陳鵬 許學軍
摘要：隨著股票市場熱度的提升和我國建設多層次資本市場力度的加大，投資者對於新三板的關注度越來越高，從百度統計的搜索熱度來看，自2 月份以來，新三板的關注度有較大規模的提升，關注度提升了五倍。就目前而言，新三板還處於發展初期，做市商制度實行尚不足一年，投資門檻相對較高，競價制度交易還需時日，投資過程中對鑑別能力的要求高於主板和創業板。
關鍵詞 ：新三板；做市商；轉板；市場分層
在擁抱「大眾創業、萬眾創新」的時代大潮，新三板市場最近發展十分迅猛，「三板成指」和「三板做市」指數在3 月份發布，這標誌著新三板從一個小眾、場外市場，正逐漸轉變為大眾、創新型企業扎堆投資市場，特別是在新三板市值超過萬億後，其將變成居民可以參與的大類資產配置中又一個新的組成部分，吸引居民資產配置的快速調整。
目前，新三板掛牌企業達到2220家，總股本963億股，總市值超過一萬億元。2015 年以來，掛牌企業募集資金總額達161.8億元，兩個指數也在短短不到5個月的時間裡幾乎翻倍。作為我國多層次資本市場的重要組成部分，場外市場「新三板」具有以下特點：
首先，掛牌低門檻。自2013年1月16日新三板揭牌以來，其低門檻是中國資本市場的里程碑式進步。按照規定，滿足依法設立且存續滿兩年；業務明確，具有持續經營能力；公司治理機制健全，合法規範經營；股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；主辦劵商推薦並持續督導五項基本條件後，企業即可在新三板掛牌。2013年1月份以來，掛牌企業的數量急劇上升，並在2014 年出現井噴。截止至2015年4月10號，掛牌企業數量見表1。
其次，股份轉讓方式多樣。目前有做市轉讓和協議轉讓兩種方式，未來可能會加入競價轉讓的方式。截止到2015年4月10日，採用做市轉讓的企業有由最初的43家上升到236家。做市商制度的引入明顯提升了新三板流動性。在協議轉讓方式下，交易雙方需要各自進行搜索潛在的買賣雙方，溝通協調困難，交易成本過高。2014年8月實施做市制度後，新三板做市股票成交量明顯活躍，成交額占比穩步提升。做市制度推出至今，成交量價急劇上升。2014年8月25日，新三板做市公司只有43家，到了2015年4月13日，此數量已經達到236家。與此同時，把做市制度剛推行的一周（2014-8-25 到2014-8- 29）與最近完整一周（2015- 4- 7 到2015-4-10）的交易數據進行對比會發現，前者的做市股票交易量為1269 萬股，交易額為9289 萬元；後者的做市成交量為36139.38萬股，成交額為71.92億元，成交量和成交金額均急劇上升。
第三，企業以中小微企業為主，創新型企業居多。根據641家公布2014年業績的企業發現，營業收入在5000萬以下的有289家、5000~10000萬之間的有159家、10000~20000萬之間的有126家，占比九成以上，且95%以上是民營企業。從行業分布上來看，工業、信息技術和材料三個行業占比最高，一共占比78.4%，且有80%以上為高新技術產業。
第四，融資功能顯現。統計顯示，以2014 年1 月1 日至2015 年3 月31 日掛牌企業定增預案為樣本。我們發現，新三板定增企業數量和融資規模均飛速增長，僅2015 年一季度掛牌企業已經發布466 次定增預案，預計融資總額達237.95 億元，超過2014 年全年總融資額度。新三板定增無次數限制，掛牌企業最大限度地挖掘資本市場的融資功能，近百家企業「掛牌即定增」（俗稱「小地址O」），自2014 年12 月以來該模式定增企業數量達47 家，接近統計區間內企業數量的50%，預計未來可能更多新三板企業加入「掛牌即定增」的大軍中。在這場資本盛宴里，機構投資者自然不會缺席，紛紛跑步進場，成為新三板定增主力軍。2015年隨著定增市場的火爆，企業定增折價率呈現逐月遞增趨勢，2015 年1 月至3月，平均折價率分別為36.48%、41.46%、45.05%。對比做市企業和協議企業定增折價發現，折價率在60%以上的定增企業56 家，其中有協議轉讓企業達39 家，遠高於做市轉讓企業數量。定增折價率較高的多集中在協議轉讓企業。尤其是折價極限模式「1元/股」定增，折價率高的嚇人，但這種模式更傾向於股權激勵機制。
