熟悉。某些由地方財政、政府職能部門、銀行全資設立的信託投資公司有一定的官方身份，對於政策性較強的不良資產、住房抵押貸款的證券化有著獨特的意義。同時，我國政府自1998年對信託業開展整頓以來，信託投資公司進行了大規模的關停並轉，保留下來的少量信託投資公司，大多由地方財政控制，資本金充足，資金結構合理，資信比較高，特別是中國國際信托投資公司還在國際金融市場有一定的 影響 ，在國外發行過很多證券，是我國最早引進外資的窗口。因此某些信託投資公司有條件成為資產證券化試點。
但筆者認為，在我國採取信託形式的特殊目的機構還會遇到以下問題：首先，我國於2001年頒布了《信託法》，該法將信託定義為：「委託人基於受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受託人的利益或特定目的，進行管理和處分的行為。」《信託法》並未承認受託人對受託財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系「一物一權」的影響，這對於強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。其次是債權可否作為信託財產，《信託法對此並無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款，籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化過程受到商業銀行法律制度的約束。再次，2002年6月中國人民銀行頒布的《信託投資公司管理辦法》第9條規定：「信託投資公司不得發行債券，也不得舉借外債。」這就從經營範圍中限制了信託公司發行資產支持證券，而特殊目的機構的核心業務就是發行證券並償付證券本息。由此看來，依照我國現行法律，特殊目的機構難以採取信託形式。
（二）公司形式
1、公司形式特殊目的機構的概況
在英美法系中，公司是指由法律賦予其存在，並與發起人、董事和股東截然分開的法人團體，公司可分為營利為目的的商事公司和發展慈善、宗教、 教育 等事業的非營利公司。作為特殊目的機構的公司只能是商事公司。以美國為例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限責任公司等。
普通公司從稅收角度看，必須按聯邦所得稅法C章的規定繳納所得稅，所以普通公司也被稱為「C公司」。評級機構要求C公司作為特殊目的公司時應滿足以下條件：公司至少有一名獨立董事；在特殊目的公司進行提交破產申請、解體、清算、合併、兼并、出售公司大量資產、修改公司章程等重大活動時，必須得到包括獨立董事在內的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合併。
S公司是指那些選用聯邦所得稅法S章的規定，以避免以實體身份繳納聯邦所得稅的公司。S公司本身受若干規章和條件的限制，如股東數目不得超過35人，股東不得是公司和非本國國籍的非居民等，這就限制了S公司成為特殊目的公司的可能。
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