第三企業質量未必很差。截至4 月10 日，新三板掛牌公司共有641 家公布2014 年業績，整體表現靚麗，營業收入整體增長16.08%。641 家公司中有576 家實現盈利。凈利潤整體增長43.60%。對應2014 年的業績來看，協議轉讓企業、做市轉讓企業、創業板企業和中小板企業以整體法計算的PE 分別為48.74 倍、56.28 倍、98.04 倍和66.69 倍，總體上看，由於流動性上仍和上市企業存在明顯差距，新三板企業的PE 估值水平明顯低於創業板和中小板企業，且是否做市交易，對PE 估值的影響有限。
協議轉讓企業、做市轉讓企業、創業板企業和中小板企業以整體法計算的PS 分別為4.97 倍、7.25 倍、11.72 倍和4.28 倍;以整體法計算的PB 分別為4.7倍、9.99 倍、9.36 倍和5.88 倍。總體上看，創業板企業估值較高，而新三板企業和中小板企業估值水平基本相當。從表2可以看出，新三板企業兼具低估值和高成長優勢。
在經歷了2012年和2013年兩次擴容以及2012年全國中小企業股份轉讓系統註冊成立後，新三板得以擴展至全國範圍，新三板掛牌企業數量迅猛增加，但其依然面臨流動性差、估值低、融資規模小、投資者進入的高門檻等問題。「新三板」市場未來的預期包括：推出競價交易（集合連續競價系統）；實行分級制度；建立綠色轉板機制；開展非上市公司股權質押融資業務；做市商範圍拓展；投資者門檻減低；允許掛牌範圍擴展（證券、信託、陽光私募）等。新三板投資介於PE、VC 和股票市場投資之間，不同於A 股二級市場傳統的盈利模式和投資理念。投資專業性強，機會大，風險大，漲跌無限制。因此未來「新三板」標籤也好，「中國版納斯達克」標籤也罷，從投資角度看核心還在於企業本身的成長。不以交易為主要目的，成長性重於流動性，強調股權投資和資本回報。
參考文獻
[1]戴湘雲, 葉生新.多層次資本市場中的「新三板」對高新科技園區經濟發展作用分析與實證研究——以中關村科技園區為例[J].改革與戰略,2011(12): 69-74.
[2]楊雪瑩.我國新三板證券交易市場做市商制度的構建[D].西南政法大學,2012.
[3]趙亮.引入個人投資者對新三板市場的影響研究[D].蘭州大學,2014.
[4]張靜帆.我國新三板市場現行交易制度研究[D].河南大學帆,2014.
[5]朱濤.資本市場制度期待突破[J].中國金融,2015(02): 34-36.
（作者單位：上海理工大學管理學院）
摘要：隨著股票市場熱度的提升和我國建設多層次資本市場力度的加大，投資者對於新三板的關注度越來越高，從百度統計的搜索熱度來看，自2 月份以來，新三板的關注度有較大規模的提升，關注度提升了五倍。就目前而言，新三板還處於發展初期，做市商制度實行尚不足一年，投資門檻相對較高，競價制度交易還需時日，投資過程中對鑑別能力的要求高於主板和創業板。
關鍵詞 ：新三板；做市商；轉板；市場分層
在擁抱「大眾創業、萬眾創新」的時代大潮，新三板市場最近發展十分迅猛，「三板成指」和「三板做市」指數在3 月份發布，這標誌著新三板從一個小眾、場外市場，正逐漸轉變為大眾、創新型企業扎堆投資市場，特別是在新三板市值超過萬億後，其將變成居民可以參與的大類資產配置中又一個新的組成部分，吸引居民資產配置的快速調整。
目前，新三板掛牌企業達到2220家，總股本963億股，總市值超過一萬億元。2015 年以來，掛牌企業募集資金總額達161.8億元，兩個指數也在短短不到5個月的時間裡幾乎翻倍。作為我國多層次資本市場的重要組成部分，場外市場「新三板」具有以下特點：
首先，掛牌低門檻。自2013年1月16日新三板揭牌以來，其低門檻是中國資本市場的里程碑式進步。按照規定，滿足依法設立且存續滿兩年；業務明確，具有持續經營能力；公司治理機制健全，合法規範經營；股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；主辦劵商推薦並持續督導五項基本條件後，企業即可在新三板掛牌。2013年1月份以來，掛牌企業的數量急劇上升，並在2014 年出現井噴。截止至2015年4月10號，掛牌企業數量見表1。
其次，股份轉讓方式多樣。目前有做市轉讓和協議轉讓兩種方式，未來可能會加入競價轉讓的方式。截止到2015年4月10日，採用做市轉讓的企業有由最初的43家上升到236家。做市商制度的引入明顯提升了新三板流動性。在協議轉讓方式下，交易雙方需要各自進行搜索潛在的買賣雙方，溝通協調困難，交易成本過高。2014年8月實施做市制度後，新三板做市股票成交量明顯活躍，成交額占比穩步提升。做市制度推出至今，成交量價急劇上升。2014年8月25日，新三板做市公司只有43家，到了2015年4月13日，此數量已經達到236家。與此同時，把做市制度剛推行的一周（2014-8-25 到2014-8- 29）與最近完整一周（2015- 4- 7 到2015-4-10）的交易數據進行對比會發現，前者的做市股票交易量為1269 萬股，交易額為9289 萬元；後者的做市成交量為36139.38萬股，成交額為71.92億元，成交量和成交金額均急劇上升。
第三，企業以中小微企業為主，創新型企業居多。根據641家公布2014年業績的企業發現，營業收入在5000萬以下的有289家、5000~10000萬之間的有159家、10000~20000萬之間的有126家，占比九成以上，且95%以上是民營企業。從行業分布上來看，工業、信息技術和材料三個行業占比最高，一共占比78.4%，且有80%以上為高新技術產業。
第四，融資功能顯現。統計顯示，以2014 年1 月1 日至2015 年3 月31 日掛牌企業定增預案為樣本。我們發現，新三板定增企業數量和融資規模均飛速增長，僅2015 年一季度掛牌企業已經發布466 次定增預案，預計融資總額達237.95 億元，超過2014 年全年總融資額度。新三板定增無次數限制，掛牌企業最大限度地挖掘資本市場的融資功能，近百家企業「掛牌即定增」（俗稱「小地址O」），自2014 年12 月以來該模式定增企業數量達47 家，接近統計區間內企業數量的50%，預計未來可能更多新三板企業加入「掛牌即定增」的大軍中。在這場資本盛宴里，機構投資者自然不會缺席，紛紛跑步進場，成為新三板定增主力軍。2015年隨著定增市場的火爆，企業定增折價率呈現逐月遞增趨勢，2015 年1 月至3月，平均折價率分別為36.48%、41.46%、45.05%。對比做市企業和協議企業定增折價發現，折價率在60%以上的定增企業56 家，其中有協議轉讓企業達39 家，遠高於做市轉讓企業數量。定增折價率較高的多集中在協議轉讓企業。尤其是折價極限模式「1元/股」定增，折價率高的嚇人，但這種模式更傾向於股權激勵機制。
第三企業質量未必很差。截至4 月10 日，新三板掛牌公司共有641 家公布2014 年業績，整體表現靚麗，營業收入整體增長16.08%。641 家公司中有576 家實現盈利。凈利潤整體增長43.60%。對應2014 年的業績來看，協議轉讓企業、做市轉讓企業、創業板企業和中小板企業以整體法計算的PE 分別為48.74 倍、56.28 倍、98.04 倍和66.69 倍，總體上看，由於流動性上仍和上市企業存在明顯差距，新三板企業的PE 估值水平明顯低於創業板和中小板企業，且是否做市交易，對PE 估值的影響有限。
協議轉讓企業、做市轉讓企業、創業板企業和中小板企業以整體法計算的PS 分別為4.97 倍、7.25 倍、11.72 倍和4.28 倍;以整體法計算的PB 分別為4.7倍、9.99 倍、9.36 倍和5.88 倍。總體上看，創業板企業估值較高，而新三板企業和中小板企業估值水平基本相當。從表2可以看出，新三板企業兼具低估值和高成長優勢。
在經歷了2012年和2013年兩次擴容以及2012年全國中小企業股份轉讓系統註冊成立後，新三板得以擴展至全國範圍，新三板掛牌企業數量迅猛增加，但其依然面臨流動性差、估值低、融資規模小、投資者進入的高門檻等問題。「新三板」市場未來的預期包括：推出競價交易（集合連續競價系統）；實行分級制度；建立綠色轉板機制；開展非上市公司股權質押融資業務；做市商範圍拓展；投資者門檻減低；允許掛牌範圍擴展（證券、信託、陽光私募）等。新三板投資介於PE、VC 和股票市場投資之間，不同於A 股二級市場傳統的盈利模式和投資理念。投資專業性強，機會大，風險大，漲跌無限制。因此未來「新三板」標籤也好，「中國版納斯達克」標籤也罷，從投資角度看核心還在於企業本身的成長。不以交易為主要目的，成長性重於流動性，強調股權投資和資本回報。
參考文獻
[1]戴湘雲, 葉生新.多層次資本市場中的「新三板」對高新科技園區經濟發展作用分析與實證研究——以中關村科技園區為例[J].改革與戰略,2011(12): 69-74.
[2]楊雪瑩.我國新三板證券交易市場做市商制度的構建[D].西南政法大學,2012.
[3]趙亮.引入個人投資者對新三板市場的影響研究[D].蘭州大學,2014.
[4]張靜帆.我國新三板市場現行交易制度研究[D].河南大學帆,2014.
[5]朱濤.資本市場制度期待突破[J].中國金融,2015(02): 34-36.
（作者單位：上海理工大學管理學院）
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